“肿瘤神药”PD-1红海中，恒瑞、百济、信达、君实四小龙谁拔头筹？

编者按：本文嚟自微信公众号“节点财经”（ID:jiedian2018），作者：医药君，转载经授权发布。

恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物，并称为PD-1(一种广谱抗癌药)“四小龙”。

佢哋系国内四家成功研发PD-1产品嘅公司，相比众多喺研嘅后嚟者，已经通过先发优势分得，绝大部分蛋糕。

图片嚟源：中信证券研报

截至3月11日发稿，对比“四小龙”而家嘅股价同市值，从多至少排列下嚟：恒瑞医药股价约为94.3元/股，市值5028亿元；百济神州约为185港元/股，总市值达到2207亿港元；信达生物约为78港元/股，总市值1143亿港元；君实生物89元/股，总市值779亿元。

而家，PD-1市场正喺迎嚟快速增长。即便系喺疫情冲击下，2020年，国内PD-1产品销售额合计都超过，90亿元。弗若斯特沙利文预计，2025年中国PD-1市场规模将达到917亿元。

啫係，喺未嚟嘅竞争中，四家企业谁有望喺这千亿市场中拔得头筹？谁又将逆势而上？节点财经(ID:jiedian2018)将一一梳理各家PD-1公司嘅产品、适应症、销售能力等优势同短板。

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“肿瘤神药”问世之路

PD-1抑制剂通过调节人体自身嘅免疫细胞嚟治疗肿瘤，具有广谱抗癌嘅特性。同一款PD-1产品，往往可以应用于十余种癌症嘅治疗，因此其被称为“肿瘤神药”，好长时间入面都系医药研发热点。

放眼全球，最早推出PD-1产品嘅系两家跨国巨头——默沙东同百时美施贵宝。默沙东嘅Keytruda（下称“K药”）同百时美施贵宝嘅Opdivo（下称“O药”）喺2014年获批上市，随后其全球销售额呈现快速增长，抢占，绝大部分市场。

至今，PD-1嘅增长势头仍唔减。2020年全球畅销药TOP20中，K药名列第二，销售额达到143.8亿美元，相比2019年嘅110.84亿美元增长近30%；O药位居第七，销售额为69.82亿美元，相比2019年下降3%，略显颓势。

数据嚟源：医药魔方

这两款药品先后喺2018年进入中国，K药每100mg定价17918元，O药则为9260元。以此计算下嚟，患者一年嘅购药开销要达到50-60万元，即便算上慈善赠药之后，年费用都要20-30万元。虽然呢个价格低于美国定价，但仍等国内大部分家庭望尘莫及。

K药同O药刚喺中国站稳脚跟，便迎头赶上国内创新药嘅革命浪潮——政策、产业、人才、资本四要素齐备，本土药企纷纷转型走上高质量创新之路。日风证券研报将中国创新药产业评价为“10年10倍嘅黄金赛道”，喺此背景之下，国产PD-1产品诞生嘎啦。

2018年底，君实生物嘅特瑞普利单抗喺国内获批上市，主要用于黑色素瘤嘅治疗；一个月之后，信达生物嘅信迪利单抗问世，主要针对经典型霍奇金淋巴瘤嘅治疗。2019年，恒瑞医药嘅卡瑞利珠单抗、百济神州嘅替雷利珠单抗相继上市，当时获批嘅适应症均为经典型霍奇金淋巴瘤。

至此，中国市场上嘅PD-1竞争，算系真正拉开，序幕。

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医保控费下嘅价格跳水

由于上市时间短，积累嘅临床数据少，适应症都唔多，谂要从进口药手上抢市场，国产PD-1产品只能喺定价上做文章。国产PD-1嘅年费用集中喺20-50万元之间，算上慈善赠药，年费用可以进一步降至10万到12万元，相当于进口药价格嘅三分之一。

叠加中国嘅医保控费现状，呢个价格水平仲喺继续下降。国产PD-1诞生以嚟，便面临住国家医保谈判嘅抉择：系牺牲部分利润，等自家PD-1产品低价进入医保，以此换取市场份额同销量嘅攀升；仲系固守目前嘅定价区间，喺激烈嘅市场竞争中，通过独家适应症同疗效打拼出自己嘅一片日地？

“四小龙”选择，前者。喺2019年嘅国家医保谈判中，信达生物嘅信迪利单抗喺2019年嘅国家医保谈判中，主动降价64%，从7838元/支降为2843元/支，一举进入国家医保目录。这笔交易并唔亏，信迪利单抗进入医保后放量明显。信达生物公告显示，2020年全年，信迪利单抗销售额将超22亿元，而2019年同期销售额仅为10亿元，翻，一倍唔止。

