文 | 黄祝熹 贺卓媛
编辑 | 刘旌
出品 | 创投研究院
融资奇景年年有，今年何其多。
比如仅在2020年，在线教育巨头猿辅导就完成了4轮融资，总额超过35亿美金——要知道，这家公司在2018年底完成F轮融资后的估值也不过30亿美金，而它如今的估值至少为155亿美金；成立仅一年的通用智能芯片设计公司壁仞科技，密集完成3次融资，累计融资已近20亿元人民币。
除此之外，作业帮、兴盛优选、每日优鲜、火花思维、十荟团、比亚迪半导体……这些公司在过去一年完成的融资额动辄都是十亿美金级别。
数据显示，2020年的一级市场融资事件6183件，合计融资金额14072亿人民币，平均单笔融资金额2.27亿人民币，其中一年内融资2次以上的热门项目有21.89%，贡献了整体市场的84.47%的融资额。对比之下，2018年一级市场融资事件高达11843件，合计融资金额15286亿人民币，但平均单笔融资金额却仅为现在的一半不到，为1.29亿人民币。
经不完全统计：目前中国新经济领域拥有273家独角兽公司，而两年前的这一数据仅为202家。从估值上来看，其合计估值为11170亿美元，两年前的数据是7441亿美元——年涨幅23.2%。其中，超过100亿的超级独角兽数量也从7家上涨至14家。
巨型公司由巨量资本所成就。过去一年，杀入VC的高瓴几乎“天天见”：据称其创投板块投资了超过200家公司。另外，经不完全统计：红杉资本中国基金、经纬创投、IDG、启明创投、GGV纪源资本、真格基金，在今年1月交易次数就远高于各机构自2013年开始的月平均交易次数。
数据来源：公开信息整理制图：创投研究院
毫无疑问，中国一级市场再次进入大水漫灌的时代。这在新消费、硬科技、企业服务、医疗等领域表现尤甚——比如在 2020年5月，华大智造获10亿美元B轮融资，多家创投机构疯抢份额，除了部分老股东跟投外，竟吸引来了多达10家新机构的入局。再如，估值均超百亿：喜茶、奈雪、蜜雪冰城均已进入IPO倒计时阶段，但机构们并未放弃争夺最后入局的机会。据称，蜜雪冰城在1月完成的首轮20亿人民币融资中，展现出“一般的机构根本不见”的高姿态。
“现在这个时间点呈现出一种‘众神狂欢’的状态。”华创资本合伙人熊伟铭向感叹。
如今笙歌还远未停止。截至2月25日，市场公开项目融资交易总共1379件，超过2020年Q1总体的的1087件，接近2019年Q1的1914件。平均单笔融资金额2.76亿人民币，创历史新高。
通常认为，当资本市场呈现出流动性泛滥时，必然带来泡沫，乃至需要此后很长一段时间来回调或消化，直至价值回归。所以，已经有观点认为，过去半年的中国一级市场似乎一夜回到2015年（”双创”时代）。但在2014年之后，上一波新经济IPO浪潮却被证明是一场惨剧：大量在2018年前后上市的中概股公司都遭遇了不同程度的破发，一度令中国的VCPe投资人们损失惨重。
那么，这一次和2015年真的有可比性吗？我们距离市场的转捩点还有多远？
鱼大、水更大
不可否认，过去一年的一级市场资本狂潮，很大程度上是源于比如消费、硬科技、医疗等细分领域的勃然发展，但来自资金端的狂热可能是更重要的原因。
我们对过去三年完成募资的基金做了一个统计：2019年一级市场共完成330支基金的募集，前34支基金中有25支人民币基金共募资4133.7亿元，9支美元基金共募资1882亿美元，相较于寒冬2018年，美元基金募资额上涨874%，人民币基金募资额上涨28%。进入2020年后，又一批顶级机构完成大额募资，其中成功的外币基金共有66支，规模超320亿美元（2000亿人民币），包括GGV纪源资本、启明创投、高榕资本等机构。
