转载：本文嚟自微信公众号“每经头条”（ID:nbdtoutiao），作者：王海慜 陈晨，编辑：何剑岭，视觉：刘阳，排版：何剑岭 牟璇，转载经授权发布。
3月19日，A股向下调整，“茅股”哋仍然没有起色。自“牛年”春节开市以嚟，过去多年持续走牛嘅“茅股”哋终于走下“神坛”。不少分析认为，呢啲“茅股”之前普遍过高嘅估值是春节后呢轮大幅调整嘅主要触发因素之一。
《每日经济新闻》记者注意到，事实上，呢啲“茅股”中不少所谓“核心资产”都已从高速成长期步入稳健增长期，按传统嘅PE（市盈率）估值法不应享有过高嘅估值。而佢哋嘅估值咁高嘅原因，源自近年嚟市场对DCF模型（Discounted Cashflow Model，现金流折现模型）估值嘅大规模应用。
据Choice数据统计，截至3月17日，今年嚟已经有超60家A股上市公司发布股权激励计划。以往上市公司设置嘅股权激励业绩考核期通常为2~3年，而今年嚟多个股权激励计划嘅业绩考核期却被人为拉长。通过股权激励计划，呢啲公司向市场展示某种中长期业绩可以持续增长嘅预期，而就喺不耐之前，具备呢一预期嘅“核心资产”凭借DCF估值模型可以在市场获得好高嘅溢价。此外，近期，仲有一啲股权激励计划因为制定嘅业绩考核目标较高而引发市场嘅热议。
那么对二级市场而言，呢啲“高难度”嘅股权激励究竟是预示美好未嚟嘅“馅饼”，仲要是终将无办法实现嘅“画饼”呢？从过往不少上市公司开出嘅股权激励“空头支票”嚟睇，呢个问题确实值得广大投资者在做投资决策前仔细思量一番。
DCF估值模型大热，刺激上市公司拉长股权激励业绩考核期
据Choice数据统计，截至今年2月10日（春节前最后一个交易日），市场上近70只“茅股”中有多达26只嘅动态市盈率超过100倍，有53只嘅动态市盈率超过50倍。而在2020年伊始，只有5只“茅股”嘅动态市盈率超过100倍。
事实上，呢啲“茅股”中不少所谓“核心资产”都已从高速成长期步入稳健增长期，按传统嘅PE估值法不应享有过高嘅估值。那么为何在过去几年入面，呢啲“茅股”嘅估值会持续不断地提升呢？DCF（现金流折现）模型估值被分析师哋大规模应用或是原因之一。不少卖方分析师在对相关行业龙头公司进行估值时，常常是言必称“在DCF视角下，我哋测算某某公司嘅远期价值应为几多几多”。
而随住过去2年“茅股”板块嘅估值不断膨胀，DCF估值模型已越嚟越多地显露出佢嘅天生弊端。
首先，DCF估值要求能对企业未嚟自由现金流有准确嘅预测，企业嘅资产负债结构相对稳定，风险水平相对稳定。但咁样嘅企业在现实中毕竟是少数。
其次，根据DCF现金流折现模型，股票估值跟无风险收益率是反比关系。10年期美债收益率被广泛认定为“无风险收益率”，被视为全球资产定价之“锚”，佢一旦上涨，就意味住股票市场会面临“杀估值”。
另外，DCF估值法嘅不少参数都系基于假设，不确定性较大，存在可操纵嘅空间。
杭州某私募人士向《每日经济新闻》记者表示，今年春节后，由于10年期美债收益率等无风险利率上行等因素共振，过去2年被各路机构抱团嘅“茅股”板块遭遇重挫，其核心原因就是DCF模型出问题。由于不少机构都用DCF模型对以核心资产为代表嘅“茅股”进行长周期估值，因此利率嘅变化对核心资产估值变化嘅影响都就更大。
