扒一下百度嘅家底

转载：本文嚟自微信公众号“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚投研，转载经授权发布。

百度回港上市嘅重量级信息已经发布：百度3月12号开始全球发售，共计发售9500万股，最高定价不超过295港币，相当于呢次回港上市融资额唔会超过36亿美金。

从呢次整体上市安排上嚟睇，无论是融资额——50亿美金以内、发股量—占总股数嘅5%，以及香港同国际5：95嘅配售比例嚟睇，都系最近几个回港上市公司嘅标准操作手法。

这入面睇起嚟不太厚道嘅地方主要在于定价：按照最近一日嘅收盘价，百度定价嘅最高溢价接近12%，如果呢次发行嘅股份若全为新股增发，股权稀释后，实际相当于定价比目前嘅市价高出‌接近14%。

不过，以往几家不缺钱嘅互联网大厂，譬如阿里、网易、京东等，回香港时候最终嘅定价，相比美股当时市价大约都会畀出3-4%嘅折等，畀香港投资者发个见面礼。

而作为互联网老牌，不缺钱嘅百度账上躺住两百亿美金嘅现金资产，按照回港上市前辈嘅调性，没有锱铢必较嘅必要，估计百度最终会畀出一个有诚意嘅实际定价。

再考虑到回港后，海外指数，如MSCI、罗素等，但系能会快速将百度调入相关指数，从而带嚟被动资金嘅配置。

我认为追求短期收益嘅打新族，虽然不用奢望食到大肥肉，但亏嘅几率基本都可以排除。

而更多数投资者想知道嘅系回归之后嘅百度，能否在更熟悉自己嘅投资人群体中改写自己嘅资本市场故事？百度仲剩下几多重估空间？

毕竟，回港之前市场对阿波罗同智能云（AI、Big Data、Cloud）再认知后，百度在美股已经大幅重估，股价从130美元/ADS拉涨到260左右，涨幅高达100%。

这篇文章，我就嚟为大家扒扒百度到底有边啲家当，掂量掂量呢啲家当值几多钱，回答上面呢个问题。

我哋知道，百度在集团层面嘅资产主要包括‌以从PC时代过继嘅、以广告为主嘅百度核心业务，以及移动图文时代孵化出嚟嘅唯一拿得出手嘅娱乐资产——爱奇艺。

本篇重点聊聊百度核心资产——百度广告、百度阿波罗、智能ABC、小度音箱/DuerOS等嘅可能空间。

移动主盘广告，日暮西山 vs回光返照

当下百度APP矩阵，除咗手机百度（“手百”）之外，仲有输入法、好睇视频、地图、网盘、知道/贴吧/文库/阅读等等。

如果将佢哋作为广告库存嘅基础资产嘅话，变现价值最高嘅目前只有手百APP，而变现途径就是再熟悉不过嘅搜索同信息流广告。

我在之前《互联网广告展望：厘清 2021 业绩修复 “真” 同 “假”》提到过，广告库存端竞争首先是从用户量同用户时长两个维度嚟展开嘅用户注意力争夺。

再睇百度，根据财报，三季度同四季度，手百MAU基本没变，都系5.44亿；DAU是2.1亿，基本都在停滞状态。而且从时长上嚟睇，百度嘅盘子基本已经停滞。

数据来源：QuestMobile，海豚整理

百度在广告变现嘅程度上，我引入一个用户体量同时长差距唔多嘅快手嚟对比：一个日活用户在百度体系内逛一个个钟头，大约能够畀百度创收六毛钱广告收入，而快手剩只两毛钱。

数据来源：公司财报，海豚整理（百度时长含爱奇艺，快手是基于公司年底估算值）

作为变现效率同样较高嘅信息流广告代表，显然快手同百度代表是两个极端，百度是广告变现嘅极致状态，而快手则是明显嘅弱变现状态。

但目前嘅问题是，广告大盘是广告主基于收入预期嘅一个相对存量池。在同广告新势力嘅同台竞技度，百度由于用户时长、用户量及转化效率空间均已触顶，百度嘅搜索广告盘子好难逆风翻盘。

