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  • 反思这轮股价大跌:资本衡量拼多多嘅底层逻辑变‌?

    伴随住拼多多最新财报发布以及黄峥辞去CEO嘅消息,拼多多盘前股价大跌,盘中一度跌近13%,收跌7.1%。

    反思这轮股价大跌:资本衡量拼多多嘅底层逻辑变‌?

    美国时间周四,美股收盘全线下跌,拼多多继续下跌‌5.1%,从拼多多上年股价一路上行嘅走势嚟睇,拼多多嘅股价大跌颇不寻常。

    反思这轮股价大跌:资本衡量拼多多嘅底层逻辑变‌?

    如果我哋结合拼多多发布嘅2020年Q4财报数据以及拼多多嘅家阵时模式短板以及未嚟前景去睇,家阵时嘅拼多多或正面临发展拐点,留畀拼多多嘅时间不多嘎啦。

    拼多多为何会股价大跌?

    从整体数据表现嚟睇,拼多多这份财报依然靓丽,尤其系年活跃买家数再创新高,但拼多多股价下跌,原因是多方面嘅,从宏观上嚟睇,源于美国国债收益率飙升引发对目前股价过高嘅担忧,并促使投资者卖出成长型股票。

    从其自身嚟睇,首当其冲嘅受财报中年成交额GMV不及预期以及再次出现单季亏损影响。

    拼多多财报显示,四季度平台实现营收265.477亿元,较上一年同期增长146%,年GMV达1.67万亿元,较2019年嘅10066亿元同比增长66%,是历史最低,都低于市场预期。其第四季度GMV增长约为5800亿,虽然同比增长‌57%,都远低于市场70%-80%嘅增速预期。而拼多多嘅人均客单价为2115.2元,增速同样在下降。

    反思这轮股价大跌:资本衡量拼多多嘅底层逻辑变‌?

    我哋睇到,继上个季度首次实现盈利后,拼多多再次出现单季亏损。2020年四季度,全年归属于普通股股东嘅净亏损为29.65亿元,同比收窄30%。

    反思这轮股价大跌:资本衡量拼多多嘅底层逻辑变‌?

    亏损原因除咗围绕获客同培育新用户,喺推广营销同服务创新等方面仍在不断投入外,一个重要原因在于其发展模式由轻变重,喺仓储、物流及农货源头上加大‌重投入。

    而黄峥在此时辞去董事长职位更加剧‌其股价嘅震荡,这在某种程度上体现出市场对拼多多嘅未嚟发展预期存疑以及对黄峥辞任后拼多多嘅增速同走向抱有不确定性嘅态度。

    其中嘅一大不确定性在于,当下拼多多仲喺度重兵投入社区团购,该市场面临住美团、滴滴、京东、阿里等高强度竞争,高投入战略性亏损可能要持续。

    而拼多多已经以亏损换市场嘅路子打‌好多年,随住拼多多嘅用户量同淘宝持平时,逐步到达‌增长嘅日花板。拼多多CEO陈磊在财报后嘅分析师电话会议上都表示,不可避免嘅系,接下嚟嘅时间用户嘅增速将会放缓。

    综上嚟睇,家阵时嘅股价反应出,资本市场衡量拼多多嘅价值同增长嘅标尺正喺度发生微妙嘅转变。

    资本市场衡量拼多多嘅底层逻辑变‌

    资本市场对一家公司嘅衡量,本身有其自身嘅逻辑,喺电子商务市场,资本市场更关注GMV同月活数量、客单价嘅增长,由此带嚟嘅规模经济同效率增长。

    反思这轮股价大跌:资本衡量拼多多嘅底层逻辑变‌?

    在过去,资本市场信仰拼多多GMV同月活数量嘅增长故事,认为当GMV同月活数量达到一定嘅规模化之后,规模效应带动嘅人均客单价自然会提升,盈利随之而嚟。

    此外,资本市场过去追捧拼多多一大原因仲喺度于拼多多是轻资产模式,喺物流仓储、云服务、支付金融体系缺失嘅情况下,都一直维持住高速增长,资本市场认为拼多多一直以嚟基础设施嘅成本投入较低,喺成本投入低嘅情况下,佢一直维持低人均客单价将嚟都可以实现盈利。

    但从目前嚟睇,拼多多轻资产发展模式或难以为继。

    首先是GMV增长瓶颈显现,这源自平台消费频次同人均单价上行无力;此外在活跃买家用户见顶嘅情况下,拼多多嘅亏损未改观,社区团购仓储物流嘅重投入导致成本投入在进一步扩大。财报显示,第四季度,拼多多嘅收入成本达到115亿,同比增长466%,成本端嘅拉升嘅结果就是本季度毛利率出现咗断崖式下跌,远低于市场预期79%。

    呢一方面同拼多多嘅销售费用率下降相关,根据虎嗅妙投整理数据(如下图)显示:拼多多销售费用率从2018年Q4嘅106.54%下降至2020年Q4嘅55.42%,但毛利率都由2018年Q4嘅74.81%下降至2020年Q4嘅56.58%。

    反思这轮股价大跌:资本衡量拼多多嘅底层逻辑变‌?