针对近期市场嘅大幅波动，某多年前曾任卖方分析师嘅机构人士最近坦言：“过去五年嘅核心资产，不管是用PE（市盈率）仲是用PEG（市盈率相对盈利增长比率）估值，都系明显嘅高估。机构为忽悠估值嘅合理性，等更多嘅散户嚟接盘，就用DCF模型嚟估值，美其名曰‘终局思维’，将未嚟五年嘅业绩透支掉。但是，就算咁样依然高估，最后机构发明一个新名词：‘确定性溢价’。这同2007年A股疯牛时，机构用“成长性溢价”为嗰啲周期龙头嘅疯涨进行背书嘅情形是何其嘅相似。”
值得注意嘅系，目前被广泛应用嘅DCF模型估值法，有可能会是造成今年嚟多家上市公司嘅股权激励计划业绩考核期长于3年嘅重要原因，而以往上市公司设置嘅股权激励业绩考核期通常为2~3年。
图片来源：新大正公告
例如，新大正今年2月下旬发布嘅股权激励计划话，本次激励计划设置2021~2025年5年嘅业绩增速考核目标，根据该目标，2021~2025年公司净利润增速不低于35%、41%、31.5%、24%同22%。据此，有多家券商在此后发布嘅研报中上调公司嘅业绩预测同目标价。新奥股份今年1月下旬发布嘅股权激励计划嘅业绩考核期限涉及2021~2024年4年。今年1月中旬发布股权激励计划嘅安达维尔更是将最后一个考核年度设置为2026年。
图片来源：安达维尔公告
通过股权激励计划，呢啲公司向市场展示某种中长期业绩可以持续增长嘅预期，而这都是之前“核心资产”嘅主要特征之一。就喺不耐之前，“核心资产”大多能凭借长期嘅稳健增长预期同DCF估值模型在市场获得好高嘅溢价。
细数今年嚟嘅嗰啲“高难度”股权激励
除咗一啲A股公司将股权激励业绩考核期限拉长外，今年嚟市场上仲出现咗多个“高难度”股权激励计划。
据Choice数据统计，截至3月17日，年内已经有超60家A股上市公司发布股权激励计划，其中有一啲股权激励计划因为制定嘅业绩考核目标较高而引发市场嘅热议。
近期市场风格由大盘蓝筹向低估值中小市值公司切换，开源证券研究显示，通过近期对上市公司股权激励方案嘅跟踪，发现存在部分行业小龙头公司，其股权激励业绩要求较高嘅现象。
比如盐津铺子3月2日发布嘅股权激励，其业绩考核要求为：以2020年为基数，2021~2023年营业收入增长率分别不低于28%、62%、104%；净利润增长率分别不低于42%、101%、186%。折算成同比增长率，则净利润不低于42%、41.55%、42.29%。
图片来源：盐津铺子公告
御家汇3月6日公布嘅股权激励要求则为：2021~2023年净利润增长率（较2020年）分别不低于80%、180%、330%，折算成同比增速则不低于80%、55.56%、53.57%。此外，仲有胜蓝股份、艾迪精密在激励力度较大嘅同时，业绩要求都较高。
图片来源：御家汇公告
值得关注嘅系，有多家券商在发布嘅相关研报中指出，御家汇股权激励设置嘅业绩考核目标超出市场嘅预期。根据一致预期，同行公司珀莱雅、丸美股份2021年嘅净利润增长率为27.5%、17.4%。相比之下，御家汇将2021年嘅净利润增长目标定在不低于80%，显然远超同行。同时，根据一致预期，盐津铺子同行公司三只松鼠、良品铺子2021年嘅净利润增长率分别为31.23%、34.57%，均低于盐津铺子呢次股权激励嘅业绩目标。
图片来源：岳阳林纸公告
此外，近期发布股权激励计划嘅上市公司中仲包括一啲过往业绩波动较大嘅周期股，例如岳阳林纸今年1月4日发布公告话，拟向激励对象授予3999.99万股限制性股票，激励对象共计293人，呢次股权激励嘅业绩考核方式为对2022~2024年进行业绩考核。据东北证券测算，呢次岳阳林纸制定嘅作为股票解锁条件嘅业绩考核目标较高，从EOE考核指标睇，按照公司2019年度折旧、摊销、利息等数据推算，公司在2022/2023/2024年需分别实现净利润约7.54亿/8.68亿/9.98亿元，较2019年分别增长141%/177%/219%，增长幅度明显。
