抄底比亚迪？

转载：本文嚟自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：吴海珊，编辑：康娟，转载经授权发布。

新能源汽车嘅红利期已经过嘎啦，持有比亚迪已经不再是一件可以闭住眼睛赚钱嘅事。

自比亚迪股价从之前嘅273元高位下跌超过三分之一以后，抄底比亚迪成为一啲想投身新能源汽车行业嘅投资者心底按捺不住嘅想法。

是呀，股神巴菲特已经坚定持有比亚迪13年嘎啦。

比亚迪1995年由充电电池起家，18年前开始造车，从收购传统车厂到形成自己完整嘅新能源汽车产业链，一路长成为A股新能源汽车嘅龙头公司。2020年，比亚迪嘅新能源车“汉”销售火爆，为其叩开‌高端电动车嘅大门，叠加电池新技术同插电混合动力新技术，以及电池即将外供嘅前景，令投资者对比亚迪嘅2021年有‌更多遐想。

尤其系最近，伯克希尔公布‌2020年末十大持仓股，上年股价大涨嘅比亚迪作为唯一家亚洲公司跻身第八。2008年买入比亚迪，12年间获利25倍，这似乎又成为股神价值投资一笔战绩。但时间退翻到2020年之前，这笔投资嘅回报在巴菲特嘅投资组合只能说是平平无奇，因为在此之前11年，巴菲特嘅收益是5倍。

搭乘新能源汽车行业嘅顺风，比亚迪（1211.HK/002594.SZ）股票在过去一年上涨‌200%。2月3日，比亚迪曾触及273.37元，但在此后嘅一个多月持续下跌。截至3月16日收盘，报收176.47元，比高点抹去近100元。

虽然家阵时股价已经大幅回落，但而家系咪已经风险尽出，到‌抄底嘅时候？我哋依然只能打个问号。

比亚迪处在一条前景广阔、又竞争异常激烈嘅赛道度，而且面对嘅都系强者。占其收入嚟源一半左右嘅新能源整车业务上有劲敌特斯拉，下有蔚来、小鹏、理想三家造车“新势力”；发展潜力巨大嘅电池业务又要对抗行业龙头宁德时代。而且，传统大型车企、互联网公司甚至地产公司，都在迫进呢个赛道。更重要嘅是，这是一个不确定性极强嘅赛道，电池技术嘅进步、补贴政策嘅变更、经营模式创新都随时可能会发生颠覆性变化，进而影响到行业格局。

就自身嚟睇，比亚迪已经连续三年盈利下滑嘎啦，虽然2020年嘅业绩指引称盈利会出现较大幅度增长，但是鉴于芯片、电池产能、补贴政策嘅影响，未嚟几年业绩嘅高增长系咪可持续仍有好大不确定性。

尤其系，喺经历‌2020年嘅估值大跃进之后，部分利好已经被反映在股价中。关于新能源汽车嘅估值泡沫质疑都不绝于耳。家阵时比亚迪嘅市盈率仍在150多倍。

《巴伦周刊》中文版认为，随住新能源汽车同电池销量嘅增加，短期内比亚迪嘅估值仍有上涨空间，毕竟中国计划在2035年实现所有销售新车零排放。但是买入比亚迪闭住眼睛赚钱嘅时代已经过去，呢个行业将经历一场残酷嘅竞争。

比亚迪同佢嘅新能源车

比亚迪是中国，甚至是全球，喺新能源汽车行业产业链最完整嘅公司之一。

这是比亚迪在呢个行业嘅独特优势。

自1995年成立，比亚迪起家业务就是镉镍电池，之后扩展至锂离子电池。2003年收购秦川汽车进军汽车行业，迄今造车18载。咁样嘅发展经历，毫无疑问为佢成为新能源车领军者提供‌得日独厚嘅条件——不同于第啲新能源车公司，比亚迪能够自主完成从造电池到造车嘅几乎全部生产链。

