复盘高特佳60亿债务系点样酿成嘅？

编者按：本文嚟自微信公众号“投中网”（ID:China-Venture），作者：陶辉东，转载经授权发布。

资本市场没有如果。

因为股东嘅缠斗，深圳老牌PE高特佳喺2021年嘅春日“出，圈”。媒体嘅标题等这起公司控制权争夺战充满，“闹剧”色彩，“最强原配”喺网上成，一个新梗。而拨开呢啲花边新闻，曾经喺股权投资领域、尤其系医疗健康赛道声名卓著嘅高特佳此时却深陷60亿元债务泥潭，面临生存危机，更加令人扼腕。

高特佳管理住20多只产业基金，累计投资企业超过140家，管理资产规模超过200亿元。喺中国能达到呢一规模嘅PE凤毛麟角，高特佳系唔折唔扣嘅头部GP。而而家，高特佳等合作伙伴们惴惴唔安。据投中网认识，2020年9月高特佳出事后，一啲投资过高特佳旗下基金嘅LP唔得唔进行，一轮自查研判风险。呢种情况下，高特佳显然已唔可能继续开展募资。一位市场化母基金高管向投中网评论道：“无论它投资业绩有多好，基本上唔可能过得，机构投资人嘅风控。”

2021年3月以嚟，高特佳内斗突然升级，高特佳嘅股东、高管们互相“开除”，更系等高特佳自脱离国泰君安之后股权结构高度分散、控制权模糊唔清嘅问题暴露无遗。3月9日，深交所已经向博雅生物下发关注函，要求说明高特佳嘅控制权系咪发生变更，以及对华润医药受等股份嘅影响。市值百亿嘅博雅生物系高特佳手中最后一张王牌。

60亿元债务压顶

眼下嘅乱局睇似源于原董事长蔡达健嘅家务事，但要追究祸根，应该系四年前嘅嗰场并购豪赌带嚟嘅巨额债务。

2021年1月28日，高特佳持有嘅1亿股博雅生物股票被司法冻结，申请人系平安证券。呢一事件将高特佳之前隐秘嘅债务问题搬上，台面。根据博雅生物嘅公告，高特佳嘅债务规模可达59.24亿元，大致分为以下四类：

1.中信银行通过华鑫信托、平安证券提供嘅本金共计23.55亿元借款；

2.博雅广东（原丹霞生物）拖欠博雅生物7.23 亿元预付款，高特佳已2020 年出具嘅《承诺函》承担；

3.高特佳作为担保人或连带责任人需要承担嘅债务共计22.79亿元；

4.其它负债本金5.67亿元。

作为对以上部分债务嘅担保，高特佳已经累计质押79601785股博雅生物嘅股票，占其所持博雅生物股份嘅比例为62.99%。呢啲股票质押对应嘅债务本金为27.7亿元，到期日集中喺3月至5月。

另外，高特佳拥有嘅位于深圳市南山区日利中央商务广场A座15楼1700多平嘅物业产权，都已经被质押畀，股东德莱电器。

细究高特佳巨额债务嘅来源，会发现大部分都跟2017年对丹霞生物嘅大并购有关，其中包括丹霞生物拖欠博雅生物嘅7.23亿元预付款，以及高特佳对平安证券、横琴信银成长股权投资企业（有限合伙）等优先级LP近18亿元出资嘅保本保息义务。毫唔夸张嘅说，一齐45亿元嘅大并购，拖垮，一家20年嘅老牌PE。

并购之殇

2017年，高特佳耗资45亿元拿下丹霞生物99%嘅股份。喺这起并购中，高特佳大量运用，资管新规前流行嘅“明股实债”嘅融资方式。

2017年4月，高特佳同博雅生物联合发起设立，产业并购基金前海优享，基金总认缴规模高达38亿元。该基金中，平安证券出资额15.75亿元，出资比例达41%，为第一大LP；中信银行控制嘅横琴信银成长股权投资企业（有限合伙）出资2亿元；博雅生物出资5000万元；高特佳集团出资3000万元，高特佳管理嘅其佢基金（高特佳睿安、高特佳睿智）都出，7.6亿元；另外，前海优享仲拿到，江西省发展升级引导基金2亿元嘅出资。睇得出嚟前海优享集结，各路资源，高特佳将20年积累都压喺上面嘎啦。

前海优享设立嘅当月，即以45亿元收购，丹霞生物99%嘅股权，咁规模嘅控制权投资，喺中国嘅PE业内系难得一见嘅。如果该案取得成功，高特佳将继博雅生物之后树立又一个中国股权投资嘅标杆性案例。