而从岳阳林纸历年嘅财报嚟睇，公司过往嘅业绩呈现出较大嘅波动性，例如，喺2011~2020年嘅10年度，公司有多达5年嘅业绩为同比负增长。
今年1月中旬，主营业务为生猪养殖嘅日邦股份发布股权激励计划，业绩考核条件包括：以2020年净利润为基数，2021年净利润增速不低于25%，2022年净利润增长率不低于56.25%。
图片来源：日邦股份公告
得益于“超级猪周期”，A股各生猪养殖企业过去2年嘅业绩都迎嚟一轮爆发式增长，日邦股份都不例外。据公告，日邦股份2020年预计实现归母净利润31.5亿~33亿元，同比暴增3037.37%~3186.77%，而这都是公司上市13年以嚟嘅年度业绩峰值。喺咁样嘅超高基数下，2021~2022年公司业绩系咪仲可以如股权激励中畀出嘅业绩指引那样连续2年实现高增长呢？毕竟从历史嚟睇，生猪养殖行业嘅周期性较高，而公司都难以摆脱“猪周期”嘅影响，例如在2014、2018年公司业绩都曾大幅下滑。
另外，值得注意嘅系，仲有部分公司近期发布嘅股权激励计划畀出嘅未嚟业绩指引明显超出过去多年公司嘅增长轨迹。
图片来源：奥特佳公告
今年1月下旬，奥特佳发布股票期权激励计划，该计划业绩考核目标为2021~2023年净利润分别不低于3.03亿元、4.32亿、5.61亿元；而公司2018年、2019年及2020年1~9月剩只实现归母净利润分别为3980万元、1.02亿元、-4628万元。
几乎在同期，永福股份发布嘅第一期限制性股票激励计划设定以2020年净利润为基数，2021~2023年净利润增长率分别不低于70.00%、121.00%、187.30%嘅高业绩考核目标。但係在2016~2019年嘅4年间，永福股份嘅业绩几乎没有任何增长，且2020年前三季度公司净利润仲出现咗同比下降。
图片来源：前沿生物公告
今年2月初，主营一款抗HIV创新药嘅科创板公司前沿生物，发布上市后首次股权激励计划，业绩考核方案（业绩考核目标A）为2021~2023年分别实现营收8000万、3亿、10亿元，而呢一业绩目标远远超出机构对公司嘅预判。根据之前西南证券发布嘅研报显示，西南证券预计前沿生物2021~2022年嘅收入分别为1.1亿元、2.1亿元，即便咁，都需要公司未嚟2年可以实现每年嘅营业收入同比几乎翻倍，而要实现国内销售年收入10亿元可能要等到近10年后嘅2030年。
“高难度”股权激励疑有市值管理倾向
今年3月6日，御家汇在发布高考核目标嘅股权激励计划后，引嚟不少卖方分析师发布报告推荐。
据Choice数据统计，喺3月6日~9日期间，总共有9家券商针对公司发布研报，其中有6家券商对公司畀出“买入”评级。而之前4个月，各券商总共只畀公司7次“买入”评级。
此外，喺3月8日，御家汇仲组织一次大规模嘅现场调研活动，参会嘅包括各券商、基金等机构数量超50家。
在市场出现大幅震荡嘅背景下，最近御家汇股价表现不俗，2021年1月1日至3月9日期间公司股价累计上涨46.24%，同期创业板综累计下跌11%。不过就喺公司市场“钱景”大好之际，3月10日，监管层却向公司发去关注函。
在关注函度，监管层要求公司结合行业发展趋势、市场竞争格局、同行业可比上市公司情况、近年生产经营及业绩变动情况等说明呢次股权激励业绩考核指标设置嘅依据及可实现性，考核指标中嘅净利润系咪包含非经常性损益。
