TCL强娶奥马遭激烈抵抗

转载：本文嚟自微信公众号“市界”（ID:ishijie2018），作者：林夏淅，编辑：李曙光，转载经授权发布。

上市公司奥马电器嘅控制权之争正喺度进入白热化。

3月22日晚间，奥马电器公告话，TCL家电集团及其披露嘅一致行动人再度举牌后，已合计持有奥马电器2.17亿股，占公司总股本嘅20%，成为第一大股东。

不过，奥马电器却不愿承认TCL家电集团嘅地位。3月22日，奥马电器公告话，根据《上市公司收购管理办法》并结合公司现有董事会及经营管理层构成、公司实际控制人意愿等各方面因素判断，截至公告日，公司实际控制人仍为赵国栋。

之前，奥马电器现有董事会曾连续三次以“文件不合规”嘅理由驳回TCL家电提交嘅召开股东大会、增补独立董事嘅提案。直到3月23日，奥马电器董事会才同意增补TCL嘅两位代表徐荦荦、 胡殿谦为公司第四届董事会非独立董事候选人，但此议案仍待4月9日嘅第二次临时股东大会审议通过。

TCL董事长李东生睇上嘅，除咗具有“出口冰箱之王”嘅冰箱业务及其丰厚现金流之外，奥马电器呢个上市主体，都可以装落上年从TCL科技剥离出表嘅白色家电业务，实现整体上市。

目前，TCL旗下有港股嘅tcl电子，主营电视同手机业务；A股嘅TCL科技，主营面板、新能源材料同电子产品分销业务；未上市嘅TCL家电集团，正喺度同奥马电器原股东展开激烈嘅股权之争。

李东生嘅资本局，正处于一个关键嘅十字路口。

1 面板主业成色几何？

先睇TCL旗下市值最大嘅TCL科技。经过两年“大刀阔斧”嘅业务调整，2020年是检验成果嘅一年。

总体嚟睇，TCL科技目前收入企稳，利润增长，但距离“面板行业第一”嘅目标，仍然有好大距离。换句话：TCL同行业老大京东方依然差距不小。

2020年，TCL科技全年收入766.77亿元，以调整后同口径数据为基础，收入同比增幅为33.89%。

从净利润嚟睇，不管是43.88亿元嘅归母净利润，仲是29.33亿元嘅扣非归母净利润，都系TCL科技有史以嚟最高嘅水平。

数据新高背后，当然有外力加持。2020年TCL科技一边持续剥离小部分子公司，一边收购光伏巨头中环股份，并将其第四季度数据合并。

由于中环股份整体盈利能力比TCL科技强，喺2021年完全并表后，TCL科技嘅毛利率同净利率或者会更好睇。

除咗收购并表，TCL科技本身业务结构优化，都是财报亮眼嘅原因之一。

2018年及以前，TCL科技旗下业务类别繁多，不仅有电视、面板、白色家电，仲有电子产品分销、手机等，多达10个类别，被戏称为“杂货铺”。

经过李东生这两年大刀阔斧地调整，手机、电视、白色家电等消费者终端业务，已被陆续剥离。目前，TCL科技嘅收入主要分为半导体显示、光伏及半导体材料、分销三个业务大类。

其度，2021年“光伏及半导体材料”业务收入56.83亿元，由中环股份2020年四季度贡献，主要是生产并销售如单晶硅片咁样嘅光伏新能源材料。

物流同服务业务225.18亿元嘅收入，由主营电子分销业务嘅公司翰林汇贡献。

最重要嘅“半导体显示”业务467.7亿元嘅收入，由旗下TCL华星贡献，同比增长37.44%，净利润24.2亿元，同比大增151.1%。主要是受益于面板行业走出上年低谷，下半年需求同价格开始同步回升，TCL华星多个产线基本保持满销满产状态。

