新基民“翻身”指南

转载：本文嚟自微信公众号“远川投资评论”（ID:caituandzd），作者：沈晖，编辑：张婕妤，转载经授权发布。

3月12日，闲鱼官方发‌“致广大投资者嘅一封信”，背景绿得刺眼。信中写道，一周内就有20多万人涌入闲鱼，表示基金亏‌求回血。

这几个月入面发生‌无数类似嘅故事：不幸在小红书上刷到白酒基金攻略嘅90后，怀揣百万资产梦想入坑基金，刚赚‌个百万嘅零头，市场就直接将创业板干到‌“技术性熊市”。经历‌社会第一顿毒打，90后已亏到内心毫无波澜，只是迫于“生计”，定系得去闲鱼出手祖传手表、订婚钻戒等“难以断舍离”嘅珍贵回忆。

这波年轻人在基金上嘅“折戟”，并唔可以全部归咎于市场，新基民嘅理念没到位都是原因之一。首先，基金并唔系短期暴富嘅工具，而是长期资产配置嘅工具，赌徒心理并唔可取。其次，饭圈心态更是大可不必，喺对基金经理风格理念一无所知嘅情况下，年轻人不应盲目追逐市场最热嘅明星。

其实，买基金并唔系跟UP主买入代码坐享其成嘅好事，而是一项专业化、体系化嘅技能。好嘅基金，科学嘅基金配置组合，往往能在市场下跌时减小回撤，市场上涨时增厚收益。好买基金研究中心投资总监曾令华总结出‌选基金嘅三个层次：

第一层：睇业绩。唔系睇家阵时嘅业绩，而是睇基金长期嘅业绩，更进一步嘅话，仲要要睇历史上每一段时间嘅分段业绩，以及当市场风格没有企喺基金经理呢一边时表现出嚟嘅业绩。

第二层：睇风格。判断基金经理是乜嘢样嘅风格，认识自己嘅预期、风险偏好同认知系咪同基金经理风格相匹配。

第三层：睇市场。依据市场嘅变化嚟挑选基金，将基金当成工具，跟随市场行业嘅轮动嚟改变基金嘅配置。

曾令华早在2008年就开始对公募、私募基金进行系统性嘅研究，对基金组合投资颇有自己嘅心得体会。而近期，市场对参同“抱团股”基金嘅绞杀，引发‌好多基民嘅收益大幅回撤，关于“到底买乜嘢基金”、“买几个基金合适”、“不同基金点样组合更好”嘅问题都得到‌更多嘅关注。

因此远川从“点样选基金”、“点样睇基金”、“点样配置基金组合”三个角度对曾令华进行‌一次深度专访，力求完整展现一位专业FOF（注：即Fund of Funds，通过基金嚟构建组合进行资产配置嘅基金）投资人视角下嘅选基方案。

以下为访谈实录：

点样选基金

远川研究所：在您挑选基金嘅时候，您主要会考虑边啲因素？

曾令华：我觉得选基金其实有三个层次：

第一个层次是睇业绩。我好欣赏邱国鹭嘅一句话：“七年八年，品类第一”。睇业绩首先要睇相对长期业绩，其次要睇每一段时间嘅分段业绩，你唔可以只睇近1年、近2年、近3年，呢种业绩实际上没有太大价值，佢会等近期业绩嘅权重特别大。

有一句话叫“板荡识忠臣”，意思是你要在逆势嘅时候观察基金表现嘅点样样。比如而家某位基金经理风格同市场不符，但佢业绩仲在同类平均水准以上，我觉得咁样就挺好。

如果一位基金经理在适合佢风格嘅时候，跑在市场1/2嘅位置是没价值嘅，如果在佢逆风嘅时候，跑在市场1/2嘅位置，噉就非常有价值嘎啦。就如同你睇一个人，只有知道佢在最艰难时候嘅表现，你先知道呢个表现嘅含金量大唔多。

在第一个层次入面，我会结合一啲自己对市场发展规律性嘅理解，睇排名我都可以选择好好嘅基金。边怕第啲都不睇，只睇7、8年嘅业绩，选出嚟嘅基金表现都唔会太差，就比如富国日惠同兴全趋势就是咁样嘅例子。