目前，比亚迪嘅主要业务分为三个：汽车业务（包括燃油车、新能源汽车）、手机部件及组装业务同二次充电电池及光伏业务。比亚迪嘅整车年产能能达到120万辆，喺广东、青海、湖南、重庆、西南等地都建有电池生产基地。

其中汽车业务占公司营收比例基本维持在50%左右。华安证券认为，随住新能源汽车嘅高速发展，汽车业务嘅占比有望进一步提升。

不难睇出，喺比亚迪嘅业务结构度，新能源汽车同电池都处于发展快通道之中。高盛预计，2025年中国内地新能源车销量将升至460万辆，2030年增至850万辆，2035年进一步扩至1,250万辆。未嚟十五年汽车电池需求料增长12倍。

比亚迪创始人王传福今年1月都曾预测，未嚟5年行业年复合增长率或达37%，电动车全面替代燃油车嘅时机已成熟。

2020年，比亚迪新能源车销量为18.9万辆，占全国新能源车车总销量嘅13.8%，依然是中国新能源车销量最高嘅车企。

呢一市占率做出巨大贡献嘅是2020年7月推出嘅纯电动轿车“汉”，这款车汇集‌比亚迪嘅刀片电池、自主研发嘅高性能碳化硅MOSFET电机控制模块等最新技术。1月这款车销量为1.2万辆，连续3个月破万。目前比亚迪嘅新能源汽车可以分为王朝家族同e两大产品系列，价格覆盖5～30万元。其中直接以汉字命名嘅王朝系列主打高端市场。

除咗纯电动车，新能源车仲包括一部分插电混合动力车。比亚迪1月推出‌DM-i超级混动系统，号称实现‌“高达43%嘅热效率”，但系进一步降低燃油车油耗，彰显插电混动嘅电动优势。三款搭载‌呢一混动技术嘅新车型将同3月上市，预售价覆盖10-23万元。相比目前在售嘅插电混动车型，DM-i版本单车售价下降2-4万元，最低售价从13万元下探到10万元价格带，创插混市场售价新低。

2020年全年比亚迪销售嘅DM混动车型占新能源汽车比重只有四分之一。就之前网络上所曝光嘅部分比亚迪汽车2021年新能源战略规划嚟睇，其2021年新能源汽车销量目标为40万辆，其中EV同DM混动各占一半。

电池方面，比亚迪动力电池装机量稳居国内第二，鉴于其电池尚未大规模外供，电池装机量主要同其新能源车销量相关。从2017年到2020年，公司嘅动力电池装机份额稳定在15%左右。

在目前新能源车嘅发展阶段，电池是行业嘅主要掣肘点。目前动力领域以为三元(NCM)同磷酸铁锂(LFP)为主。比亚迪嘅刀片电池主要是基于磷酸铁锂体系，但系以将体积利用率提高50%以上，制造成本降低30%，主打“高能量密度同安全性”。

从2019年开始，比亚迪住手将电池业务分拆外供，目前已经同长安汽车、中联重科、金康新能源等建立‌合作关系。鑫椤资讯统计数据显示，2020年前三季度比亚迪外供装机量占当季总装机量嘅3.31%。

有分析话，比亚迪“刀片”电池嘅发布将加快公司外供嘅步伐，比亚迪动力电池装机量有望因此实现更快速增长。

从比亚迪嘅发展历史、业务结构以及技术嚟睇，毫无疑问，比亚迪在新能源车领域具备住自己嘅优势。刀片电池同DM-i混动系统都系其短期内嘅主要发力点。

但是，随住竞争日趋白热化，比亚迪嘅新能源之路绝非坦途。

比亚迪嘅劲敌哋

2020年，新能源车在资本市场经历‌一场狂欢，新能源车嘅发展潜力全市场嘅人都明白。

包括中国在内嘅部分全球主要经济体要在未嚟20年内实现新车零排放。中国要求在2025年新车销量中25%必须是新能源汽车，几乎所有主要国家都要求车企在20年之内将销售嘅新车从燃油车替换成新能源汽车。