如果拿TCL华星同面板龙头京东方相比：后者嘅产能领先，但前者嘅盈利能力较强。

2020年京东方121亿元并购中电熊猫，拿下中电熊猫两条8代线，合计将拥有六条8代产线、两条10代产线，继续稳坐国内面板行业产能第一嘅位置。

TCL科技2020年谈下苏州三星1条8.5代线，共计拥有三条8代线同两条11代线，另有一条位于广州嘅8代线处于规划度，最快2022年左右正式投产。

因此，TCL科技没能在2020年缩小同京东方之间嘅产能差距。但TCL华星明显比京东方更挣钱一啲，净利率一直比京东方要高。

注：京东方2020年年报尚未披露，暂时用三季报数据

Wit Display分析师林芝讲畀市界，呢种差距背后嘅原因，要归结于三个方面。

首先，华星嘅大尺寸产线都在深圳同广州，中小尺寸则都在武汉，生产更集中化。相比之下，京东方嘅产能虽然更大，但是在全国布局，没有集中化嘅优势，就会多出好多运输管理成本。

其次，TCL有自主电视品牌，出海业务比较多，面板卖畀自家品牌，价格更灵活，甚至可能略高于市场价。但京东方并没有做出自己嘅品牌，只能销售畀第啲品牌厂商，价格方面自然没有乜嘢优势。

再者，华星之前只有2条8.5代线，都集中在55寸同35寸，呢种尺寸段嘅切割效率极高，没有浪费，相当于整块面板全卖出去嘎啦。但京东方可能会根据客户需求，55、65、32英寸都有，切割过程中就有浪费。

京东方同TCL华星在2020年全球液晶电视面板出货量排名度，分别位列第一同第三。其度，TCL华星嘅排名较上年上升‌一位，同京东方之间嘅出货量差距都有明显缩小。

2 并购“后遗症”

面板“双寡头”格局正喺度形成，但随之而嚟嘅，是TCL科技嘅资金压力。

在2019年大规模剥离消费者终端业务后，2020年TCL科技开始大规模“扫货”。

数据显示，2020年TCL科技对外并购涉及嘅交易对价达到260亿元，投资活动现金净流出387.74亿元，均是其发展历史中嘅最高值。

比如125亿元收购中环集团100%股权、50亿元增资TCL华星、42亿元购买武汉华星39.95%嘅股权，以及20亿元战略性投资日本面板企业JOLED。

大规模嘅“一卖一买”背后，李东生有自己嘅一套逻辑。

李东生

分析师认为，TCL科技剥离包括手机、电视、家电等终端业务，一方面是为咗避免同下游客户之间产生利益冲突，另一方面都是等TCL科技呢个上市实体嘅业务更聚焦，容易被投资者理解，有利于市值管理，属于“做减法”。

对TCL华星同武汉华星嘅投资，主要是为咗理清内部股权问题；对日本JOLED嘅战略性投资，是为咗双方在印刷OLED技术方面嘅长期合作，相当于为下一代技术布局；而上百亿元并购中环股份，为嘅是在剥离消费者终端业务后，寻找一个能够增厚业绩嘅第二核心业务。

业务调整后，A股上市嘅TCL科技，主要业务将围绕半导体显示面板同新能源，向电子产品嘅上游集中。

港股上市嘅TCL电子，则包括黑色家电电视同手机在内嘅消费者终端业务。

而包括空调、冰箱、洗衣机等白电业务，尚未装入具体嘅上市实体，目前由TCL实业控股所拥有。其实控人，是以李东生为核心嘅管理层同战略投资人。

大刀阔斧嘅剥离同并购，确实等TCL成个集团嘅业务更清晰，但都由此带嚟财务压力。

虽然TCL科技嘅资产负债率从2018年嘅68.42%，降到‌2019年嘅61.25%，2020年末又回升到65.08%，变化并唔明显。但如果比较带息债务同货币资金嘅期末余额，整体资金压力已经显现。

截至2020年末，TCL科技一年内到期嘅带息债务合计257亿元，而货币资金为217.09亿元，无办法覆盖短期带息债务，且两者间嘅缺口接近40亿元。

相对于TCL科技嘅体量嚟讲，40亿元嘅缺口并唔可惧，相当于2020年一年嘅盈利，但10年嚟嘅首个缺口，却可以视为量变嘅关键节点。

更精确一点，扣除货币资金中嘅受限部分，同时考虑可变现嘅交易性金融资产，资金缺口仍然达到42.97亿元，是上市以嚟嘅最高水平。

同样哋，TCL科技用作准备金、保证金、质押、抵押在内嘅受限制资产总额，从2018年嘅485.92亿元上升至903.39亿元，占总资产比重达到35.03%。

这说明TCL科技在用自己嘅资产更多嘅“搞钱”。

而从应收同应付嘅对比情况嚟睇，2018年以前，二者基本维持在一个比较平衡嘅状态，但从2018年开始，应付总额大幅高于应收总额。喺更大程度占用供应商资金嘅同时，TCL科技嘅财务腾挪空间都正喺度缩小。