不过，或因降价幅度超预期，2019年同信达生物一齐参同国谈嘅君实生物却最终落标。而家谂嚟，君实生物一定非常后悔，因为喺2020年嘅国家医保谈判中，君实生物要面临百济神州同恒瑞医药两大强劲对手，价格厮杀更为激烈。

三家企业均表现出，极大嘅诚意，三款国产PD-1产品以比上年更大嘅价格降幅成功中标。君实生物嘅特瑞普利单抗医保支付价为每支2100.97元/240mg，降幅达到71%。恒瑞医药嘅卡瑞利珠单抗为2928元/200mg，降幅达到85%。百济神州嘅替雷利珠单抗为2180元/100mg，降幅达到80%。

数据嚟源：各省公布嘅2021年医保目录支付价格

自此，“四小龙”嘅PD-1产品，全部全适应症纳入国家医保目录。对患者嚟说，这意味住PD-1年花费从原嚟嘅10万元进一步降至5万元左右，叠加约70%嘅医保报销比例，自付嘅费用到，“白菜价”。西南证券研报认为，这将大幅增加患者对PD-1产品嘅可负担性，预计明年将迎嚟PD-1产品嘅爆发增长。

值得注意嘅系，两家跨国药企——默沙东同百时美施贵宝走上，唔同嘅道路，K药同O药无缘医保。但喺国产PD-1产品嘅价格冲击之下，佢哋不得不迅速更新慈善赠药政策，将患者年费用分别“腰斩”至14万元、11万元，以求保住一定嘅市场份额。

价格战已经打响，赛道硝烟弥漫，2021年将系“四小龙”竞争嘅关键之年。

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销售能力系放量关键

一个核心问题迫在眉睫，PD-1进入医保后能否如期放量？

这考验嘅系各家嘅销售能力。其中嘅佼佼者系自仿制药转型而嚟嘅行业一哥——恒瑞医药。

恒瑞医药曾因高企嘅销售费用而饱受诟病，但对于PD-1咁样嘅创新药嚟说，强大嘅销售团队确实能为公司喺短时间内带嚟最大收益。2019年年报显示，当年恒瑞医药喺职嘅销售人员就达到，1.5万人。专门销售卡瑞利珠单抗嘅销售人员近3000人，同余下三家唔喺一个量级。

北京鼎臣医药管理咨询公司创始人史立臣表示：“评价一家企业嘅销售能力，首先要睇药企嘅自建团队有几多人。恒瑞嘅团队肯定系数量最大嘅。其次要睇销售网络嘅布局，好多外资企业嘅产品都布局喺各大城市嘅三甲医院，但恒瑞能够覆盖到乡镇，触角长，网络密，层级深，竞争能力就好强。”

年报显示，2020年上半年，恒瑞医药嘅销售费用高达40.28亿元，相比2019年同期增长10.31%，占总营收（113.09亿元）嘅比重达35.61%。

半年砸下40亿元销售费用系乜嘢概念？呢个数字几乎系其余三家销售费用之同嘅两倍。年报显示，同期百济神州嘅销售及一般行政开支为2.31亿美元（约合14.94亿元），信达生物嘅销售及市场推广开支为4.47亿元，君实生物嘅销售费用为2.28亿元。

另一家出其唔意嘅公司系君实生物。2月28日晚，一个令行业震惊嘅消息传出，君实生物揾到，具有强大销售能力嘅合作伙伴——将特瑞普利单抗喺中国大陆地区非核心市场嘅推广权，以及后续获批上市嘅尿路上皮癌适应症嘅全国独家推广权交到，阿斯利康手中。

非核心市场指嘅系四五线以外城市。阿斯利康系深耕中国市场多年嘅跨国药企，喺县域市场嘅销售能力尤为突出，县域团队突破4500人。并且，呢个时间节点恰逢阿斯利康自家研发嘅PD-L1产品英飞凡喺膀胱癌适应症嘅临床试验折戟，同君实生物正好形成强强互补。

值得注意嘅系，双方就呢次代理销售合作，确定，销售目标值。虽然并未披露，但唔难预料将对国内PD-1产品现有嘅市场格局产生较大冲击。粤开证券研报认为，呢一合作十分划算，“可以喺短期内产生良好嘅效果”。

与此同时，君实生物、信达生物、百济神州2020年上半年嘅销售费用都喺迅速增长，相比2019年同期增长率达到50%-100%，销售团队都喺不断扩张，但要达到恒瑞医药嘅水平仍需时日。

盘点各家2020年PD-1产品嘅销售额，恒瑞医药卡瑞利珠单抗几乎一枝独秀，作为最晚上市嘅国产PD-1产品，业内普遍猜测其销售额将达到50亿元，信达生物或超22亿元，君实生物约为14亿元，百济神州为1.63亿美元（约合10.54亿元）。

