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  • 一个生意人系点样理解巴菲特嘅?

    本文嚟自微信公众号“巴伦周刊”(ID:barronschina),作者:马喆。

    金融行业嘅可悲就在于将简单嘅生意谂复杂啦,巴菲特嘅伟大就在于将简单嘅事做伟大嘎啦。

    又到每年一度巴菲特发布致股东信嘅时候嘎啦。喺曾经做过手机销售生意嘅投资人马喆睇嚟,巴菲特洋洋洒洒嘅呢几十封信,每一封都喺度讲同一件事:用实业思维嚟睇待投资,用生意思维嚟睇待股票。

    绝大部分人都唔识花500万盘下一个每年赚50万嘅川菜馆,因为回报率唔高仲有风险,而且剩余资产清算都要大打折扣,但系如果将呢间餐馆拆分成100万份股票上市,佢哋却好有可能毫唔犹豫买入——巴菲特就系教你剥下股票嘅包装,仲要原成餐馆嘅生意本质。

    噉就系点解做过生意嘅马喆一下子就可以读识巴菲特嘅缘故,本文选自马喆嘅新书《估值嘅标尺》,从中你可以读到一个生意人系点样理解巴菲特嘅投资哲学同理念,以及佢嘅“错误”。

    一个生意人系点样理解巴菲特嘅?

    我10年前就听过炒股多年老股民嘅经验之谈:“炒股可千其别炒成股东啊!”喺投机者眼中,股票真嘅好似一张自己可以随心所欲炒嚟炒去嘅纸片。喺千千其万市场摩擦交易制造者嘅共振下,资本市场有时候像一个巨大嘅赌场。大家谂当然地认为,股票市场可以等自己快速地发大财。但我睇嚟,股票真系唔系纸片,资本市场都唔系赌场。

    我好钟意用川菜馆嘅案例去举例,嚟讲明投资到底系乜嘢。

    如果您谂盘下楼下老王经营多年嘅川菜馆,唔可能由住老王漫日要价。您一定识仔细问几个问题:

    1、呢间川菜馆上年赚几多钱?前年又系几多?

    2、呢间川菜馆账面上可以清算嘅资产系几多?其中现金余额系几多?桌子椅子又被记账成几多钱?

    老王可能会咁样讲畀您:“我呢间川菜馆经营多年啦,回头客好多,股东回报都好稳定。我哋上年赚51万元,前年赚49万元,最近五年平均每年净利润为50万元。属于呢间川菜馆股东嘅账面资产最新余额为500万元,其中有100万元嘅现金、200万元嘅设备,剩下嘅200万元系房租同装修费嘅摊销。”老王认为呢间川菜馆嘅合理估值应该唔低于500万元。

    好啦,我谂您已经好清楚呢间川菜馆嘅基本财务状况嘎啦。您向老王开出一个有利于自己嘅买价,您可能咁样讲:“睇睇,您呢间川菜馆嘅回报率只有10%,噉些房租同装修费实际早已经花掉啦,桌子椅子都需要折旧,我只可以出300万元嘅买价盘下呢间川菜馆。”

    购买呢间川菜馆嗰阵,您系咁精明,咁理性。但系呢间账面资产为500万元、平均年回报为50万元嘅川菜馆如果被拆分成100万份,并且每份股票实时都可以买卖交易。所有人马上就失去买卖生意嘅精明同理性。川菜馆每份股票嘅价格好可能会被荒唐地炒到20到30元,甚至更高。大家痴狂地坐喺电脑前,津津有味地讲住梦话:“寻日某某大明星嚟到我哋嘅川菜馆用餐,今日开盘股价睇涨啊!”“睇睇,寻日国家统计局嘅宏观数据多棒,一定利好消费板块!”“K线图已经出现咗金叉,噉就系最佳买点!”

    我真嘅无法理解大家嘅癫狂,川菜馆定系嗰家川菜馆,将佢睇成一个整体,合理嘅市场估值系500万元,拆成100万份后,每份5元,整体市值定系500万元啊!本嚟好简单嘅事竟然变得咁复杂?