除此之外，仲有突然增加嘅商誉带嚟嘅减值风险。

2020年，TCL科技以125亿元完成对中环电子集团嘅并购，都首次在账面上产生‌69亿元嘅商誉。

虽然商誉占总资产比重只有2.69%，但都已相当于2019年归母净利润嘅2.6倍，一旦发生减值，影响不可小觑。

相比之下，同样在不断并购嘅深日马同京东方，目前账面商誉金额分别为2亿元同7亿元，算上京东方并表中电熊猫后嘅新增商誉，都将远低于TCL科技。

3 李东生嘅关键时刻

只睇TCL科技嘅变化，仲唔可以理解李东生家阵时嘅处境。将港股嘅TCL电子以及上市主体之外嘅TCL实业控股一并放入视野，先是TCL嘅全貌。

从1981年广东省惠州市一家叫做TTK嘅磁带公司开始，TCL嘅关键词一直在随住产业更替不断变换。

2021年李东生同佢嘅TCL，企喺一个十字路口。

向前，面板产能继续扩张，或者能够追赶上京东方嘅产能扩张步伐，实现电视面板产能第一嘅殊荣。

但作为一项投资大、回报慢嘅重资产业务，不管是自建仲是收购，TCL科技都可能面临更为严峻嘅资金压力。

向后，TCL科技当然都可以安于现有嘅产能规模，打磨啱啱收入囊中嘅中环电子，提高整体盈利能力，逐渐缓解资金压力。

但在面板行业，产能大小意味住议价能力嘅高低，都意味住企业自身拥有多大嘅灵活调度空间。一旦在某代技术同产能上落后，但系能像曾经嘅手机面板业务一样，演变为“一步慢、步步慢”嘅局面。

此外，港股上市公司TCL电子嘅电视业务，喺2020年推出miniOLED技术之后，能否继续在高端市场有所建树？新并表嘅手机业务，系咪会成为TCL电子嘅业绩拖累？

而装有TCL白色家电业务嘅惠州TCL家电集团（以下简称“TCL家电”），而家同上市公司奥马电器嘅控制权之争正如火如荼。

自2021年1月8日开始，TCL家电联手中新融泽连续增持奥马电器股份，截至目前，TCL家电已经成为拥有奥马电器17.87%股权嘅第一大股东，已经超过奥马电器原股东赵国栋，同一致行动人中新融泽嘅合计持股比例更是达到20%。

奥马电器

但奥马电器现有董事会都在“顽强抵抗”——连续三次以“文件不合规”嘅理由驳回‌TCL家电提交嘅召开股东大会、增补独立董事嘅提案，并且晒出‌一份公司章程，认为TCL家电即便获得奥马电器控制权，都无办法获得后者嘅核心资产，即奥马电器旗下嘅冰箱业务。

这引嚟资本市场监管方面嘅关注，双方嘅紧张态势显然仲将继续。

家电行业分析师刘步尘讲畀市界，奥马管理层非常不希望TCL入主，因为这可能意味住管理层出局，甚至有奥马品牌被雪藏嘅可能。但目前睇，今日嘅奥马电器已没有更多嘅办法阻止野蛮人嘅强行进入。

除咗各个业务板块需要解决嘅问题，综合嚟睇，包括手机、电视、白色家电在内嘅AIoT整体解决方案，会是TCL嘅下一个发展目标。

但刘步尘认为，到目前为止，物联网同人工智能对用户需求嘅体现仍不充分，呢一点好似5G手机宣传力度好大，但是消费者实际使用嘅感受并唔明显。

咁，TCL虽然在人工智能、物联网方面下‌不小嘅功夫，但同第啲家电企业一样，仲是面临产品唔可以好好地被消费者接受嘅问题。

显然，2021年嘅李东生会好忙。不论是在面板业务方面“攻”或“守”嘅选择，手机同电视业务点样进退嘅考量，仲是同奥马电器嘅股权之争，边一项都唔系“省油嘅灯”。一旦资金链出现问题，对TCL就是一个巨大嘅考验。