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适应症布局同时间赛跑

除咗销售能力，药品终究要回归治疗嘅本质。因此，对PD-1产品嚟说，适应症嘅数量，同联合用药嘅效果，系重中之重。

一款PD-1产品获批嘅适应症越多，意味住患者数量越多、市场越大，都代表喺医院嘅渗透率更高。史立臣表示，比如治疗某种癌症，四款PD-1产品都可以用，如果其中一款嘅适应症多，医院喺临床使用嘅时候，其佢适应症都用这款药嘅几率就要高一啲。

目前，恒瑞医药卡瑞利珠单抗获批嘅适应症最多（4个），且多为患者基数大嘅大适应症，分别为霍奇金淋巴瘤、肝癌、非鳞状非小细胞肺癌、食管鳞癌。

百济神州替雷利珠单抗其次，获批3个适应症，分别系霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌、鳞状非小细胞肺癌。

余下则系君实生物同信达生物，各获批2个适应症，特瑞普利单抗系黑色素瘤、鼻咽癌，信迪利单抗系霍奇金淋巴瘤、非鳞状非小细胞肺癌。

图片嚟源：粤开证券研报

可以睇出，四大公司喺霍奇金淋巴瘤、肺癌领域嘅竞争非常激烈，信达生物两个适应症均被“命中”，虽然提前一年进入医保有一定基础，但仍面临好大嘅竞争压力；而恒瑞医药嘅肝癌、食管鳞癌为独家大适应症，有望快速抢占市场；君实生物嘅黑色素瘤、鼻咽癌为独家小适应症，虽有差异化优势，但患者基数相对较小。

目前，“四小龙”都喺争分夺秒拓展新适应症。喺研适应症方面，恒瑞医药布局，肺、肝、淋巴等8个部位嘅肿瘤；百济神州布局肺、肝、鼻咽等7个部位嘅肿瘤；信达生物布局，肺、肝、结直肠癌等8个部位嘅肿瘤；君实生物布局，肺、肝、肾等10个部位嘅肿瘤。

可以睇出，它们均选择，“大适应症+小适应症”嘅策略。一方面，患者基数大嘅主要癌种系必争之地，如肺癌、肝癌、胃癌、食管癌四大高发癌种；另一方面，它们都喺研发竞争对手尚少嘅小癌种，寻求差异化竞争。

图片嚟源：西南证券研报

此外，联合用药将成为PD-1临床应用嘅主流场景。相比于单药，PD-1同化疗药物、靶向药物、免疫药物嘅联用疗效更优，西南证券团队预计，未嚟联合用药嘅获批将逐渐增加，PD-1可能成为“打底”药物同各种机制嘅抗肿瘤药联用。

四家企业联合用药嘅方案均包括化疗，差异主要体而家唔同嘅小分子靶向药及大分子生物药嘅联用上。联用对象首选系自家产品，其次系大药企嘅原研药，因为有一定市场基础可以迅速带量。

目前，信达生物已经上市，多款生物类似药，信迪利单抗嘅联用方案以呢啲生物类似药为主，比今年1月刚获国家药监局受理嘅信迪利单抗联合贝伐珠单抗（达攸同）治疗一线肝癌。

百济神州则手握一款原研靶向药泽布替尼，替雷利珠单抗同其联用治疗B细胞恶性肿瘤。

恒瑞医药由于卡瑞利珠单抗独特嘅副作用——反应性皮肤毛细血管增生症饱受诟病，因此主要将其同自家药物阿帕替尼联用，缓解该副作用发生。

同其佢三家唔同，君实生物除咗特瑞普利单抗，尚未有其佢药品获批上市，因此联用方案选择，日本卫材嘅仑伐替尼、辉瑞嘅阿昔替尼、罗氏嘅贝伐珠单抗三款原研药。同时都同自家管线上喺研嘅免疫药物进行联用。

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普遍亏损，何时盈利？

PD-1竞争已趋白热化，“四小龙”喺资本市场上表现点样？商业价值能否兑现？

实际上，由于创新药行业研发周期长、前期投入巨大、盈利较迟嘅特点，除咗由仿制药巨头转型、有多款成熟产品支撑业绩嘅恒瑞医药，余下三家生物药企目前都尚未盈利。

根据三家公司公布嘅年报及业绩快报，2020年，君实生物营收为15.95亿元，净亏损为16.72亿元；百济神州营收为3.09亿美元（约合20亿元），净亏损为16亿美元（约合104亿元）。信达生物尚未披露2020年业绩，但其半年报显示，公司上半年营收为9.84亿元，亏损为6.08亿元。全年由盈转亏几率较小。

亏损主要嚟自于高企嘅研发开支。仅2020年上半年，这三家企业嘅研发费用就已占据，大部分营收，甚至超出营收几倍以上。信达生物嘅研发费用为8.08亿元，增长20.46%，占营收比重为82.11%；君实生物嘅研发费用为7.09亿元，增长92.25%，占营收比重为123%。