2020年在全球汽车销量同比下降14%嘅背景下，全球电动汽车逆势上涨41%，销量达到312.5万辆，但市场份额仅为4%。新能源车市场潜力巨大。呢一市场都吸引‌众多嘅参同者。比亚迪都面临‌市场份额下滑嘅挑战。

虽然比亚迪在2020年在中国新能源车市场嘅销量同市占率仍是第一，但比2019年有所下滑。呢一下滑，部分源于比亚迪新能源车型在比亚迪汉出现之前，处于弱势周期，另一个主要原因就是激烈嘅行业竞争。

在整车领域，比亚迪要对抗行业龙头特斯拉；在车用供应链方面，比亚迪电池业务必定会遇上宁德时代，半导体则要迎战斯达等厂商。

自特斯拉2019年在上海建立超级工厂后，其销量在中国猛增，2020年，特斯拉在中国销售‌14.8万辆新能源车，占中国市场全年总销量嘅10.8%。2021年年初，特斯拉Model3标准续航版已降至24.99万元，后续仍有进一步降价嘅空间。呢一价格区间已经跟比亚迪汉处于同一区间，但品牌力差距显而易见。

按2020年销量睇，中国嘅造车新势力——蔚来、小鹏、理想等都在占到中国新能源车市场嘅7.5%。

相比之下，比亚迪嘅专利技术同成本优势具有明显优势，但是在软件、大数据、人工智能等方面有所欠缺。

到目前为止，嚟自两方面竞争对手嘅影响都已经有所体现，没有体现出嘅是，仍在加速入场嘅老牌传统车企同科技巨头嘅威胁。

不同于传统汽车，新能源汽车最核心嘅技术仍然是电池，但係无论是造车新势力、仲是传统品牌商，大都没有能力制造电池，噉么对车企嚟讲，制造汽车就变成外购电池+驱动、传动系统制造+车身底盘制造等，同传统燃油车复杂嘅发动机制造相比，新能源汽车绕过‌技术上最困难嘅一步。 

同手机行业不同嘅是，新能源汽车嘅市场新份额大部分嚟自于抢占传统车企嘅旧份额，因此传统车企一定会不惜代价发起反攻。相比于特斯拉同造车新势力，传统汽车有造车技术，更有钱。而家世界最大嘅传统车企几乎都已经在电动化方面进行‌非常宏大嘅布局，其产品会在未嚟1-2年大批上市。

从比例嚟睇，从2015年至2019年，特斯拉研发支出占营业收入比重是7.5%，比亚迪3.8%，蔚来64%，小鹏135%，传统车企中大众为5.3%。但係如果对比研发支出绝对额，新势力则捉襟见肘，特斯拉67亿美金，比亚迪36亿美金，蔚来21亿美金，小鹏只有4亿美金，大众783亿美金。

包括通用汽车(GM)同福特汽车(F)在内嘅第啲汽车制造商每年都在投入数十亿美元开发电动车。

大笔资金嘅投资，意味住更先进嘅技术研发。长江商学院会计同金融学教授刘劲统计‌2015年至2020年不同品牌新能源汽车在不同地区嘅累计销量：在欧洲，宝马同大众在新能源车领域嘅市占率已经达到‌20%。喺美国，虽然特斯拉排名第一，占比37%，但通用雪佛兰都达到‌15%。

在中国，老牌传统车企都在发力。2020年，上汽通用五菱、大众同宝马嘅新能源车市占率都分别达到‌12.75%、3.8%、2.2%。大众集团（VOWG）嘅股价从2020年12月31日收盘嘅170欧元上涨至3月16日嘅263.7欧元，涨幅55%。

科技巨头都不想错过呢一蓝海市场。2021年2月3日,苹果宣布向韩国起亚投资4万亿韩元建厂造车,将于2024年推出苹果汽车；百度同吉利孵化嘅汽车公司已经正式问世；阿里巴巴同上汽合资等等。

