B站嘅“三个标签”

转载：本文嚟自微信公众号“字母榜”（ID:wujicaijing），作者：谭宵寒，转载经授权发布。原标题：《只有B站“三位一体”》

B站喺二级市场即将“两开花”。据腾讯新闻《一线》消息，B站已于3月11日通过港交所聆讯，募资规模预计30亿美元（230亿港元）。按照阿里、京东喺港二次上市嘅历史时间表，最快喺本月内，B站就将完成二次上市。

快手上市前后，B站一度被拿嚟做快手估值嘅参照物——佢哋同属（短/中）视频赛道，同样或多或少地具备社区属性，商业变现模式又有相似之处。而家B站喺港上市，快手成   前者嘅参照物。

快手IPO时，散户部分超额认购1204倍，机构股获约39倍超额认购，呢种超额认购嘅情况有相当大概率会喺B站IPO时再次上演，因为同快手类似，B企同样是资本市场上嘅稀缺标嘅。

不过，美股ADR相对港股折溢价通常不超过5%，上年喺港二次上市嘅网易、京东嘅发行价同后期市场定价莫不咁，因此，快手IPO当日股价上涨超160%嘅盛况，B站恐怕难以复制。

探讨B站二次上市系咪值得打新、B站喺港股获得嘅估值溢价情况，终归定系要回到对B站基本面嘅探讨上嚟。

当下市场对B站嘅估值判断，显然已出现分歧。睇好B站者嘅理由是，至少喺未嚟5年，视频化会是互联网发展大势；社区形成网络效应，会聚集更多年轻人，且会不断放大单位用户嘅价值；用户群体偏年轻，意味住LTV非常高。

这正是B站自上市以嚟反复讲述嘅资本故事——一个面向年轻人嘅视频社区；都是B站喺亏损情况下，依然能喺资本市场获得高估值溢价嘅原因：只有B站堪称“三位一体”，即同时具备处于视频赛道、有强社区属性、用户基本盘是年轻人这三要素，而其对手则做不到三者兼备。因此，市场对B站是以一个拥有商业壁垒嘅龙头企业嘅标准嚟定价嘅。

投资者对B站股价嘅担忧则体而家两方面。

一是用户留存同增长嘅挑战性。B站董事长陈睿最近提出，2023年内B站MAU可达4亿。呢一目标实现起嚟并不容易，代价可能会是长期亏损。

二是商业变现能力。因B站拥有游戏呢一现金牛，喺变现能力上，睇上去B站同快手相差无多，但实际喺同DAU、MAU相关性更强嘅增值服务、广告业务上，B站变现效率同快手仲有不小差距。

除咗对全球股市由牛转熊表示担忧等行情性因素外，投资者对B站股价嘅担忧可统归于投资者对B站持续增长嘅不确信，我哋定系要探讨咁样几个问题：

1、B站嘅高歌猛进能持续吗？

2、倘若B站高歌猛进能持续，会是以激进嘅市场策略为代价嘅吗？

3、B站嘅盈利能力能覆盖激进市场策略嘅成本吗？

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喺讨论B站未嚟能否继续高歌猛进前，首先要回答嘅问题是，B站股价喺上年年内得以增长超300%，并喺年初飙至157.66美元嘅基点是乜嘢。

社区产品嘅估值锚点通常有两个：用户数同单用户贡献营收。喺用户增长放缓后，社区产品会由用户扩张期进入到变现期，市场对公司嘅期待由日活、月活增长转向验证商业模式，即更睇重单用户贡献营收。

对处喺用户扩张期嘅B站嚟说，过去三年，市场对B站嘅主要期待是用户增长。

上市首年，B站用户增长曲线相对平缓，月活同比增长始终徘徊喺30%左右，这是2018年B站喺资本市场声量有限嘅原因。以后视镜视角，管理层当年定下嘅增长目标——三年内月活达到1.5亿相对保守，显然呢一目标无办法等投资者兴奋。

事实上自2018Q2起，B站销售同营收支出每季度同比增长都保持喺100%以上、甚至逼近200%嘅水平，但呢一支出喺总营收中占比仍不算高。

此时嘅B站仍处于社区产品嘅自然增长阶段，呢啲从另一个维度证明   社区产品网络效应嘅优势——喺营销费用占比不高嘅情况下，社区可经由自我进化嚟完成用户增长。

从2019年第三季度，B站用户增长开始提速，月活同比增速迈入40%俱乐部。当年度，B站重新更新   月活目标：2021年达到2.2亿。

2019年年底嘅跨年晚会向外界释放出一个重要信号，B站即将迈入用户扩张嘅加速期，这对社区产品嘅标志性意义是，B站嘅网络效应将被放大化。网络效应是同规模效应相对嘅概念，规模效应是指当规模扩大，单位成本随之降低；网络效应是指随住用户嘅增加，单位用户嘅价值增大。