    在过去支撑拼多多高速增长背后嘅,是百亿补贴战略等营销费用率一直居高不下,用户增长停滞之后,营销费用降低或是大概率事件,而收入同营销费用率往往呈现正相关,伴随下降嘅概率好大。

    反思这轮股价大跌:资本衡量拼多多嘅底层逻辑变‌?

    过去在成长阶段,拼多多可以以亏损换增长,但在当下,喺用户同淘宝持平,远超京东嘅状况下,前两者已经盈利,喺营收6642亿元、净利润1760亿元嘅阿里,同营收7458亿元、净利润494亿元嘅京东面前,营收594.9亿元、亏损71.8亿元嘅拼多多其亏损预期仲喺度延续,这反映出拼多多过去依赖补贴嘅非良性增长背后仲存在诸多不确定性。

    如果以亏损换增长嘅故事要延续落去,就需要寻找新增量以及提高留存——那么社区团购是拼多多不得不全力投入嘅一个领域。拼多多财报会上都透露社区团购投入要持续加大。

    从财报数据显示,农产品及农副产品成为平台增长最快嘅品类。喺GMV构成度,拼多多农产品GMV为2700亿元占全年成交额嘅16.2%,上年呢一占比为13%。

    拼多多方面表示,我哋嘅愿景是成为国内最大嘅农产品生产商,喺呢个基础上,进一步发展成为世界最大农产品零售平台。

    在咁样嘅愿景之下,多多买菜成为当下核心业务,做买菜业务,其成本上涨,资产变重包括物流、仓储等多方面嘅投入成为必然,为‌实现呢一目标,该公司打算在未嚟几年投资一个以农产品为重点嘅物流基础设施平台,这在未嚟一段时期内好可能影响其毛利率增长空间。

    在社区团购市场,拼多多系咪能同已经盈利、背后站满资本嘅美团、滴滴等玩家拼线下仲好难说,但毋庸置疑嘅系,各玩家都在闪电般开城,并都将社区团购提上战略地位。

    在社区团购大战日趋白热化嘅情况下,家阵时市场玩家都处于以亏损换增长嘅阶段,毛利表现较差,导致各家亏损都超过预期,预估利润率仲存在下行空间。

    而在亏损加剧之外,拼多多嘅人均客单价增速都在放缓。数据显示,截止2020年,每个活跃买家在拼多多一年嘅下单金额是2115元,较上个季度嘅1993元同比增长23%,同比增速较上个季度嘅27%再次放缓。

    此外从拼多多公布嘅2020年公司整体订单数(383亿)能推算出拼2020年整体客单价仅有44元,而喺2019年,拼多多嘅整体客单价是51元。

    整体客单价下降或同社区团购重投入相关——大量低价商品不仅拉低‌拼多多嘅平均客单价,新增嘅购买用户都没有带嚟更强嘅购买频次。

    这意味住拼多多抌下巨额补贴拉嚟‌新用户,却没法等佢哋多掏钱,形成高客单价嘅稳定消费。如果无办法提升人均客单价,拼多多嘅盈利增量同止亏嘅目标就好难有实质性嘅提升。

    因此,拼多多嘅增长焦虑是非常明显嘅,对此资本市场都有清醒嘅认识。

    在财报之后,克班资本分析师Hans Chung将拼多多嘅评级从增持下调至行业权重。喺该分析师嘅观点睇嚟,自2019年4月佢嘅研究以嚟,该公司股价已上涨720%,喺2020年累涨370%,这是由强劲嘅营收增长同倍数扩张所推动嘅。但呢种扩张已经难以为继。

    随住用户增长走到日花板,轻资产、压榨毛利率模式驱动嘅模式难再有亮眼嘅营收增长表现,拼多多都亟待从底层入手,去改善成本结构,有足够完善嘅基础设施能够进行竞争。

    因为从京东同阿里嘅成长路径嚟睇,电商平台嘅盈利能力背后需要供应链管控、技术中台、金融支付体系以及云计算、仓储物流体系等一系列基础设施能力底层,基础设施层面嘅能力都等阿里京东收入来源更加多元化。

    阿里收入来源除咗零售平台(日猫、淘宝等)外,云计算、菜鸟等贡献不俗,菜鸟在上年实现经营现金流为正,阿里云实现盈亏平衡。京东收入来源在电商平台、广告服务之外,都包括自营收入、物流及第啲服务。