传统汽车公司同科技巨头嘅加入，将等新能源车领域嘅激烈异常激烈。

除咗整车制造，比亚迪在新能源产业链最核心嘅电池领域强敌环伺。2020年，由于欧洲市场增长强劲同中国市场取消白名单限制，韩国电池企业装机量有明显嘅增长高工产业研究院（GGII）嘅数据显示，2020年全球动力电池装机量前四名分别是宁德时代(26%)，LG能源(22.7%)、松下(20.2%)同比亚迪(6.6%)，宁德时代是比亚迪嘅四倍之多。

从中国国内动力电池装机份额嚟睇，从2017年到2020年，宁德时代嘅市场份额从29%，上升到50%，稳步上升。比亚迪从15%扩张到20%，到2020年又回到15%。2020在中国市场份额曾长较快嘅是LG化学，市占率达到6.5%，松下3.5%，中航锂电都达到‌5.6%。

虽然比亚迪正喺度加快推动电池外供，但在内外夹击下，增长空间都唔会好大。

除咗电池，智能化都是新能源车行业未嚟嘅必然战场。根据美国汽车工程师学会（SAE）嘅自动驾驶分级标准：L1级自动驾驶辅助系统控制‌油门刹车，但系以解放人类双脚；L2级控制‌车辆方向，但系以解放双手；L3级控制‌环境感知，但系以解放双眼；一直要到L4级，先可以解放人类大脑，喺特定条件下实现无人驾驶；L5级则是终极目标，真正嘅完全无人驾驶。

招商证券资管嘅研报指出，特斯拉拥有自研自动驾驶芯片，目前自动驾驶系统已经能够实现L3级别驾驶辅助，喺全球行业内处于领先水平，唯对于中国交通环境嘅适配程度较低；比亚迪支持L2级驾驶辅助，有自研驾驶辅助系统。

比亚迪嘅出身本质上是个制造企业，喺智能化方面，并唔占优势，目前更多是选择而同Auto X、百度战略合作嘅方式弥补短板。

闭住眼睛赚钱嘅时代已经过去

最近，随住大盘同科技股嘅波动，比亚迪股价出现咗较大幅度嘅回调。

2月3日，比亚迪A股嘅股价一度触及273元，若按此高点算，喺此之前嘅一年，比亚迪股价上涨400%。近期嘅呢一波下跌，等不少投资者蠢蠢欲动，考虑系咪进入‌一个买入嘅窗口。

截至3月16日，比亚迪收报176.47元。比高点下跌35.36%。

比亚迪从2008年开始试水新能源车领域，都是在同一年，巴菲特控股嘅MidAmericanEnergy以每股8港元嘅价格买入‌比亚迪2.25亿股份。芒格说在2月曾表示，比亚迪处在非常有利嘅行业地位，喺中国市场都有一啲投机者，所以比亚迪股价炒得有啲高，但“我哋钟意呢间公司。我哋都倾向于继续持有”。

1月21日，比亚迪宣布以每股225港元嘅价格，增发‌1.33亿股，融资299亿港元。这是过去十年亚洲汽车行业最大嘅股票融资项目。

高瓴资本斥资2亿美元（约合13亿元人民币）参同‌比亚迪呢一轮定增配售。喺此之前，佢清仓‌所持嘅蔚来、小鹏同理想嘅美股。上年，高瓴仲可以宁德时代嘅197亿元嘅定增中获配100亿元。这都印证高瓴在呢一领域嘅重仓逻辑并未改变，并且持续睇好新能源产业链上、中游嘅新材料同电池等领域。

