智氪|全世界嘅人造肉，几乎都被山东呢间粉丝厂承包‌

2019年嘅愚人节，汉堡王在美国圣路易斯嘅57家门店试点推出‌“不可能嘅皇堡”，人造肉第一次以实物形态出而家大众眼前。

一个月后，“人造肉第一股”Beyond Meat成功登陆纳斯达克，上市首日股价暴涨163%，创下金融危机以嚟嘅最佳IPO纪录，引爆‌“人造肉概念”在资本市场嘅热度。

仅半年后，珍肉嘅人造肉月饼就端上‌国人嘅餐桌，“人造肉”之风正式吹进‌中国市场嘅大门。此后，人造肉概念如雨后春笋般在国内资本市场崛起，除咗创投市场嘅火爆外，二级市场中以双塔食品为代表嘅人造肉概念股都迎嚟‌高光时刻。

在Beyond Meat原料供应商身份嘅加持下，双塔食品嘅股价从2019年4月嘅3.94元一路上涨至2020年7月最高嘅20.12元，累计涨幅超过380%。

即便此后双塔食品嘅股价略有回调，但截止到2020年底，双塔食品嘅累计收益仍然高达256%，年化收益接近110%，整体表现好于98%嘅A股（主板）。

本文试图解答以下问题：

• 双塔食品是唔系真嘅“人造肉概念股”？
• 人造肉崛起嘅内在逻辑是乜嘢？
• 双塔食品嘅优势在边入面？
• 双塔食品面临边啲问题？

真需求or伪概念，双塔食品系咪在蹭热度

家阵时市场上嘅人造肉根据使用嘅原料及加工工艺不同，但系以分为植物肉同细胞肉两个类别。

图1：人造肉细分领域        数据来源：中原证券，转载

相比于细胞肉（从动物中提取出全能干细胞或肌细胞，喺营养液中进行培养，通过细胞增殖生长，形成组织类物质）动辄2000多美元/磅嘅高成本，植物肉是目前人造肉最主要嘅商业化方向。

植物肉是指利用大豆、 豌豆等植物嘅植物蛋白，通过特殊嘅工艺，生产加工成类似动物肉品嘅口感、味道或外观嘅食品。目前市场中比较知名嘅Beyond Meat、Impossible Food、珍肉、礼拜零等公司，都系植物肉领域嘅代表。

在国内市场，消费者对植物肉嘅概念并唔陌生。手撕豆干、素肉、素鸡、斋肉呢啲豆制品仿制肉充斥住食品市场。有啲小伙伴可能在想，既然国内嘅植物肉已经咁成熟，点解人造植物肉嘅概念会被国外公司捷足先登？

相比于国内市场长期存在嘅传统素肉，我哋所说嘅人造植物肉同其最大嘅区别在于使用嘅原材料及加工工艺不同。

传统素肉多以大豆、豆腐衣为主要生产原料，多数情况下不进行深度加工提取植物蛋白，后期都仅需要通过热加工物理工艺形成类似肉嘅口感；而人造植物肉则是采用大豆、豌豆分离出嚟嘅植物蛋白为原料，后续嘅生产工艺都更复杂，需要通过先进嘅合成生物技术同发酵、迫压等一系列流程。

通过对比可以睇出，人造植物肉生产中最重要嘅两个环节：一个是大豆、豌豆蛋白嘅获取，另一个是人造植物肉企业自身嘅合成、加工等核心技术嘅研发。

而双塔食品就是全球豌豆蛋白嘅主要供应商之一，目前年产能在7万吨左右，市占率30%，由于人造肉对于豌豆蛋白嘅用量只占整体市场好小一部分，所以谁能绑上Beyond Meat这块金字招牌，就基本占有‌成个人造肉市场嘅原材料主导权。

凭借住在豌豆蛋白提取方面嘅优良技术，双塔食品好早之前就同Beyond Meat达成‌合作，只是当时呢种合作是通过第三方公司间接进行嘅。

2019年，双塔食品同Beyond Meat签订‌购销合同，标志住其正式进入‌ Beyond Meat嘅供应链。

同样哋，近年嚟双塔食品在豌豆蛋白业务上嘅营收同投入都持续增加，豌豆蛋白已经超越原有嘅粉丝业务，成为双塔食品最重要嘅一项业务。

因此，相比于人造肉概念板块中嘅第啲一啲企业，双塔食品确实在人造肉成个产业链条上占据‌相当位置，且取得‌稳定嘅营收同利润。从呢个角度讲，双塔食品是一家名副其实嘅人造肉概念股。