这入面嘅价值增大，既指当社区进入用户扩张加速期，单用户能为社区贡献嘅营收处于增长态势，都指社区嘅网络效应会形成市场为社区未嚟增长嘅良好预期，单用户价值会获得更高嘅估值溢价。

要论证呢一点好简单，2019Q4，B站月活用户数为1.303亿，2020Q4，B站月活用户数同比增长55%达到2.02亿，这期间，B站嘅股价已上涨不止300%。

论证到这入面便可以回答，“B站股价喺上年年内得以增长超300%嘅基点”正是社区，喺用户扩张加速期，社区属性畀B站提供   估值溢价，社区属性嘅网络效应嘅扩大化都加速   B站用户扩张嘅进程。

当然，社区并非独立存喺，内核是内容同用户，点解上年用户量爆发增长嘅系B站而非第啲社区产品？因为视频。喺未嚟至少五年，视频化都会是内容演化嘅主要方向。

陈睿喺年初财报电话会曾指出，“内容平台用户增长，最终取决于平台内容质量，优质内容嘅维度包括内容数量同优质内容品类嘅宽度。”从呢个角度，便可以理解上年年初，B站开设知识区，并喺纪录片、综艺等品类大力扩张等动作嘎啦。

内容同社区可以形成良好嘅循环效应，陈睿对此曾有过一番阐述：B站构建   一套内容生态模型，呢一模型能保证好内容越嚟越多，且内容是自但係然地从平台上产生；用内容吸引用户嘅同时，社区氛围等平台获得更好嘅用户留存，并提高活跃度同黏度。

支撑B站过去一年高歌猛进嘅系B站嘅社区属性同视频内容，面向年轻人嘅视频社区，是B站重复讲述   无数次嘅资本故事，B站嘅未嚟依然要靠社区、视频内容同年轻人。

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拆解B站股价能否继续高歌猛进，最终定系要落到B站月活用户数能否持续高速增长，且是良性增长——当营销费用同比增速放缓，月活用户增长嘅雪球依然能滚动起嚟。

同为中概股明星公司拼多多曾面对同样嘅问题，即一旦停止百亿补贴，拼多多嘅月活同营收增长能否维持原有增速，而家问题都嚟到   B站面前。

B站2020Q4财报首次回答   呢一问题，喺营销支出同比增速放缓、环比降低嘅情况下，B站营收、月活用户数仍保持   高速增长。

当然剩只一个季度嘅数据仲唔可以完全证明B站良性增长嘅能力，B站依然要用完成管理层定下嘅三年内MAU达到4亿嚟证明。

2020年年末，B站月活为2.02亿，倘若此后三年，B站月活能维持26%以上嘅复合增速即可实现此目标，这睇起嚟似乎不难，B站上市后，仅有2018Q3一个季度没有达到咁样嘅增长水平。

但实际上，实现呢一目标并不轻松。根据2010年六普数据，我国15-35岁人口约占总人口31.92%，为4.27亿人。这意味住B站想达成月活目标，需要完成喺15-35岁人群嘅极高渗透率，并喺35岁以上/15岁以下年龄层有所渗透。

B站增长依然要靠视频内容叠加社区效应拉动。“B站用户增长策略，一直是用优质内容吸引用户。”陈睿曾表示。

于是，寻找B站增长动力等同于探讨B站嘅内容数量、内容品类系咪喺持续增多，社区氛围系咪依然喺良性发展。先探讨第一个问题：当下B站嘅内容质量（数量同品类扩张）点样，系咪构筑   足够高嘅护城河。

内容平台嘅用户生态实际是双边用户生态，用户既包括内容消费方，都包括内容生产方，喺内容社区，后者能产生嘅网络效应更强，B站喺财报中都指出，PUGV（专业用户创作视频）是B站内容生态嘅基石，都是社区增长嘅核心驱动力。

单从财报数据睇，B站内容池仍喺快速膨胀，一组稍显乐观嘅数据是：2020年Q3，B站月均活跃UP主数量同比增长51%达170万，月均视频投稿量同比增长79%达560万。喺2020年Q4，B站月均活跃UP主数量同比增长88%达到190万，月均视频投稿量同比增长109％达590万。

Q4嘅月均活跃UP主数量不仅保持住高速增长，且同比增速仍保持住上涨趋势，这意味住B站嘅内容生态模型正实现良性滚动，B站嘅破圈效应同资深UP主嘅示范效应，正吸引更多内容创作者带住更多内容入局。

从近期B站动作嚟睇，呢种趋势大概率会再延续一段时间。今年2月，22岁嘅B站UP主何同学，由于同苹果CEO库克视频连线，成为焦点人物，形成   新嘅示范效应。

观察B站内容质量系咪喺上升嘅另一维度是，B站嘅OGV（专业生产内容）系咪喺进行有序扩容。

上年8月，B站以5.13亿港元投资欢喜传媒，占股9.9%，这意味住未嚟欢喜传媒嘅独家影视内容将全部向B站开放；11月，B站宣布同宁浩导演嘅坏猴子影业合作，每年将打造30部短片作品，并对其中嘅优秀作品进行包含电影、动画、游戏喺内嘅多维度IP化开发。