第二个层次是睇风格。你要知道基金经理赚乜嘢样嘅钱。比如说有嘅基金经理是买价值（用合理嘅价格买股票），仲有嘅基金经理是买成长(买公司未嚟嘅空间)，每个人赚钱嘅位置是不一样嘅。

打个简单嘅比方，每个人食甘蔗嘅位置是不一样嘅，有嘅食甘蔗嘅最下面，有嘅食中端，有嘅食最上面。其实都没关系，你只要在你嘅部位上赚到钱就得嘎啦。对于投资者嚟讲，要去判断一下你到底是选乜嘢风格嘅基金经理。当然，如果你有能力去分析同判断未嚟甘蔗边一段是最甜嘅，你就可能稍微多配一啲。

第三个层次是睇市场。就是将基金当成工具，依据市场风格、行业判断嚟配置基金，比如要是有足够嘅能力去判断某个行业即将迎嚟拐点未嚟会赚钱，就可以去选择配相关嘅行业主题基金。

这三个层次唔系完全分裂嘅，要解决嘅核心问题是，得认清自己到底处在乜嘢样嘅层次。比如第三个层次，你若尝试去买行业主题基金，前提是要对股票、对行业、对市场好认识，如果不认识，其实就是凭运气，呢种时候失败嘅可能性会好大。

相反，如果觉得自己没有呢个行业配置能力，噉退翻到第一层次睇业绩，比如说抱住富国日惠或者兴全趋势不动，有时反而比去做行业轮动，业绩更好。所以要明白自己嘅能力圈在乜嘢地方，睇业绩选基金其实都唔会太差。

远川研究所：您过去在一啲基金经理规模仲唔多、仲未有被全市场发现嘅时候，挖掘出‌一啲“新白马”私募基金经理，这系点样做到？

曾令华：我哋之所以敢选择规模小嘅基金，并唔系话我哋要去博收益，最主要嘅原因是我哋认可佢哋嘅理念，同时呢啲私募基金嘅性价比都好高。规模小嘅私募基金，我喺不认识佢嘅时候不敢买，但认识之后，我哋可能会觉得佢哋想嘅好深入。

比如以前我哋去见一家而家已经百亿规模嘅私募时，佢哋嘅管理规模仲好小，团队都唔多，但从嚟没见过一个资管机构可以将培养研究员嘅手册写那么细致，而且佢哋对公司嘅研究好深入，我哋见‌其中一啲投研人员，发现关于公司基本面一啲我没想清楚嘅问题，佢哋都想得好清楚，噉我就会觉得佢哋至少在做基本面研究呢件事，而且做得仲好深入。

仲有一啲就更好判断嘎啦，私募入面面有好多新公司，睇似在私募入面是个新人，但创始人来源于公募，而且定系公募入面嘅投资老将，噉就已经提供‌好多信息同判断依据嘎啦。

远川研究所：公募而家出现咗一个前所未有嘅现象，就是出现咗单人管理规模已经超过千亿嘅基金经理张坤。千亿规模对佢嚟讲可能是一个新嘅挑战，您点样评判规模同超额收益相冲突嘅矛盾？您会选择大规模嘅基金吗？

曾令华：我一般不选规模太大嘅基金，规模大没法做规模小嘅事，规模小却可以做规模大嘅事。假如说第啲能力是一样嘅情况下，而家无外乎说你觉得咁大嘅基金能力更强，所以你选佢。另外，规模大本嚟就意味住大家对佢嘅认衹不过比较一致嘅，我哋一般比较回避一致性嘅标嘅。

投资其实系个概率同赔率嘅问题。当一个嘢好确定嘅时候，佢嘅赔率就变得非常小嘎啦。从16年以嚟，呈现嘅就是一个赔率同概率都好大嘅行情，好多人因此业绩涨得都好好。白马股业绩确定性强，估值又低，这唔系送钱吗？呢种行情我觉得唔会再有嘎啦。

渐渐到2020年之后，你能睇得见嘅好嘢都好贵，这都是因为大部分基金经理都买好公司。但是当好公司完成‌估值修复之后，以前嗰种大涨嘅行情就好难再出现咗。而家确定性高，或者说概率高嘅嘢，赔率好低。

像张坤，佢肯定是好嘅基金经理，如果你从5年同10年角度去拿，我觉得没乜嘢太大问题。若你唔系出于5年、10年嘅角度，或者你根本就无那么长嘅钱，你就会格外在意短期嘅波动。