而作为一级市场“风向标”的二级市场更是异常繁荣。美联储2020年开始紧急采取降息和量化宽松政策，向市场直接“开闸放水”超过5万亿美元，2021年初又继续计划放水1.9万亿美元，因而美股市场呈现出了与现实生活完全无关甚至相反的一路走高。过去一年实现IPO的中概股公司——贝壳找房、泡泡玛特、快手等等，个个都是上市即暴涨。对一级市场来说，这更加强了VCPE们的投资决心——即便他们中的很多人也在惊呼对现时估值的无从理解。
事实上，美国风险投资行业也在去年创下VC史上最高纪录：由于美联储量化宽松，截至2020年11月底，PitchBook数据显示美国风险投资基金总共募资691亿美元，超过了2018年的历史高点678亿美元。
也正因为全资本市场都在火热之中，作为更前端的VCPE们的杀伐果决依然是被验证可行的：我们以逸仙电商（完美日记）为例简单测算，上市前（2020年9月），华平投资和凯雷投资集团分别对标的投资约7000万美元，投后估值40亿美元，持股1.75%；按照逸仙电商目前市值约163亿美元估算，华平/凯雷稀释后持股比例约1.35%，账面投资回报也能达到3.14倍。
回到一级市场基金的募资上来说，这里需要稍微区别一下人民币和美元市场。目前来看，相较于2018年“募资难”初现之时，即便有险资进入等利好消息，但整体的人民币基金出资市场其实并没有大范围的改观，美元市场却热烈异常——这与美元大放水也基本同理。“美元LP投资中国是活跃的，疫情也基本上没影响到。我们目前在同时募两支美元基金，一支PE一支VC都特别顺利。”一家双币基金的IR告诉。
简言之，大量的头部基金都手握丰沛的弹药，并处于需要尽快消化掉的投资期内。还有一个重要原因是：自2018年至今，核心投资航道长期缺失，导致整个中国资本市场就陷入了漫长的资产“低温期”——两重原因叠加之下，2020年本就是投资人们急于出手的大年。
平台基金“包圆儿式”投资
尽管很多人认为2020年的创投市场极热，但从数据来看，其实这一年的投资桩数较往年并没有显著提升，依然保持着2019年后持续至今的整体低位，具体请看下图：
数据来源：鲸准洞见制图：创投研究院
其中一个特别值得说道的数据是：B轮以前的项目，自2016年达到峰值10428件之后就急转直下，2020年的这一数据是1105件——接近于5年前的十分之一。这进一步加剧了一级市场已经持续了很久的头部聚集效应——但凡是稍显优质的项目，会迅速引来甚至可谓过量的资本，所谓的僧多粥少。
“现在美元基金在中国呈现出来的‘通吃’打法（一、二级市场贯穿，再加上buyout）对一级市场甚至是早期阶段，都构成了巨大压力。”华创资本合伙人熊伟铭向感叹，全布局的基金既明白二级市场定价策略，又深入研究创新行业，加上国内注册制等一系列改革措施，作为横跨两级市场的信息收集者们能更加明白整个资本流向，对资本水位有着敏锐感知，这一定程度上能够抹平一二级市场之间鸿沟。
再加上流动性爆炸之下平台型基金手中持有大量可操作资金，对看准的项目可以“重拳出击”。如此一来，市场的定价权必然落入资本充足的大机构手中，有FA告诉：“现在中长尾机构除非老板有资源，否则跟投都没有份额，就别说领投了。”
实际上，目前顶级机构几乎都在按照全链条打法：投中优质项目，用优质项目和业绩加大募资体量，不断扩大基金管理规模，直到完成全阶段布局。
就以最近完成募资的GGV纪源资本为例：1月官宣的合计200亿人民币的基金组合中，不仅针对早期、成长期项目分别设置不同投资阶段和不同币种的基金，还设置了专门用于邀请创业者共同投资的GGV Capital VIII 创业者基金，以团结和拓展资源。