    巴菲特对投资嘅定义

    金融行业嘅可悲就在于将简单嘅生意谂复杂啦,巴菲特嘅伟大就在于将简单嘅事做伟大嘎啦。

    一个生意人系点样理解巴菲特嘅?

    6岁嗰阵,小巴菲特就从祖父嘅杂货店买上几包各种牌子嘅口香糖,然后逐门逐户地向邻居们推销。每卖一包口香糖,佢可以赚到2美分。小小嘅巴菲特用手拿住呢啲赚嚟嘅钱,心度无比满足,噉就系未来伯克希尔·哈撒韦财富大雪球嘅最初几片雪花。巴菲特早喺幼年时就明白生意系乜嘢,童年时期卖可口可乐同口香糖,少年时期经营弹珠球同送报生意,深深地影响巴菲特对股票嘅理解。佢内心深处一直将投资睇成生意。

    对于乜嘢系投资,沃伦·巴菲特畀出咁样嘅定义:“投资即而家先投入一笔钱,喺未来某个时间再拿回一笔更多嘅钱,拿回呢笔钱要先扣除呢个时期嘅通货膨胀。”

    巴菲特所指嘅拿回一笔更多嘅钱系指从企业未来嘅净利润度获得,而唔系嚟自人哋嘅口袋。巴菲特要嘅系净利润唔系市盈率。我哋睇一个案例。

    1986年伯克希尔·哈撒韦用3.15亿美元收购世界大百科全书同柯比吸尘器嘅生产商史考特飞兹(Scott Fetzer)。巴菲特根本无打算五年后用6.3亿美元卖掉公司,更唔喺意人哋对史考特飞兹嘅估值系几多。佢只喺意呢间公司可以真正为伯克希尔赚几多净利润。等我哋睇睇巴菲特要谂住嘅嘢吧。

    史考特飞兹喺1986—1995年共计为伯克希尔·哈撒韦贡献5.53亿美元嘅税后净利润。我认为史考特飞兹喺1986年初嘅合理内喺价值就应该系5.53亿美元。聪明嘅巴菲特仅用3.15亿美元就买下成个生意,噉相当于呢间公司内喺价值嘅57%。伯克希尔·哈撒韦用唔到七年嘅时间(前七年嘅税后净利润总同为3.6亿美元)就通过史考特飞兹贡献嘅税后净利润收回全部3.15亿美元嘅买入成本。巴菲特买入史考特飞兹嘅股票完全系基于生意嘅思考,佢并唔喺意人哋为史考特飞兹出嘅市盈率系20倍定系40倍。准确地讲,巴菲特根本唔需要人哋为史考特飞兹报价。

    巴菲特嘅好生意:喜诗糖果

    乜嘢系好生意呢?我识本可以地问自己三个问题:

    1、投入几多?

    2、产出多大?

    3、风险多高?

    嗰些投入少、产出高、风险低嘅生意自然系唔错嘅生意。我喺东北做手机生意嗰阵,曾苦恼于批发业务毛利率太低。销量唔错嘅机型以走量为主,毛利率一般喺2%到4%,唔系几畅销嘅机型毛利率识高一啲,大概喺6%到7%。公司曾试图喺沈阳各大商场设立直销柜台开展零售业务,但呢个谂法定系被我放弃啦,因为投入太大。

    我哋公司需要事先向商场方缴纳巨额嘅进店费同质保金,虽然零售毛利率喺扣除畀商场返点后最高可以提升至10%到12%,但我哋必须接受商场手机铺货代销嘅政策。呢意味住手机必须卖掉后先可以进入结账程序。一般结账周期系每月固定日期结算上个月卖掉嘅手机。实际回款周期应该超过50日。公司仲系要要自己招聘好多促销员,并且设立市场经理同市场督导岗位去管理同培训促销员团队。手机机型喺商场销量足够大,先至可以覆盖如上诸多费用支出。但销量越大,意味住商场占押我哋嘅货款越多,谂谂都等人唔舒服。我可唔愿意日日堆住笑脸去追住商场嘅领导们讨要货款,我更唔愿意等我嘅资金陷入咁样被动嘅生意中。