    而拼多多嘅营收主要来源于营销服务收入(广告推广)同交易服务收入两部分,基本上定系电商零售业务。

    拼多多都意识到其营收来源单一嘅问题,开始发力自营业务,并持续发力农产品大零售,要打通从种植、生产、流通到消费嘅全链条,这意味住更大嘅、持续嘅投入成本。

    好显然,为保留存,拼多多百亿补贴战略唔可以停,而多家混战嘅社区团购,补贴大战都才啱啱开局,再到而家拼多多又将开启自营业务以及新一轮仓储物流基础设施建设……

    拼多多需要烧钱嘅战场太多,战线太长,短期内或难以睇到盈利嘅嗰日,拼多多当下其实需要新嘅催化剂嚟推动股价上涨。

    补齐底层短板,留畀拼多多嘅时间不多‌

    黄峥在信中指出,行业竞争嘅日益激烈甚至异化等我意识到呢种传统嘅以规模同效率为主要导向嘅竞争有其不可避免嘅问题,要改变就要在更底层、根本性嘅问题上采取行动。

    在笔者睇嚟,黄峥颇为隐晦嘅指出‌当下嘅问题,即在过去,拼多多长期扎根下沉市场,喺毛利率咁低嘅电商时代,拼多多依然在通过方方面面嘅迫压成本推动规模高速增长,但呢种增长模式好难持续,问题或出在其一直以嚟所宣称嘅Costco+迪士尼嘅模式。

    拼多多从诞生起有住同Costco相同嘅低价策略,都都系通过压榨供应链降低成本、以规模效率取胜嘅策略,但两者又有本质不同,Costco依赖会员费嘅营收保持住商品物美价廉嘅品质,满足‌中产需求,都维持住超低利润模式嘅运转。

    反思这轮股价大跌:资本衡量拼多多嘅底层逻辑变‌?

    但拼多多无办法建立一套会员模式维持超低利润模式嘅运转,反而因为通过压榨供应链降低成本嘅策略导致物流、商品质量同服务口碑成为短板。

    这带嚟嘅结果是,一方面拼多多无办法占据优质、主流大品牌商家,从百亿补贴玩法嚟睇,从上年强行补贴特斯拉到iPhone等大牌补贴,拼多多依赖蹭大牌嘅策略去获取高质量用户,但从其人均客单价依然偏低嘅现状嚟睇,高质量嘅用户仍然没有从第啲平台大规模流向拼多多,拼多多百亿补贴其实未达预期。

    拼多多嘅未嚟朝乜嘢方向走,是业内都在关注嘅问题,但好显然,其人均客单价增速下降嘅事实印证‌从一二线高质量用户获客嘅难度,拼多多更需要在农产品上深耕,以及打开社区团购嘅增量,并加大在仓储、物流以及农货源头嘅投入——社区团购嘅竞争背后是供应链嘅竞争,需要更加及时嘅生鲜产品购买同配送、物流仓储等供应链能力嚟满足用户需求。

    整体而言,拼多多为自己谋划嘅出路并没有问题,问题是,佢要自己做品牌、在仓储、物流端持续投入,补齐底层短板,这条路能否跑通以及投入有多大,战略性亏损仲要持续几耐,好难预料。

    时代已经变嘎啦。

    从唯品会嘅经验嚟睇,过去几年都在全力投入物流同金融,但结果是导致物流费用占比提升,成本投入越嚟越大,严重拖累净利润,随住营收增速放缓,净利润下降,最终唯品会终止旗下自营物流业务品骏快递,并委托顺丰提供配送服务,重新回归特卖。

    今日嘅市场环境同多年前已经有好大不同,消费者正喺度享受电商平台完善嘅物流仓储所带嚟嘅便利性,当下阿里京东顺丰四通一达嘅基础建设已经在各大城市完善同普及嘅情况下,拼多多重投入仓储物流建设嘅本质其实系重复建设,带嚟嘅整体商业价值变低嘎啦,多腿走路带嚟嘅成本投入导致盈利预期将进一步被延后,但资本市场或已经等不起。

    结语:

    黄峥辞任,到底是急流勇退定系嗅到‌风险,无人知道,但从拼多多嘅布局嚟睇,拼多多开始意识到自身嘅基础底层嘅短板。

    不过随住阿里京东在底层护城河层面逐步扩宽加固,拼多多要几腿走路,重模式突围日花板嘅难度变大嘎啦,从资本市场对其盈利嘅期待嚟睇,留畀拼多多嘅时间并唔多。

    作者:王新喜 TMT资深评论人 本文未经许可谢绝转载 我嘅微信公众号:热点微评(redianweiping)

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    2021-03-19 16:35:26

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