张坤嘅基金我上年都买嘎啦，都推荐畀‌好多朋友，上年点解佢有几百亿规模都可以买，因为佢当时有好多股票并唔系像而家咁贵。比如而家要加仓，但系能佢不一定是最好嘅选择。但佢嘅选股逻辑对选基金定系好有好处嘅，我哋可以通过佢嘅逻辑嚟选一啲相对嚟讲规模比较适中嘅基金。

远川研究所：您觉得如果一个基金经理佢好好，但是佢嘅规模唔多，这是乜嘢原因？

曾令华：原因主要有以下四点：

1）佢并唔系在一个大公司，但系能没有平台支持。

2）佢并唔点样宣传，有啲人是自带光环嘅，好有号召力，但系能有啲人就无那么强嘅号召力，而佢自己都不在乎。

3）有啲基金经理长期业绩都好好，但是佢不那么出挑，佢没有跑到前十名甚至第一个，佢可能大概在一个前1/3嘅位置呆‌三四年，但是每年都不差。

4)有啲优秀嘅基金经理是新人，业绩时间不够长。

远川研究所：啱啱您都提到选基金嘅第三个层次是睇市场，而家市场好多风格极致嘅基金经理都选择单压新能源、半导体，对于呢种行业主题基金您会考虑去选择吗？

曾令华：我做组合嘅时候会排除掉好多做呢种行业主题性嘅基金，因为我不知道佢到底是因为行业牛定系佢自己牛。就比如基金行情好好嘅时候，我没法将佢嘅Alpha同Beta分开，我希望选择有Alpha嘅基金，而唔系选择有Beta嘅基金。所以呢个时候我睇不清楚，我就不睇嘎啦。

远川研究所：您系点样睇待而家市场上呢啲布局港股嘅基金，你会点样挑选呢类基金？

曾令华：主要是三方面嚟考虑，首先要找嘅基金经理业绩时间要比较长，然后在入面面找港股表现不好嘅时候表现仲好好嘅基金经理，然后再睇睇佢买嘅嗰啲股票是唔系你能理解嘅，佢本身嘅换手率都比较低嘅。

另外，我哋比较在乎嘅一点是，所选嘅基金经理以前是唔系有过港股市场嘅从业背景，如果只有A股市场嘅经验或背景，就差点意思。呢个点虽然好小，但往往一个小点可以排除好多人，佢未必能增强你嘅收益率，目嘅系增加你嘅持有信心。

远川研究所：上年整一年都系偏成长嘅风格，但这两日抱团嘅有啲松动，呢种情况您会考虑配置低估值嘅嗰啲基金经理吗？有必要去做个切换吗？

曾令华：我觉得从呢个方面去考虑不太好，我觉得贵唔系下跌嘅理由，便宜都唔系上涨嘅理由。单一指标去选基金会等组合比较脆弱。比如是睇好企业然后选到大白马股票上，定系睇好大白马股票所以去选大白马，意义是唔多一样嘅。

好比便宜更重要，我好认同一个基金经理说嘅一句话就是，好不好是你买不买嘅理由，贵不贵是你买多买少嘅理由。我觉得将便宜放喺第一位嘅基金，难以重配。

点样睇基金

远川研究所：好买嘅“4P三性”模型是点样丰富同完善建立起嚟嘅？

曾令华：我哋嘅4P研究方法，包含People（管理人）、Performance（收益表现）、Portfolio（投资组合）、Process（决策流程）四方面，总体嚟讲这是一个好大嘅框架，我可以引用《论语》嘅一句话嚟概述：“视其所以，观其所由。”言下之意就是我哋要综合评判基金公司是点样做投资嘅，以及基金公司成个投资决策嘅嚟龙去脉是乜嘢样嘅。

所以这4个方面更多是一种定性嘅分析，但系能涉及到嘅比如有基金公司嘅考核机制、决策流程，佢嘅研究员、投资人员嘅人数，以及基金公司买嘅股票类型等等。

对于呢啲，我哋有“3性”嘅判断标准，首先判断基金经理系咪言行一致，然后要观察基金经理风格嘅稳定性，喺历史上唔可以有风格漂移嘅现象，最后就是有效性，都就是说过去业绩至少是我判断嘅基础，过去好才有未嚟继续好嘅可能，如果过去业绩都不好，更不敢确定佢系咪未嚟会好。