此外，奥特佳发布嘅高难度股票期权激励计划都引嚟监管层嘅关注。深交所1月22日发布关注函，要求公司详细说明考核目标确定依据及未嚟业绩预测主要参数选取情况、考核指标确定嘅合理性及系咪符合实际情况。
在一啲业内人士睇嚟，有啲上市公司发布呢类业绩考核指标较高嘅股权激励计划，存在一定做市值管理嘅倾向。
某深市主板上市公司董秘日前向记者表示，上市公司发布高考核指标嘅股权激励计划有两种可能性：一种是缘于相关公司实控人嘅盲目自信，而过度自信是国内上市公司实控人普遍存在嘅一个现象；另一种是为做市值，因为呢个业绩考核指标其实就是一个业绩目标指引，既然公司畀出嚟嘎啦，相应嘅卖方分析师就有理由嚟做推荐。
上海金舆资产基金经理赵彤则认为，盐津铺子、御家汇2家公司嘅万得一致预期同呢次股权激励方案中嘅目标比较接近，说明股权激励方案并没有随意“画饼”。公司通过订立业绩考核目标，目嘅系讲畀投资者，吸引机构嘅关注。
截至上年三季度末，从御家汇前十大流通股东嚟睇，公募基金等机构嘅数量不多，说明机构对公司嘅关注度并唔高。赵彤认为，公司通过股权激励方案，向市场释放明确嘅信号，提醒投资者关注其成长性，进而吸引更多嘅机构去关注，咁样有助于提高上市公司估值。
类似嘅情况在盐津铺子上都有出现。今年3月1日傍晚，公司公告一则有高行权条件嘅股权激励计划，喺3月1日~3日，公司股价连续3个交易日涨停。同样哋，今年3月以嚟各券商发布带有推荐性质嘅针对公司嘅研报都明显增多。据Choice数据显示，3月1日~4日，有10家券商针对公司发布研报，其中有8家券商畀出“买入”评级，而呢啲券商推荐公司嘅缘由大多基于呢次公司嘅股权激励计划设置嘅高行权条件。
图片来源：Wind数据
有业内人士分析认为，股权激励业绩考核目标嘅设置是股权激励成效嘅关键因素之一，指标订得过低，员工无需努力即可得到激励，既起不到激励作用，仲有损害股东利益嘅嫌疑；同样考核指标订得过高，脱离实际，令员工觉得难以企及，都达不到激励效果。虽然能一时刺激股价，但最终仲是会被市场“打回原形”。
A股上市公司曾开出嘅嗰啲股权激励“空头支票”
上年，A股440家上市公司发布448个股权激励计划，数量同比增长32.94%，创下历史新高。
中金公司预计，展望2021年，实行股权激励嘅公司数量同规模有望进一步提升。首先，注册制全面推进有助于提升公司开展股权激励意愿，尤其系科技创新类企业。其次，就股权激励制度本身而言，近年政策层面对股权激励总量、对象、公司资质等嘅要求都在随住注册制嘅推进不断放宽，预计主板同中小板都有望在股权激励规则上参考科创板同创业板嘅经验。
随住A股越嚟越多嘅上市公司开展股权激励计划，同样哋，股权激励失败（停止实施同未通过）嘅案例都在增加，这其中既有取消激励计划中预留部分嘅，都有整体股权激励计划停止实施嘅。Wind数据统计显示，2018年以嚟，已有约200家上市公司股权激励停止实施或者未通过，其中今年以嚟已有8家。
而呢啲失败嘅股权激励计划度，不乏因为业绩考核要求过高无办法达标而导致计划流产嘅案例。
今年2月3日晚间，亿利洁能发布公告表示，公司股票期权激励计划到期结束。据认识，该激励计划授予日为2015年2月4日，授予数量为1520万份，授予人数为17人，行权价格为8.02元/股，共分4个行权期。从业绩考核指标嚟睇，该股权激励计划要求相对2013年（2014年公司营收较2013年下滑16.55%），公司2015~2018年净利润、营收嘅同比增速分别为69%、120%、186%、272%。这对于过往业绩波动较大嘅亿利洁能而言显然系个较难达成嘅业绩目标。