尤为显眼的是总体量3.66亿美元的GGV Capital VIII Plus, L.P.，专门对已投公司追加投资，这正是其为了在“赛道领跑者”上持续注资而设置的，以保证股权占比（保证董事会席位）和最终收益（防止股权被稀释）。
资料来源：GGV纪源资本公众号制图：创投研究院
大机构在如此“水大”的当下显得更为激进，类似于红杉、高瓴、春华等一众机构纷纷往早期争抢，挤压着早期机构的生存空间。抢早期项目”成为了顶级机构全面布局、拉开行业竞技距离上不可或缺的基本操作，一旦在早期占据优势地位，后期项目发展和收益中就能更加利好。
新经济公司的新时代特征
当资金过剩、资产却并不足够多时，项目定价的畸高自然是难以避免的。但之所以一级市场会在2020年呈现出强烈的“拥挤感”，也与这个时代的公司特点有一定关系。
相较于典型TMT公司急需大资本的特点，对近来诸多赛道里的明星公司来说，融资并非是必须的。这一点在消费类公司里表现尤甚：比如像国货彩妆花西子成立至今就从未对外寻求过融资。这种从创业初期就有充足的资金以及良好现金流的新品牌项目，就算寻求融资，也会普遍有着“傲娇”的姿态和“高昂”的估值。
另一方面，科创板的开闸（2019年3月2号），大量硬科技公司的融资开始后移，其在一级市场的停留时间缩短，也在一定程度上缩短了VCPE投资人们可以投入的时间窗口。据统计，科创板开闸2年，上交所科创板累计受理企业就达到了540家，月均受理23家，企业上市进程加快。以本就研发周期长、资本依赖重的生物技术公司神州细胞为例，其在2017年6月进行了A轮融资，2020年6月借助科创板上市，整个融资周期仅仅3年。
也就是说，投资人们必须在更短的时间内做出投资决策，否则机会很可能稍纵即逝。
“当下这种情况，机会大于一切。大家得克服一些心理障碍，必须很快地决定是否要投一个项目，反应要非常迅速。事情的逻辑提前想好，对这家公司有着完美预设，当它出现的时候立刻投给他，而不是海选。我们所有的策略都是为了保护那个机会。”熊伟铭说。
不可忽略的还有CVC从产业端对投资机构们产生的双重压制——互联网巨头不光跟你争资产，还能自己直接上场做，触角极为广泛，从TMT到教育、消费等等。一方面是，CVC在战略投资的步伐加快，例如，2020年腾讯投资公开披露的投资案例数量就达到了164件，与市场投资量最多的红杉资本相当。另一方面，类似于扎堆社区团购、国产版clubhouse的情况比比皆是，互联网大厂从不吝啬亲自上场，直接将新模式做掉，
2021与2015：今非昔比
回到最初的那个设问：2020年的创投景象是否类似于2015年？
认为，其实这两者并不具备太强的可比性。
从资金端来看，2014年开始的资金热主要由“双创”政策引导；目前的大额募资频发、估值高涨等大热景象，则是国际形势带来被动的流动性过剩。“全世界资本出于保值的目的涌入中国，在此环境下，资本市场无论一二级的估值都在涨。头部公司数量有限，机构又想拥有足够规模的回报，所以才会这样持续高密度往上搁钱。”熊伟铭告诉。
资产端景象更是不同。阔别了先前模式创新的大时代，一个肉眼可见的事实是：国内VC市场上靠大量资金投入和补贴的模式创新项目越来越少，创新更多是对“传统产业”改造的数字化转型，以及国产芯片、创新药研发一类的技术革命，项目通常需要长久时间进行产品和技术打磨，成长周期也比过去“指数增长”项目要长。
“2014年，万众创新的’万众’皆为资产，其中不乏很多‘伪资产’，结果不可避免造成资源浪费；而2020年起投资热点主要集中在底层资产存在实际需求的技术创新领域，迫切需要资金支撑。只要市场上有长期需求存在，我们对未来的预判就是好的，不会像15年一地鸡毛。”