    喜诗糖果系巴菲特眼中典型嘅好生意。投入少、产出大、风险低。1972年嘅一日,巴菲特接到蓝带印花公司总裁比尔·拉姆齐嘅电话,得知加州嘅喜诗糖果公司正喺度寻找买家。呢间糖果公司创建于50年前嘅1921年,喜诗糖果因重视品质喺加利福尼亚州拥有强大嘅品牌影响力。喜诗糖果由拉度·西伊同哈度·西伊兄弟拥有,主要由哥哥拉度嚟经营。1972年拉度唔幸去世后,只钟意美酒同美女嘅哈度无心继续经营企业,于系佢决定卖掉喜诗糖果,噉真系上 帝送畀伯克希尔·哈撒韦嘅礼物。

    喜诗糖果销售总量从1972年嘅1695.4万磅增长至1983年嘅2465.1万磅,复合增长率只有3.46%。如果剔除店面数量扩张因素,但系以睇出,成个糖果行业定系赚钱比较艰难嘅行业。1972年,喜诗糖果拥有167家零售店,平均单店销量为10.15万磅。1983年喜诗糖果嘅零售店面增至207家,平均单店销量为11.91万磅,仅比11年前增长17.34%。

    但唔同于成个糖果行业,喜诗糖果唔惜采用上等嘅黄油、奶酪、巧克力、水果同坚果等原材料,虽然成本识大大超过同行,但长期坚持一流嘅品质等喜诗糖果喺消费者心中拥有一流嘅品牌定位。噉就等喜诗糖果具备其他糖果企业所无嘅提价能力。

    1972—1983年,喜诗糖果将每磅销售单价从1.85美元上调至5.42美元,产品年复合提价率为10.27%。我哋注意到,喜诗糖果年年提价,但销量几乎唔受影响。巴菲特解释其中嘅原因:“边个女孩都唔愿意喺情人节嗰日收到廉价嘅巧克力。我哋嘅糖果为消费者所热爱,佢哋愿意花上2到3倍嘅价格嚟享受嗰令人陶醉嘅口味。”

    销量增长同销售单价嘅提升等喜诗糖果喺1972—1983年嘅销售额复合增长14.09%。进一步压缩行政费用同提高运营效率又等喜诗糖果嘅税后净利润从1972年嘅208.3万美元增长至1983年嘅1369.9万美元。税后净利润嘅复合增长率高达18.68%。

    我谂,喺沃伦·巴菲特同查理·芒格买下喜诗糖果嘅前12年度,佢哋常常识因为谂到喜诗巧克力嘅味道而美美入睡。嗰真系一个近乎完美的生意。

    喜诗糖果带畀伯克希尔·哈撒韦嘅惊喜喺1983年以后还喺唔断延续住。2007年,巴菲特喺致股东嘅信中再次提到呢间公司。1972年,喜诗糖果嘅总销售额为3133.7万美元,税前利润接近500万美元,运营资金为800万美元。2007年,喜诗糖果嘅总销售额增长到3.83亿美元,税前利润为8200万美元,运营资金为4000万美元。1972—2007年,喜诗糖果为伯克希尔·哈撒韦公司创造总计13.5亿美元嘅税前利润,而所需要嘅营运资产投入只增加3200万美元。

    我喺加州旅游嗰阵,识因为睇到高速公路旁边嘅喜诗糖果嘅标志感到心情愉悦。我可以谂象到大家谂到喜诗巧克力口味流口水嘅样,都可以谂象出年轻情侣收到喜诗糖果后嗰种像丘比特之箭射入心间嘅甜蜜,喜诗糖果喺情人节嗰日就系爱情嘅信物。呢间公司因为强大嘅客户黏性而拥有宽广嘅品牌护城河,销售额同利润都因此唔断稳定增长。喜诗糖果唔需要伯克希尔进行太大嘅运营投入,却可以持续地创造出越嚟越丰厚嘅财富,巴菲特用喜诗糖果同伯克希尔其他下属公司源源唔断产生嘅利润继续买进盖可保险、可口可乐、吉列等呢啲优质公司嘅股权,等伯克希尔嘅财富雪球得以越滚越大。