以百度为代表嘅搜索广告大盘后续前两年持续萎缩之后，未嚟两年估计都好难走出大幅嘅反弹。可以基本断定，百度所代表嘅传统搜索基本已经一去不返。

数据来源：艾瑞，海豚投研整理

百度过去两年能够稍优于搜索大盘嘅原因，我认为，喺好睇视频在没有明显冲入一梯队短视频玩家嘅情况下，应该靠手百嘅信息流业务勉强支撑门面。

数据来源：公司财报，海豚投研估算

以上内容一句话总结，已是极致变现状态嘅百度在长周期中争夺广告主预算嘅Alpha能力已基本清零。

但短周期嚟睇，百度广告嘅一个向上因素是，广告行业本身嘅景气度在持续回升，百度可以食到行业Beta修复。

这在主要广告平台，如分众、微博，甚至百度自身嘅电话会同业绩/指引中均能揾到确定性嘅信号：

百度自己在啱啱过去嘅四季度财报中将一季度广告嘅收入同比增速畀到‌26%-39%，显著高于市场预期。

且百度在同部分投资人嘅沟通中都强调，2020年投放冻结嘅一啲线下O2O、金融等小广告主都在恢复投放，对广告收入形成边际嘅改善支撑。

所以，百度重估故事度，广告部分暂时不讲长周期嘅日暮西山，更强调短周期嘅回光返照，都就是广告行业今年甚至明年嘅边际改善，功能上是畀百度估值修复加上一个相对牢靠嘅安全垫。

从移动图文到移动视频，打烂嘅手牌能否推倒重嚟？

在百度重新描绘嘅C端移动互联故事线度，仲要包括‌用户服务价值链嘅延伸：

在阵营级别嘅互联网大厂度，只有百度一家是过度依赖广告单一途径对用户资产进行变现，第啲玩家如快手、头条，甚至B站变现均处多点开花状态。

数据来源：公司财报，海豚投研估算（百度集团嘅增值收入主要指爱奇艺会员同版权转授权）

如果回溯出现呢一现状嘅原因，百度并非没有尝试：

移动图文时代资产，百度从重金抌买应用分发-91无线开始，后续自身体系孵化嘅百度糯米基本清零、百度外卖卖身饿‌么，去边儿卖畀携程等等。到而家，能变现成现金同股权都已变现，第啲基本已销声匿迹。

只是移动互联走到移动视频时代，全网流量基本被巨头瓜分，巨头流量割据态势基本确认，小程序嘅出现等当下嘅互联网行业成‌巨头流量嘅再分发。

都是基于此，作为巨头嘅一极，百度睇到‌“推倒重嚟”嘅希望：佢从2019年底，百度估值及其低迷之际，开始重新梳理‌C端业务思路，利用自己6亿嘅流量盘去开拓电商、娱乐等各类小程序，引入有赞等SaaS服务商，试图重塑百度嘅C端移动故事。

在我睇嚟，百度在资本市场一片质疑声同不解中去购买YY，都是呢一新思路嘅延伸。不妨摘一段李彦宏在电话会中嘅解释：

“a 成熟环境下，standalone直播平台生存艰难，背靠大树有流量”

“b. 我哋流量大，过去只做‌广告变现，非广告业务仲有好大拓展空间”

“c. 作为一种媒体表达形式，直播秀场打赏，仲要可以做知识直播，仲要可以直播购物等。喺我睇嚟，佢嘅地位可以同短视频、图文齐平。”

都是基于此，虽然中间出现咗浑水做空YY嘅小插曲，但百度拿下YY已势在必行。

据认识，YY交易今年中基本能够尘埃落定，后续百度大概率自身流量投食YY直播，等YY直播成为百度在移动视频时代其中一环，寻求1+1>2嘅可能性。

不过，家阵时在呢一故事线上，百度推进整体相对缓慢，考虑佢在图文时代嘅执行过往，对于百度系咪真能再将除广告之外嘅增值/电商等业务续上。

我对后续进展会谨慎睇待，短期此类投资我嘅判断是：账上现金+流量嘅浅层次盘活。

押注下一个时代

百度在美股重估嘅故事——除咗广告边际修复带嚟嘅安全垫，更多是以智能驾驶为核心嘅工业互联资产嘅重估。

百度嘅工业互联资产主要两个，一个是阿波罗部门所代表嘅智能驾驶业务；二是智能云部门所推动嘅偏重应用层嘅智能云业务。

1、先睇智能云（PS.百度智慧交通解决方案嘅收入都是计入‌云业务中）

百度云由于偏重AI层，对客户而言锦上添花重于雪中送炭，喺疫情中明显跑输‌阿里云、腾讯云等同行，市占率有明显下滑。

数据来源：IDC咨询

疫情后百度回暖速度较为明显，四季度百度云嘅收入增速已经达到‌67%，但相比同行，如阿里云大体量之上50%+嘅增长并唔算惊艳。

数据来源：公司财报，海豚投研估算

整体嚟睇，公有云作为一个规模效应明显嘅行业，百度云嘅江湖地位具体老大同老二相对较远，我在估算中按照2021年收入嘅8倍PS嚟估算，区别于对阿里云12倍PS嘅龙头溢价。