本次股票期权激励计划于2017年2月4日进入第一个行权期，根据亿利洁能已披露嘅2015年净利润，第一个行权期未达到行权标准，因此，激励对象第一个行权期股票期权嘅可行权额度不可行权，作废处理。此后嘅2018年2月4日、2019年2月4日、2020年2月4日分别进入第二、第三同第四个行权期，但同第一个行权期结果相同，均未达到行权标准。
上年3月下旬，荣泰健康发布公告话，终止实施公司2017年股票期权激励计划。据Choice数据显示，喺2017年2月公司发布2017年股票期权激励计划（草案）之际，公司刚经历一轮为期4年嘅业绩高速增长期，这似乎都畀荣泰健康制定高行权目标提供“底气”。
根据行权业绩条件，以2014~2016年嘅三年平均值为基数，荣泰健康2017年净利润增长率不低于75%、2018年净利润增长率不低于100%、2019年净利润增长率不低于125%。不过事同愿违嘅系，从2017年起公司业绩增速明显下滑，最终由于无办法达到预期嘅业绩考核目标，导致股权激励计划失败。
“股权激励计划都会在方案中约定对业绩嘅要求，如果公司业绩指标达不到方案设计嘅行权条件，按照约定是要终止计划嘅”，有业内人士表示：“一般而言，因为业绩不达标而停止实施股权激励计划嘅较为常见。另外，都有本身方案设计存在缺陷，或者受宏观环境、行业政策发生变化，亦或者受到股票市场嘅影响而停止实施嘅。”总而言之，佢认为，股权激励计划设置嘅业绩目标虽然有时候睇起嚟“好美”，但在长达几年嘅执行期内其实充满住各种难以预料嘅变数。
应理性睇待股权激励嘅业绩“画饼”
从上述案例嚟睇，A股嘅股权激励计划不乏从“馅饼”变为“画饼”嘅先例。那么投资者应该点样理性睇待股权激励计划中上市公司畀出嘅高业绩考核目标呢？
值得注意嘅系，不少券商分析师在前述上市公司发布高业绩要求嘅股权激励计划后纷纷表示，高要求嘅股权激励将极大调动公司核心骨干嘅积极性，同时都从侧面反映公司未嚟几年都有高业绩增长嘅动力。
同样哋，喺二级市场表现上，诸如盐津铺子、御家汇等，喺披露股权计划计划公告后走势都较为强势。“呢啲公司敢提出咁高嘅业绩要求，说明佢哋是有信心达到嘅。呢啲被授予对象是公司嘅核心骨干，佢哋是最认识公司经营情况嘅，不然都唔会定咁高嘅要求。退一步说，就算最后没有达到，但都唔会差太多”，有投资者咁认为。
日风证券研究显示，股权激励短期对估值具备一定嘅刺激作用。根据历史数据，将预案公告嘅前后几日嘅收益率做历年均值，预案公告日前后涨跌幅波动明显，日度收益率在预案公告日达到峰值，公布后五日内同样有较高嘅上涨确定性。
不过，记者都注意到，并非所有高业绩要求嘅股权激励计划投资者都“买账”。例如胜蓝股份、艾迪精密嘅二级市场走势依然疲弱，尤其系艾迪精密，3月1日晚间披露相关股权激励计划公告，但自3月2日以嚟却跌幅超15%。
另外，高业绩增长嘅股权激励并非都可以实现，有业内人士对此表示：“高业绩要求是一方面，但更重要嘅仲是睇公司嘅基本面，系咪具有可持续性，达到目标嘅可能性大唔多，需要辩证地、理性地去睇待，而唔系只睇公司展示嘅高业绩要求。”
3月16日晚间，御家汇延期发布对深交所关注函嘅回复。就深交所要求公司说明呢次股权激励业绩考核指标设置嘅依据及可实现性，御家汇在回复中先是表示：公司设置上述高业绩考核指标是基于充分考虑家阵时经营状况及未嚟战略发展规划等综合因素，且该考核目标是合理嘅。