而风险喺于，喺中国要募集咁样一只大型并购基金，结构化安排几乎系必唔可少嘅。当时嘅公告并未披露前海优享系咪存喺结构化安排，直到本次平安证券申请嘅财产保全，先等前海优享嘅明股实债成分暴露喺大家眼前。同海外嘅成熟杠杆并购模式相比，中国式嘅明股实债系一种唔留后路嘅并购模式，几乎系唔成功便成仁。黑石、KKR等美国PE巨头历史上唔乏重大并购失败嘅案例，但它们并没有就此一蹶唔振。而喺中国，大型并购失败往往意味住一家PE嘅终结。

据博雅生物披露，前海优享中嚟自平安证券嘅15.75亿元出资背后其实系资管计划，投到基金中为优先级。根据双方签署嘅财产份额转等协议，平安证券已经将其喺前海优享中嘅份额转等畀，高特佳，高特佳需要支付15.75亿元嘅本金，以及年化6.2%嘅利息。

另外，股票质押记录显示，高特佳喺2021年1月27日将3000万股博雅生物股票质押畀，前海优享嘅另一LP横琴信银成长股权投资企业（有限合伙），对应本金为2亿元，正好同其出资额相符。可见对于横琴信银成长股权投资企业（有限合伙）嘅出资，高特佳都有某种保本承诺。

按原计划，高特佳并购丹霞生物后将会装进自家旗下嘅上市公司博雅生物，从而实现套现退出，呢啲隐含嘅债务都就不足为虑。但日有唔测风云，几乎喺并购完成嘅同时，丹霞生物突然爆出重大安全事故，《药品GMP证书》被药监局收回，导致生产经营迟迟无办法正常开展，重组一拖就系三年。若无输血，这期间丹霞生物嘅存续都成问题。财报显示，2019年丹霞生物营收仅2000万元，净亏损却达2.7亿元。

作为一家PE机构，高特佳唔可能有承担此种风险嘅能力。

博雅生物公告显示，高特佳目前嘅主要资产系其持有嘅博雅生物股票，目前账面价值约30亿元，仲要唔到总债务嘅一半。但高特佳并非没有翻盘嘅机会，博雅生物、丹霞生物依然系具有稀缺性嘅资产。

千亿野心

如果唔以结果论英雄，高特佳并购丹霞生物并推动同博雅生物嘅重组，实际上系一步值得冒险嘅好棋。

目前中国血液制品行业有四大巨头，都就系日坛生物、华兰生物、泰邦生物、上海莱士四家采浆量过千吨嘅公司。博雅生物只能被称为中国血液制品领域嘅“准龙头”，处于第二梯队。而通过并购丹霞生物，博雅生物嘅采浆量将一举突破千吨级，跻身一线巨头之列。

图：中国2017年血制品行业主要公司采浆量，虚线为丹霞生物采浆量

考虑到血液制品关系重大，国家对血液制品行业采取，极为严格嘅监管手段。自2001年起，国内就停止设立新嘅血液制品企业。2012年卫生部又提升单采血浆站设置要求，目前国内拥有新设浆站资格嘅企业只有6家。咁严厉嘅管控，意味住拥有血液制品“牌照”嘅企业躺住都可以挣钱，这正系价值投资者最爱嘅“拴条狗当董事长都唔怕”嘅优质赛道。

各类主要血液制品喺临床上长期有巨大嘅供畀缺口，对血液制品企业嚟说，决定公司规模嘅核心因素系对上游嘅血浆资源嘅掌握。这都系点解采浆量会成为评价血液制品企业规模嘅第一指标。因为一旦采浆量提升，公司嘅营收、利润就会同步增长。券商测算显示，对博雅生物嚟说，喺产能没有瓶颈嘅情况下，平均每获得一吨血浆，就能增加127.5万元嘅利润。这都意味住，博雅生物要谂冲进第一梯队，通过外延式并购拓展血浆来源几乎系必由之路。

而丹霞生物正系一个完美嘅标嘅。丹霞生物目前有25个浆站，目前系血制品行业中采浆站最多嘅企业，满产产能约750吨。这都解释嘎啦，点解丹霞生物2016年营收仅5264.33万元，净亏损7412.3万元，高特佳却愿意付出高达45亿元嘅估值。

如果博雅生物成功并购丹霞生物，参照华兰生物、日坛生物等同业，将有机会打造一家500-1000亿市值嘅大型血液制品巨头。这足以成为一家PE机构嘅封神之作。当然，资本市场没有如果。