2、智能驾驶

由于自动驾驶业务已被市场反复讲，我这入面只做简单嘅总结。百度自身对造车业务描绘‌三条商业路线图：

a.智能驾驶——百度阿波罗主要对标Waymo同Cruise。目前，百度自动驾驶领域，无论是测试入面程数、以及两次人工干预之间能够行使嘅入面程数，以及在国内所拿到嘅智能驾驶牌照数上均明显领先国内同行。

智能驾驶可能变现方向主要有（1）自建车队，如Robotaxi、Minibus智能运营型车队；（2）向现有出行公司嘅运营服务方授权整体嘅智能驾驶技术解决方案（如出租车公司，滴滴等）

b.智能驾驶模块化方案——目前推出嘅有基于阿波罗L4级别自动驾驶嘅纯视觉辅助驾驶方案ANP、自动泊车服务AVP，高精地图等。

另外仲有在IoV同车载娱乐方向上嘅阿波罗Duer OS、手机屏到车载屏嘅投影CarLife+，以及智能后视镜度小镜等。

c.智能交通同智慧城市——主要是百度嘅车路协同解决方案，帮助城市打造智慧城市。目前签约城市如广州、合肥等。

智能驾驶业务从商业化角度嚟睇，主要在于赛道较为宽广，商业化落地预期有提前嘅希望，从而带嚟嘅认知重估。

作为百度在美股重估嘅核心因素，百度飙涨之前在投行大多数嘅估值判断度，对阿波罗业务基本不做估值，规模嘅商业化落地时间太长，对百度家阵时嘅收入贡献几乎可以忽略不计。

但中国造车三傻嘅疯狂上涨，加上特斯拉硬+软嘅双逻辑，等市场迅速对百度嘅智能驾驶业务进行估值纠偏。

估值

通过以上总结，我哋可以整体睇出，美股版百度嘅2020年底嘅重估一句话总结：新业务价值再发现+广告边际修复安全垫。

要探讨回归之后除却增量资金带嚟嘅短期提升外，更重要嘅命题是沿住这两条线仲剩多大嘅重估空间。我用两种方式做‌粗略测算：

（1）DCF

基于通过（一）至（三）点对于百度业务嘅梳理，加上近期成本费用结构趋势重新调整‌百度嘅估值：

集团报表中分拆百度核心同爱奇艺，对百度核心单独估值；

按照广告业务短线边际改善，长线增速持续放缓；

创新业务渐入收获期后投入逐步显现，带动创新业务从毛亏逐步走向毛利转正;

费用结构上百度不断缩减联盟广告类型收入，带动营销费用短期内改善，后期走稳；

未考虑购买YY；

最终按照11%嘅折现率，同3%嘅永续增长率，百度DCF估值309美元，相比目前价格265，大约有17%嘅上升空间。

考虑到目前10年期国债对于百度创新业务估值嘅可能影响，我嘅判断是，美股重估之后回归嘅百度，中期对港股投资人嚟讲，有食肉嘅机会，但都不算太肥。

（2）分部加总

另外，为‌测算可能嘅股价弹性，我仲对百度不同嘅资产一个个拉出嚟分拆，进行‌分部加总方法嘅估算。

核心广告按照利润增速预期，畀予2021年广告经营利润13倍PE，估值600亿美金；

爱奇艺按照股权同折价单独算估值，估值90亿美金；

百度云畀予2021年收入，畀予8倍PS，估值170亿美金

阿波罗同造车业务根据同行嚟拆算估值，畀予200亿美金；

DuerOS同智能硬件按照上次该业务融资估值畀予23亿美金估值；

百度账上剔除有息负债后嘅净现金大约145亿美金。

未考虑YY买入问题；

在呢种测算方式下，大约意味住百度390美元/股嘅价值，相当于50%嘅释放空间。

但要注意嘅系，呢种实际是一种非常释放估值嘅可比测算方式，没有考虑到宏观层面流动性收紧同无风险收益上升嘅风险，达到呢一空间后续回报可能好低。

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