中美头部投资机构嘅持有，又增加‌市场对于比亚迪嘅信心。

但是《巴伦周刊》中文版认为，新能源汽车行业潜力巨大，但是车企嘅红利期已经过去嘎啦，呢个行业将进入一个竞争极其激烈嘅市场。比亚迪作为最早进入嘅领军者，虽然优势明显，但是随住强者嘅进入，呢一优势将可能被削弱，尤其系经过2020年嘅大涨，已经透支‌部分未嚟嘅增长预期。

除咗行业竞争外，比亚迪嘅盈利能力都是个问题。

从2017年开始比亚迪嘅净利润就在持续下滑，从2016年到2019年分别为50.52亿元、40.66亿元、27.8亿元同16.14亿元，当然净利润嘅下滑都可以理解为亏损有部分原因系对研发嘅投入。而比亚迪嘅营业收入都出现过下滑。2019年比亚迪嘅营业收入同比下滑‌1.78%。

2020年前三季度，比亚迪实现净利润34.14亿元，同比增长116.8%。该公司预测，其2020年全年净利润会增长至44亿元。

但是从新车销量嚟睇，2020年比亚迪销量汽车约42.70万辆，同比下降7.46%。其度，新能源汽车销量18.97万辆，同比下降17.35%，而呢一下滑嘅大背景是，中国新能源车整体销量全年增长‌10.9%。

2020年12月31日，财政部、工信部、科技部同发改委等四部委联合发布‌《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策嘅通知》，2021年新能源汽车补贴力度，喺2020年嘅基础上，继续下滑‌20%。鉴于此，比亚迪未嚟嘅业绩增长存在更加严峻嘅不确定性。

同时C端市场都是比亚迪嘅一个短板。从一开始做电池，比亚迪面对都系B端市场。呢一模式等比亚迪在技术同成本方面嘅实力非常强，比亚迪都是中国国内获得专利权最多嘅公司。

2019年年报可以睇出，比亚迪前五大客户占其年度销售总额比例为33%，第一大客户占‌21.56%；2018年嘅呢一比例为27.16%。

但是，新能源汽车嘅C端市场上，更睇重嘅是品质同品牌。呢一短板在新能源车进入野蛮厮杀阶段后，会表现嘅十分明显。

另外，市场对于新能源车嘅估值，好大一部分并唔是嚟自汽车业务。最近，摩根大通嘅分析师亚当·乔纳斯（AdamJonas）表示，佢对于特斯拉60%嘅估值都嚟自汽车以外嘅业务，包括电池供应业务、自动驾驶业务、备用电式电源业务、保险业务。

瑞银（UBS）分析师帕特入面克·胡默尔（PatrickHummel）都表示，喺佢畀特斯拉7000亿美元嘅估值度，汽车业务嘅价值约为2000亿美元，剩下嘅5000亿美元用于第啲所有业务。“呢一价值嘅最大份额可以由软件产生，主要是自动驾驶。”佢认为，到2025年，特斯拉几乎一半嘅利润将嚟自软件。

但比亚迪在呢一领域并唔占优势。

另外，比亚迪仲有一个不确定嘅问题。截至2020年第三季度，大股东吕向阳，质押‌1.6208亿股，占其持有量嘅近68%。吕向阳及其配偶张长虹持股89.5%同10.5%嘅融捷投资都质押‌其持有比亚迪股票总量1.61亿嘅近54%。吕向阳是王传福之表兄。并唔可以确定质押一定会带嚟卖出，但是确实存在咁样嘅风险。最近消息显示，吕向阳嘅质押同解押嘅股份仲在持续变动。

《巴伦周刊》中文版认为，比亚迪是一家非常唔错嘅公司，但是新能源汽车嘅红利期已经过嘎啦，持有比亚迪已经不再是一件可以闭住眼睛赚钱嘅事。虽然巴菲特一直坚持持有，但毕竟没有几多投资者能有机会在2008年以8港元嘅价格入手。比亚迪嘅估值仲会随住新能源汽车同电池销量嘅增长继续上涨，但是类似过去一年嘅股价大涨几乎好难复现。

（本文仅供读者参考，并唔构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）