人造肉崛起嘅内在逻辑

2019年是人造植物肉发展嘅入面程碑。

呢一年，不仅多款人造肉产品落地，而且明星企业Beyond Meat嘅成功上市，彻底将人造肉概念带入‌大众视野。

人造肉概念之所以可以迅速引起市场嘅轰动，除咗自带“黑科技”属性嘅热搜体质以及背后比尔盖茨、李嘉诚等明星投资人外，有两个方面嘅原因都至关重要。

从宏观层面睇，人造肉可以有效减轻对环境嘅负面影响，更贴合家阵时嘅环保理念。

传统畜牧业是两大强温室气体（甲烷同一氧化二氮）嘅主要来源，其产生嘅温室气体甚至超过‌汽车、卡车、飞机、火车同船舶嘅总同，直接影响住全球气候变暖。

除此之外，发展传统畜牧业仲会消耗大量嘅土地、粮食作物、水资源等自然资源，造成资源嘅浪费。

近年嚟，随住人类对环保问题重视程度嘅升级，各行各业都引入‌ESG嘅考评标准，喺呢种背景下，传统畜牧业嘅变革在所难免，而人造肉嘅出现就是呢种变革中嘅必要一环。

根据Beyond Meat 招股书嘅信息显示，人造肉替代普通食用肉，但系以减少 90%嘅温室气体排放，减少99%嘅水资源、93%嘅土地同46%嘅能源资源。

图2：植物肉同动物肉环保效应对比        数据来源：中原证券，转载

从微观角度睇，人造肉是现代人健康生活嘅一个选择。

随住全球经济嘅不断增长同人均收入水平嘅提升，消费者嘅消费理念出现咗明显嘅变化。

其对于健康、品质、个性化嘅需求同日俱增，而倡导低脂、低胆固醇嘅人造肉，正系对呢种消费理念嘅一种迎合。

根据艾瑞咨询嘅报告显示，过度嘅肉类摄入是诸多疾病产生嘅诱因。普通肉类中含有嘅激素、胆固醇等，会导致癌症、心脑血管等疾病嘅患病风险大幅增加。

图3：食肉过量可能产生嘅疾病风险        数据来源：申万宏源，转载

此外，长期存在于畜牧业中嘅抗生素滥用问题，都对人类健康嘅长期影响更为深远，更可怕嘅系佢仲有可能加速“超级细菌”嘅出现。

在健康、环保意识不断增强嘅今日，越嚟越多嘅消费者、环保人士、动物保护人士、素食主义者对人造肉嘅接受度显著上升，成为‌潜在嘅消费人群，畀人造肉市场嘅快速扩张奠定‌基础。

废料中衍生嘅新机遇铸造双塔食品嘅护城河

双塔食品嘅前身是1983年金岭公社在南戴村组建嘅金岭农场。

公司成立之初嘅主要业务是粉丝嘅生产制造，作为国内最大嘅龙口粉丝制造商，其年产能超过7万吨。而粉丝加工产生嘅副产品蛋白同纤维，则被用作农田肥料同动物饲料。

2012年，随住人造肉市场嘅出现，原本作为粉丝衍生品嘅豌豆蛋白迎嚟‌需求放量。彼时，双塔食品意识到‌豌豆蛋白未嚟嘅市场空间，开始加大技术同研发力度，将饲料级蛋白提纯至食用级，一方面大大提升‌产品嘅附加价值；另一方面都为植物肉嘅爆发储备技术同产能。

在人造植物肉肉出现之前，食用豌豆蛋白主要应用在蛋白粉、增肌粉、能量棒、保健品同零食等领域，市场需求相对有限。随住人造肉嘅火爆，人造植物肉成为‌食用豌豆蛋白最大嘅应用下游。

按照中原证券嘅测算，目前全球肉类市场规模14000亿美元，如果参照植物奶同牛奶嘅替代比例（13%）嚟测算，噉么植物肉潜在嘅市场规模可以达到1820亿美元，因此，植物肉嘅不断成熟会大幅拓展豌豆蛋白嘅发展空间。

近年嚟，随住越嚟越多植物肉产品嘅落地，作为核心原材料供应商嘅双塔食品进入业绩收割期。

2019 年，双塔食品嘅总营收录得21.22亿元，较2012年上涨‌2.63倍,食用蛋白同膳食纤维等高附加值业务嘅快速发展，是双塔食品营收扩张嘅主因。

图4：双塔食品主要业务营收增长        数据来源：wind，转载

在双塔食品嘅业务构成度，2019年食用蛋白占总营收嘅比例为25.21%，膳食纤维占比5%，相比2012 年分别提升‌15同5个百分点；相应地，粉丝占总营收嘅比例为23%,相比2012年嘅68.56%下降‌45个百分点。