    喜诗糖果畀沃伦·巴菲特上一课,等巴菲特明白:“用合理嘅价格买进优质公司比用便宜嘅价格买进平庸公司更划算。”喜诗糖果等伯克希尔嘅投资慢慢聚焦到一个又一个好生意上。如果无喜诗糖果,都就无日后伯克希尔投资可口可乐嘅经典一笔。喜诗糖果造就伯克希尔·哈撒韦嘅文化。

    巴菲特嘅“错误”

    2020年上半年,资本市场讨论最多嘅话题就系“巴菲特嘅错误”。2019年末伯克希尔·哈撒韦重仓持有美国四大航空公司股票,其中持有达美航空11%股权,西南航空9%股权,联合大陆8.7%股权,2020年3月因新冠肺炎疫情全球爆发,航空业遭受重大打击,四大航空公司股价暴跌。媒体通篇报道都系“巴菲特投资航空股被套”“股神犯大错误”……

    5月份喺伯克希尔股东识上,沃伦·巴菲特认为投资航空股嘅逻辑已经发生变化,伯克希尔·哈撒韦因此清空所有航空公司嘅股票。6月初,美国四大航空公司股价大幅反弹,资本市场一片哗然:奥马哈嘅先知竟然一错再错,财经媒体更系用“巴菲特抛航空股抛喺地板上”嘅大标题博眼球,就连特朗普都讲:“巴菲特一生都系对嘅,但唔应该卖出航空股。”

    大家就系用短时股价嘅涨跌作为判断投资对错嘅标准,完全就系结果导向,呢样嘢同逻辑导向嘅思维方式系完全唔同嘅。伯克希尔·哈撒韦公司喺2016年开始大幅度买进航空公司股票系有逻辑嘅。当时美国四大航空公司现金流非常好,美国政府加大航空基础设施投入,原油价格喺历史低位波动,呢啲因素都等四大航空公司嘅利润预期前景非常好。但无人识喺2019年准确地预判到新冠肺炎疫情嘅全球大流行。巴菲特喺股东大识上解释卖出航空公司股票嘅原因:

    “我哋卖出航空公司,唔系因为我哋觉得股市要跌,唔系因为有人调低目标价,唔系因为有人调低年度利润预测,都唔系。系我错啦,我嘅评估出现咗错误。我哋买嘅时候,经过综合考虑,按照当时嘅计算,我哋买得好值。后嚟事嘅发展证明,我对航空业嘅判断错嘎啦。我认为,航空业嘅生意变啦,已经发生巨大嘅变化。四大航空公司每家都要去借100亿美元或者120亿美元,有啲航空公司走投无路,但系能还要发行股票。因为呢一切,航空公司未来嘅利润要被消耗光。航空公司嘅生意无之前嗰么清晰啦,我唔知道呢个生意未来识怎么样。此次疫情影响下,旅游、酒店、邮轮、主题公园都受到冲击,但航空业遭受嘅冲击尤其严重。”

    因为疫情,投资航空股嘅逻辑已经发生变化。巴菲特并唔介意自己卖出航空公司后,识唔会有一个人愿意出更高嘅价格从另外一个人手度买走航空公司嘅股票,噉已经跟伯克希尔·哈撒韦无关系嘎啦。巴菲特系基于美国航空业未来数年利润是否稳定嚟判断美国航空业是否值得长期投资,呢样嘢同股票市场用航空公司短期股价是否上涨作为评判标准系完全唔同嘅。

    粤语翻译:cantonese.live 足跡粤字

    2021-03-08 10:56:31

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