喺综艺类目上，上年8月，B站曾推出自制综艺《说唱新世代》，今年将上线3档S+级综艺。

B站嘅影视、综艺战略曾被视作向优爱腾靠近，但从内容质量角度，这是B站补充OGV嘅必要步骤。B站相对于优爱腾嘅优势是，平台UP主会对OGV进行二次加工，生产出PUGV。

陈睿之前就曾指出呢一点，“B站OGV品类，除咗过去有优势嘅动画类同纪录片外，晚会、综艺、剧集都喺慢慢丰富。随住PUGV生态嘅扩张同增长，OGV内容品类同PUGV产生   好好协同作用，佢哋都喺共同增长。”

从内容质量嚟睇，B站增长嘅基本盘仲算稳固，目前仍处于加速扩张态势，至于另一增长动力，B站系咪仍具有良性发展嘅社区氛围呢一问题则稍显复杂。

B站是一个从小众人群、亚文化社区中生长壮大嘅社区产品，亚文化嘅泛化同融合嘅过程同难度客观存喺，春节前，B站就曾因番剧《无职转生》引发嘅争议，爆发   一次强烈嘅文化冲突同价值观冲突。

从目前情况嚟睇，B站口碑喺部分人群中略受影响，但围绕B站嘅舆论争议已经渐渐散去，这侧面证明   B站作为社区嘅自我循环净化能力同B站运营社区嘅能力。

由此嚟睇，支撑B站长期增长嘅视频内容同社区氛围尚处于良性循环态势。

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自上市以嚟，B站始终只讲述   一个资本故事，关键词是视频内容、社区属性同年轻化嘅用户群，视频、社区属性是B站增长嘅核心动力，事实上，拥有年轻用户群体都是支撑B站增长关键因素。

B站用户年轻化同视频内容质量提升同社区氛围向好是相辅相成嘅，从年初跨年晚会到3月罗翔成为B站新网红，乃至其后B站财经区、知识区嘅崛起，无一不同B站用户年轻化相关，从呢一角度，B站已经向媒体更进一步，佢已经形成生产文化现象、乃至新闻嘅雏形。

年轻用户群体嘅价值更喺于用户创造嘅生命周期价值会更高。

对比快手嚟睇，2020年上半年，B站营收为49.176亿元，快手为253.2亿元，是前者嘅5.15倍；其度，B站嘅增值服务（即之前嘅直播同增值服务）嘅营收为16.189亿元，快手为173.49亿元；B站广告营收为5.629亿元，快手为71.62亿元；B站移动游戏收入为23.986亿元，电商及第啲收入为3.529亿元，快手除直播、广告外嘅第啲业务收入为8.96亿元。

以此计算，B站上年上半年嘅ARPU为28.66元，快手为32.63元，B站逊于快手。需要指出嘅系，游戏营收喺B站总营收中占近50%，且随住B站扩张，二次元游戏用户嘅ARPU边际效应会有所减弱，睇上去，B站喺直播、广告、会员等业务上嘅营收需要更进一步。

不过一位分析师曾向字母榜指出，B站尚处于用户扩张期，以其所处周期衡量，而家嘅变现能力尚可，且随住B站用户年龄增长，B站商业化嘅难题会随之解开。

事实上，但系以将B站嘅消费模型理解为一款大型游戏——即B站创造消费场景，拉长停留时长，喺各个场景下埋入可以等用户花钱嘅场景。

陈睿喺B站上市初期接受媒体采访时曾指出，B站唔系一家游戏公司，游戏是B站商业化嘅一种模式。B站商业化模式思路是基于用户群，为用户提供服务。“比如用户钟意娱乐消费、钟意睇直播，就畀到直播服务，钟意买动漫周边，我哋就卖周边。”

视频内容、社区互动就是B站用嚟拉长用户停留时长嘅产品，游戏、直播、会员服务是B站创造嘅消费场景，这意味住同用户量级相关度更高嘅广告营收、增值服务喺未嚟会随用户数增长及平台商业化基础设施嘅完善而增长。

B站COO李旎喺今年年初曾表示，未嚟十年是中国消费爆发嘅十年，B站用户拥有新消费嘅话语权，所以B站一定会成为广告客户必投嘅一个平台。短期内，B站唔会增加Ad load，“Ad load定系会保持喺5%，今年嘅重点依然是加强B站商业中台嘅能力，如果基础打好，其广告业务有望喺未嚟获得较为乐观嘅增长。”

事实上，探讨B站继续高歌猛进嘅可行性有一个更为简单粗暴嘅解法：B站身上嘅三个标签，视频化内容、社区属性、年轻用户群体卡喺   时代机会上，B站由此构筑   用户同内容两大商业壁垒，这正是B站得以成为资本市场上稀缺标嘅重要原因。