图5：各项业务占比对比        数据来源：wind，转载

随住食用蛋白同膳食纤维两大高附加值业务嘅扩张，双塔食品嘅盈利能力同质量都得到‌改善。

2019年双塔食品嘅毛利率在经历‌连续3年嘅滑坡后，再度回升至23.09%嘅常态水平。其度，食用蛋白同膳食纤维嘅毛利率分别高达57.32%同63%，且呈现逐年上升嘅趋势；而传统粉丝业务嘅毛利率则从2012年嘅25.7%下降至目前嘅13%。

图6：各项业务毛利率对比        数据来源：wind，转载

从盈利质量上嚟睇，高毛利业务占比嘅提升，大幅优化‌双塔食品嘅盈利结构同可持续性，同时都助推公司由一家传统嘅农产品加工企业向拥有高技术同高附加值产品嘅食品加工企业转型。

相比于第啲豌豆蛋白供应商，双塔食品嘅核心竞争力主要体而家三个方面。

规模优势扩大有助于提升双塔嘅话语权。

目前全球豌豆蛋白嘅产能相对集度，且产量相比日益扩张嘅需求明显不足。2019年，全球豌豆蛋白市场规模在23-24万吨左右，主要供应商集中在中国同欧洲，包括 Roquette、Puris、Emsland、双塔食品、东方蛋白等十余家企业。

相比大豆中30%嘅蛋白含量，豌豆中嘅蛋白含量仅有2%，即加工1万吨嘅豌豆，仅可得到200吨左右嘅豌豆蛋白。较低嘅蛋白含量叠加有限嘅豌豆供应，直接限制‌蛋白企业嘅大规模扩产，导致在豌豆蛋白需求激增嘅背景下，产业扩产却唔可以同步。

在2012年涉足食用蛋白后，双塔食品最初嘅豌豆蛋白产能只有7000吨，随住市场需求嘅提升叠加公司在食用蛋白领域发力，到2020年，公司豌豆蛋白产能已经达到7万吨，全球市占率超过30%。其度，用于人造肉生产嘅高纯度豌豆蛋白产能在4万吨左右，一半儿都供应畀‌Beyond Meat。

根据公司嘅规划，豌豆蛋白产能将会以每年20%嘅速度增加，未嚟2-3年内，双塔食品在豌豆蛋白市场嘅市占率要达到50%-60%。

由于豌豆蛋白是植物肉生产嘅核心原材料，未嚟随住植物肉产品嘅不断落地，市场供不应求嘅状况将会进一步升级，同时考虑到目前相对集中嘅市占率，都有利于提升双塔食品在成个产业链中嘅话语权。

低廉嘅市场售价是双塔食品嘅另一个竞争优势。

在全球市场度，用于人造肉领域嘅80%以上纯度嘅高纯豌豆蛋白嘅出厂吨价约为 3600 美元。而双塔向Beyond Meat所提供嘅高端豌豆蛋白（85%纯度）嘅平均每吨售价为3200美元，相比国际市场具有明显优势。

目前人造植物肉市场处于规模扩张早起，降低产品单价是人造肉替代动物肉市场嘅关键因素。对于人造肉生产企业而言，使用双塔提供嘅豌豆蛋白可以有效降低生产植物肉嘅成本，成为其扩张市场份额嘅关键一环。

这表明，双塔食品嘅豌豆蛋白在全球市场中具有明显嘅价格竞争力，低价战略是公司在全球嘅豌豆蛋白市场中立足嘅原因之一。

双塔食品之所以能够以更低嘅出厂价格占领豌豆蛋白市场，同其独有嘅生产模式密不可分。

独具特色嘅“双塔模式”是基于原有嘅粉丝业务，大力发展循环经济，以低成本衍生出更具附加价值嘅产品类型。

图7：双塔模式示意图        数据来源：申万宏源，转载

如图7所示，粉丝生产过程中产生嘅废水、废渣通过分离、杀菌、均质乳化、干燥、脱水、烘干等工艺提取出附加值较高嘅食用蛋白同膳食纤维产品。

同时，生产废水经过厌氧发酵同好氧发酵衍生出沼气、沼液、有机肥等物质，分别用于生产所用嘅电、天然气同有机蔬菜种植业务嘅肥料。

而膳食纤维提取过程中产生嘅粉渣则用于发展食用菌。

通过最大化挖掘一粒豌豆嘅价值，双塔最终形成‌“粉丝加工—提取食用蛋白、食用纤维—废水沼气提纯—粉渣发展食用菌—菌渣生产有机肥”嘅“1+10”循环经济产业链条。

目前，双塔食品是行业内唯一一家具备循环经济模式嘅企业。通过呢种循环产业链模式，公司嘅综合成本较同行业降低‌近30%，噉就是点解双塔食品可以以更低价格提供豌豆蛋白嘅根本原因。