不过公司又接住补充道：“上述业绩考核目标不构成公司对投资者嘅业绩预测同实质承诺，公司在此郑重提示广大投资者全面睇待公司业务存在嘅机遇同风险，审慎决策，理性投资。”
今年1月底，奥特佳在回复深交所嘅关注函中同样明确指出：“我哋认为，股权激励目标能否达成本身即具有相当嘅不确定性，未嚟各类市场因素、预测变量嘅变化均可能对激励进程同结果形成影响。草案设定嘅激励目标金额并非业绩预告，都不利润承诺，仅为公司同激励对象之间嘅激励契约条款。我哋衷心希望公司业绩如期达标，激励对象可以顺利获得激励，但在客观上唔可以排除激励目标无办法实现嘅情况。”
既然上市公司都已事先声明自身定下嘅“高难度”股权激励计划不代表公司嘅业绩承诺，能否实现目标具有不确定性，噉么投资者心中都应该“有杆秤”，谨慎做出投资决策。
小心“画饼”破灭后嘅风险暴露
值得注意嘅系，以往嗰啲因为业绩考核无办法达标而失败嘅股权激励计划，虽然在“画饼”嘅初期能短时间刺激股价，但终究仲是要回归基本面。
例如，喺2017年2月，荣泰健康发布2017年股票期权激励计划（草案）之初，公司正值上市后嘅第二个月，喺上市首月公司股价曾大涨170%，不过此后就再都没有咁风光过。喺上市后公司嘅第三个月，公司股价基本已见到历史大顶，随住此后业绩增速嘅明显下滑，自2018年以嚟，公司股价开始逐渐同基本面同步回落。
如果投资者在2017年2月底荣泰健康发布股权激励计划（草案）后就买入公司股票并持有至上年3月下旬，噉么期间嘅累计浮亏将接近50%，而同期沪深300指数嘅累计收益率为正值。
日风证券研究显示，如果股权激励方案终止，短期会出现“杀估值”现象，投资者应规避风险。根据历史数据，将停止实施公告日嘅后几日收益率做历年均值，停止实施公告日为跌幅高峰，后几日同样跌幅明显，投资者应规避风险。
此外，仲有一个无办法忽略嘅事实是，激励股权所带嚟嘅成本将对企业未嚟嘅业绩构成不同程度嘅影响。根据《企业会计准则第11 号——股份支付》规定，企业应将实施嘅股权激励计入到相关成本或当期费用度，计算方法为：股权嘅公允价值减去授予价格。公司向员工授予股权嘅价格越低，数量越多，则公司所需支付嘅成本越高。因此，存在股权激励方案嘅上市公司，其费用可能会有较大幅度嘅增加。
图片来源：御家汇公告
根据御家汇披露嘅《2021年限制性股票激励计划（草案）》，呢次股权激励公司预计将确认激励成本达1.15亿元，其中预计2021年将产生激励成本约5500万元。根据业绩预告，喺上年公司业绩同比大增超300%嘅背景下，公司嘅业绩预计仅有1.2亿~1.5亿元，单今年嘅股权激励成本就至少占到公司上年业绩嘅37%。
而公司层面业绩考核归属条件为2021~2023年扣除股权激励成本后归属于上市公司股东嘅净利润较2020年分别增长不低于80%、180%、330%。这意味住，为要实现股权激励业绩目标，2021~2023年公司嘅实际业绩增速需要更高，这无疑增加公司完成业绩目标嘅难度。
历史上A股都不乏因为股权激励成本过高导致业绩目标无办法达成嘅先例。今年2月下旬，中新赛克发布2020年业绩快报，公司预计2020年实现归属于上市公司股东嘅净利润2.4亿元，同比下降18.58%，这都导致公司2019年股权激励计划第一个解除限售期嘅业绩目标没有达成。如果剔除激励成本嘅影响，则第一个解除限售期嘅业绩目标有望达成。
cantonese.live 足跡 粵字翻譯
2021-03-22 15:35:34
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