2014年的狂潮之后，被资本裹挟的新经济公司们陆续迎来IPO，紧接着地就是2018年所甚嚣尘上的“市值迅速腰斩，一二级市场倒挂”。例如，2016年1月，美丽说和蘑菇街合并后新公司估值30亿美元，三年后，2018年12月蘑菇街在美上市，市值仅15亿美元（按照14美元发行价）。2017年11月8日，阅文集团在港交所挂牌上市，市值928亿港元；进入2018年9月，上市不到一年，阅文集团市值跌去57%，为398.82亿港元。
而面对如今的资产热，采访的多位投资人均表示，尽管目前一级市场的估值普遍高于预期，也包含一些公司传统估值体系无法解释的情形，但长期来看，市场未来的增长还是极有可能消化掉如今的估值泡沫。
“市场很可能会进入新的状态，没准现在只是刚刚开始，它会沉积一段时间，然后以其他的方式再大爆发，就像电力、交通、轨道、通讯都上来之后，整个市场频率交易会变快。”
关于未来和“被透支的未来”
尽管2021与2015的市场热有着截然不同的缘由，可以确定的是，中国市场将是未来很长一段时间内国内外风险投资机构重注的宝地。
因此在募资端，尽管美元具有追求财务回报、资金耐受度更高的优势，曾经被诟病“战略性诉求”过强、限制过多的人民币也依然被青睐。具体原因除了人民币市场在日渐规范和成熟，在科创板/创业板红利、险资的入场等利好因素下，另一方面，囿于国际关系等客观因素，加上国产替代、芯片半导体（尤其是涉及到国防安全的领域，例如安防芯片）、企业服务saas软件（涉及到数据安全的领域）等一些敏感行业只能拿人民币的钱。所以，市场呈现出明确的人民币/美元“两手抓”打法。
“包圆儿式”投资的顶级机构在这样的情景下具有更为压倒性的优势，能够和变化多端的“市场先生”更全方位的共舞；而对于其余大多数机构来说，尽量配合市场的节奏，将可控因素的保持不变，利用好市场趋势则是最佳策略。“市场有时候就是会疯，除非你说我不玩了，如果你还想stay in the game，其他人怎么打，你就得怎么打。” 熊伟铭告诉，“明年市场风格可能又不一样了，我们就是各种各样的运动员组合，滑雪也好，帆船也好，虽然风格不同，只有适合这种市场打法的运动员能赢。”
当然，“通吃者”们也会算着账，如若进军早期仅仅是为了在市场热之下战略性pitch到更早的项目，而最终证明连锁效应并不强、后期收益并不划算，他们必定还是回归和坚守最擅长的领域。
从二级市场暴涨的公司反推来看，此次流动性爆炸是主要利好的是具有新经济公司属性的。鉴于目前一二级市场均处于高涨的情况，一级市场看到二级的价格红利，因此看好未来成长性，所以选择透支未来。“现在不见得获得大额融资的公司短时间确实需要那么多钱，但是机构投资时会假设公司的花钱能力，有多少钱就能干多大事儿。项目一旦在融资的时候能够证明自己的花钱能力、可以走的更快，那就拿到了被加注的筹码。”熊伟铭说。
因此，想要定义当下市场看似难以理解的“天价估值”、“头部效应”时，我们不妨以价值规律的表现形式“商品价格受供求关系影响，围绕价值上下波动”来解释——当优质资产的供给量远不能满足机构“财大气粗”的购买需求时，价格上涨就成了必然。
估值本质上是基于实际情况和未来预期而建构的对公司价值的预判。头部公司在流动性泛滥之下享受一定的估值溢价是合理的，但无休止地估值溢价、“透支未来”一定会存在隐患。未来存在不确定性，预期就定会存在偏差，高估值的背后需要能够支撑起其合理且明确的业绩增长逻辑。
或许一级市场的扎堆游戏短期内还会继续。但长期来看，伴随着全球疫情控制、政策调控、美国停止“放水”等因素，市场终将回调。
2021-02-26 11:07:43
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