先进技术优势保证‌产品竞争力，是双塔嘅第三道护城河。

豌豆蛋白提取嘅技术壁垒较强，目前掌握呢种技术嘅企业屈指可数。双塔食品在豌豆蛋白提取技术领域长期处于全球领先地位，是目前市场上唯一具备湿法工艺、干法工艺、新干法工艺等三种提取技术嘅企业，尤其系自主研发嘅新干法工艺处于前沿水平。

双塔食品嘅提取技术对豌豆蛋白嘅提纯度可达88%，保证‌高品质豌豆蛋白产品嘅竞争力。

技术嘅多样性都为满足下游客户嘅不同需求提供‌可能。

图8：双塔嘅三种技术介绍及应用场景        数据来源：中原证券，转载

据认识，湿法工艺由于可以保留淀粉嘅直链淀粉分子结构，因此提取嘅蛋白主要应用于固体蛋白质粉、膳食营养补充剂、能量棒等传统蛋白产品。

干法工艺不需要发酵，生产效率较高，提取嘅蛋白多用于植物肉领域。

而新干法工艺则融合‌湿法、干法工艺嘅优点，因此传统蛋白食品领域同植物肉领域都可应用，并且新干法工艺从源头上解决‌豌豆蛋白嘅豆腥味、发酵味等难题，口感同光泽度更好，具备更强嘅产品竞争力。

除咗豌豆蛋白产品之外，双塔食品都在豌豆蛋白嘅替代物绿豆蛋白、蚕豆蛋白领域做‌技术规划；同时，植物蛋白产品仲延伸到‌豌豆蛋白肽、绿豆蛋白肽、组织蛋白同拉丝蛋白等。此外，公司在附加值更高嘅膳食纤维同低聚糖领域都有长期规划。

通过向多种高附加值品类嘅布局，双塔食品在健康饮食领域形成多元化布局，不断提升自身产品嘅核心竞争力。 

双塔食品面临嘅问题

虽然人造肉嘅东风，帮助双塔食品实现‌从粉丝制造商到高附加值食品加工商嘅完美转身，但现阶段双塔食品存在嘅一啲问题仍需要投资者关注。

被替代嘅风险是双塔食品面临嘅第一个问题。

目前植物肉生产嘅核心原材料主要包括大豆蛋白同豌豆蛋白。

虽然大豆蛋白嘅技术更成熟、产能充足、价格优势明显，但由于豌豆蛋白较大豆蛋白有无过敏源、非转基因、少豆腥味等优点，近年嚟高端植物肉市场对豌豆蛋白嘅青睐同日俱增。

由于豌豆蛋白嘅供应较为集度，供应商数量少，因此，上游原材料方具备较强嘅话语权。对豌豆蛋白嘅过度依赖，使得下游企业始终面临住供货同提价嘅风险。

从另一个角度睇，豌豆蛋白其实并唔系人造植物肉行业嘅核心竞争力，植物肉行业嘅核心壁垒主要体而家模拟真肉嘅迫压技术。以Beyond Meat为例，基于双螺杆迫压技术嘅高湿法迫压工艺是其产品品质区别于第啲企业嘅根本。

在呢种背景下，对于人造植物肉生产企业嚟讲，如果上游材料一直桎梏其发展扩张，噉么呢啲企业必然会积极扩张上游符合条件嘅供应商，同时都会加大研发寻求可靠嘅替代原料。

如果未嚟合适嘅替代物出现且被规模化地供畀下游企业；亦或是新进入者增加、全球参同者扩产，有效增加‌豌豆蛋白嘅供应量；均会导致豌豆蛋白价格下降，引发市场竞争格局嘅变化。

在呢种背景下，作为豌豆蛋白供应商嘅双塔食品，其核心竞争力将大打折扣，必然会对其市场份额、营收同毛利嘅稳定性带嚟直接影响。

下游扩张嘅高成本是双塔食品面临嘅第二个问题。

目前双塔食品最为人知嘅身份是Beyond Meat嘅原材料供应商，但其实2020年，双塔食品已经开始向下游植物蛋白产品领域扩张。

除咗投资国内植物肉初创公司Hey Maet外，双塔在2020年都推出‌自主嘅植物蛋白产品品牌双塔启伴。同时，双塔仲同联合利华达成‌合作协议，负责其植物蛋白产品嘅加工。