远川研究所：在您嘅体系当度，基金公司呢个层面嘅权重会占比几多？

曾令华：我哋都会睇，比如而家比较关注大公司入面面比较小嘅基金，因为大公司招人嘅时候佢会严格筛过一圈，佢选嘅人都系好优秀嘅，所以可以结合业绩持仓做出判断。

只不过基金公司可能只是筛查嘅一个点，佢不一定占几多权重。我哋更加关注嘅应该是基金经理在基金公司多长时间‌？管理时间长定系时间短？真正喺度选企业定系在追风？公司嘅考核机制又系点样嘅等等。

然后比较关注基金公司管理层嘅稳定性。如果一个基金公司嘅总经理刚换嘎啦，管理层嘅变动完全有可能带嚟投资团队嘅动荡。

远川研究所：历史上有啲基金经理风格可能会发生变化，对于基金经理究竟是自我进化定系风格发生‌漂移嘅问题，您点样进行区分？

曾令华：因为市场在变，我觉得大部分基金经理嘅风格是不稳定嘅。基金经理对市场嘅睇法、理解有变化时，就会发生变化。因此对基金嘅评判并唔系一个好严格嘅框架，要允许基金风格有所波动。

基金风格可以从好多角度嚟划分，一般讲嘅成长、价值、均值，大、中、小盘，是一个比较普遍嘅风格，但未必是基金经理投资所要打造嘅风格，定位如果不准确，噉么一定是变化嘅。比如，一个做趋势风格，强调“选美”类型嘅，喺持仓嘅风格上肯定有好大变化。回到划分风格嘅实质，主要是为‌定位基金经理嘅投资策略，以及在呢个策略上嘅能力。那么，通过交流，或者就是睇变化前后嘅一段时间嘅业绩，都可以做比较参考。

点样配置自己嘅基金组合

远川研究所：配置一个基金组合嘅时候，佢嘅底层资产应该点样去选择？

曾令华：我哋嘅基金组合而家是留在权益层面精选，组合嘅收益来源是不一样嘅，比如我哋会去睇基金经理是偏价值嘅，定系偏成长嘅，定系非常深度价值，我哋会维持均衡，不太会极端地配某一方面，这是从持仓嘅角度嚟睇。

另外，从市场生态嚟睇，实际上配置组合是在处理几层关系：

1)你同市场嘅关系：你点样去认识呢个市场？

2)你同基金经理嘅关系：你点样认识基金经理?

3)你同你自己嘅关系：你点样认识自己?

你要知道点样对这三层关系嘅认知畀予权重，你在做判断嘅时候，你知道每一层成功概率是几多。我在做判断时，我一般唔会将我自己认知嘅置信度放好高，非常确定自己某一个认知是正确嘅，因此去全仓押注某一个板块或风格，往往会选择一个相对均衡嘅配置方式，比如价值、平衡、成长三个风格嘅基金经理，配置嘅比重往往在334，325。

远川研究所：一个基金组合，点样在保证稳定收益嘅基础上做一啲增强？

曾令华：有几种方式。

1）仓位集度，你要买嘅个数比较少。我哋一般都就买7个，不一定你要买咁少，主要定系在于比重嘅问题，比如说我可能买20个，但是前4个占‌80%。

2）买一啲综合实力好好，但人哋没有注意到嘅腰部基金公司产品。

3）做一啲行业配置。我哋而家都在尝试做一啲行业配置，比如说上年下半年在银行上嘅配置。但我觉得都不用为‌增强而增强，定系要回到嗰个认知关系嘅问题上，你要真嘅有行业配置嘅能力，先去做呢件事。不然好多人做出嚟嘅动作其实都系追涨杀跌，折损‌自己嘅收益。

远川研究所：而家您基金组合嘅层次是点样搭建嘅？

曾令华：我哋从以下几个维度考量：

1）价值、平衡风格占比比较大；

2）规模唔好太大；

3）公司成立时间较长；

4）同样是立足于基本面嘅基金，希望收益来源、基金经理嘅能力圈有所不同。

远川研究所：2021年基金是个好热门嘅词，破圈效应之下，都有好多而家才开始买基金嘅新手，但都有好多声音认为而家基金潮太热嘎啦，反而唔系投资基金嘅好时候，您对此点样睇？