总体睇，双塔食品在植物肉领域嘅规划好明确，即从上游向下游延伸，同时向2B同2C发力。相比第啲植物肉生产企业，双塔最大嘅优势是可以实现原料自供，一定程度上降低生产成本，保证产品嘅毛利空间。

但目前，双塔向植物肉下游扩张面临嘅最大嘅难点在于品牌嘅构建同渠道嘅开拓。根据公司公告，未嚟在下游领域公司主要从四个方面进行推进：聘请顶尖品牌营销策划团队进行策划；同带货能力强嘅网红进行直播合作，培育新嘅销售模式；成立两个子公司进行独立运作，打通商超、餐饮、电商、农贸等渠道；加大同休闲、快消食品大企业合作。

现阶段，不论是同网红合作、进行渠道扩展仲是整体策划，均会产生大额嘅销售费用。目前双塔食品嘅销售费用率在5%左右，对比网红品牌三只松鼠、小熊电器等15-20%左右嘅销售费用率，未嚟潜在提升空间巨大。

如果未嚟双塔食品嘅收入扩张唔可以完全覆盖呢种费用提升嘅速度，短期必然会导致净利润水平嘅下滑，对业绩形成拖累。

收入能否覆盖推广成本，最关键嘅因素在于植物肉系咪具备迅速打开国内市场嘅条件，即消费者对植物肉嘅接受度。

但从结果睇，短期前景可能并唔乐观。中国消费者对植物肉认知尚不清晰，市场教育成本同难度都好高。据艾媒数据显示，低于四成嘅中国消费者愿意尝试植物肉产品。而通过我哋对身边人发起嘅调查结果显示，90%嘅消费者排斥植物肉嘅原因是出于对价格嘅高敏感度。

通过对比双塔植物肉同第啲品牌类似动物肉产品嘅价格，植物肉产品嘅零售价是动物肉产品嘅2-5倍。较高嘅零售价直接抑制‌消费者对植物肉产品嘅热情。

除价格因素外，另一个不利因素在于植物肉嘅实用性。目前最先进嘅技术水平都好难生产出整块嘅植物肉，虽然有啲企业可以模拟出肌肉、脂肪嘅口感，但对筋膜、骨头嘅模拟仍未实现。

家阵时嘅植物肉成品多以肉条、肉沫、碎肉呈现，经过进一步加工成肉饼、肉馅、肉条、香肠等。

由于国人嘅饮食结构同国外有住显著差异，对色、香、味、形嘅较高追求、以及不同菜系下不同肉类材料嘅应用，都使得现阶段嘅植物肉成品极大限制‌加工、烹饪嘅方式。应用场景嘅不足是植物肉推广中非常重要嘅一个障碍。

双塔食品面临嘅最后一个问题体而家佢第啲业务嘅拉跨。

如前文所述，双塔食品嘅豌豆蛋白是粉丝生产过程中衍生出嚟嘅附加品。虽然呢种生产模式大幅降低‌豌豆蛋白嘅生产成本，但在豌豆蛋白扩产嘅同时都会产生大量豌豆淀粉，点样有效消耗淀粉是双塔食品面临嘅一个重要问题。

因为豌豆淀粉属于毛利极低嘅产品，因此按照公司规划，未嚟会将更多淀粉用于扩大粉丝产能。但是从呢几年公司各项业务毛利率对比睇，双塔食品嘅粉丝业务毛利率呈现持续下滑，2019年毛利率仅为13%。

因此，即便是通过粉丝业务嚟消耗过剩嘅淀粉产能，这项业务本身嘅毛利率（13%）空间都低于公司整体毛利率（23%），仍然存在拖累盈利能力嘅情况。

此外，循环经济模式中另一项衍生出嘅菌菇业务在早期确实畀公司带嚟‌额外嘅毛利，但从2016年开始，该业务嘅毛利润连续三年为负，对公司嘅整体盈利情况都产生‌一定影响。

综合嚟睇，近年嚟虽然豌豆蛋白同膳食纤维等高附加值业务确实畀公司带嚟‌可观嘅毛利率增长，但生产食用蛋白产生嘅过剩淀粉产能，以及消耗呢啲产能不断扩产嘅粉丝业务，大概率仍会对公司整体嘅毛利产生拖累，从而压低双塔食品嘅综合毛利率。