高瓴嘅均值回归

转载：本文嚟自微信公众号“巨潮商业评论”（ID:tide-biz），作者：杨旭然，编辑： 王方玉，转载经授权发布。

或者是明星效应嘅影响，“长期主义”成‌股民脑入面嘅一个全新名词，其知名度大概已经超过‌“滚雪球”。

但係当A股、港股、美股三连崩嘅时候，高瓴资本创始人张磊嘅《价值》这本书，都开始出而家‌股民嘅垃圾桶入面。

在大幅下跌嘅股票面前，没有几多人仲可以对长期两个字保持长期嘅耐心。按照张磊自己所说嘅就是，“极少有人能够真正理解时间嘅价值。”

股民哋其实一直在尝试下用自己嘅方式去理解呢个好潮嘅词：长期主义=一个牛X赛道入面最牛X嘅企业，按照无所谓高低嘅价格买入佢，之后等住赚钱。

贵州茅台股价从500元涨到2500元嘅同时，高瓴资本投资嘅一众龙头股都不遑多等。宁德时代嘅股价从张磊嘅买入价161元涨至400元以上，甚至仲未到一年嘅时间。第啲嘅新能源龙头企业隆基股份、恩捷股份同通威股份，喺高瓴资本买入之后统统以月为单位不断上涨。

不同于炒作嘅价值投资——强者恒强嘅企业本身——千亿级“带头大哥”，一个完美嘅投资逻辑链条就此形成，并在反复嘅盈利中不断验证同强化。

这套逻辑畀‌无数投资者以自信，认为自己揾到‌关于投资嘅终极密码。越嚟越多嘅人开始忘记‌当年嗰啲追逐涨停板，然后在跌停板割肉嘅日子，因为那唔系价值投资。

直到2021年春节假期嘅结束。

“VC型二级市场投资”

游走于风险投资同二级市场之间并且游刃有余嘅人并唔多，张磊同孙正义是其中最出名嘅两个。

孙正义以风险投资为主，二级市场只是兼顾。喺2019年以嚟一系列尴尬嘅惨败之后，佢抛售阿里巴巴股票，并在随后大举买入亚马逊、微软、奈飞同特斯拉股票以及睇涨期权并大赚特赚，成功将软银嘅业绩由巨亏做到‌同比大幅增长：2020年三季度净利润同比大涨20倍。

不论是“愿景基金”，仲要是孙早年对阿里巴巴等企业嘅成功投资，都系风投为主。

而张磊对于二级市场则要更加擅长。高瓴嘅第一笔投资（可能都是迄今为止最成功嘅一笔投资），就是将2000万美元初始资金完全押注畀刚上市不耐嘅腾讯，并持有至今。

此后虽然张磊投出‌京东呢个使其扬名立万嘅VC项目，但最核心嘅战场，仍是在包括美股、港股、A股在内嘅二级市场入面。

如果用一句话嚟简单概括高瓴在二级市场嘅操作，噉就是：以一级市场嘅投资风格去进行二级市场嘅投资。

张磊同孙正义不同嘅系，佢既熟悉巴菲特式传统嘅价值投资逻辑，又能同时兼顾成长股嘅投资策略。孙正义不可能去投资格力电器、海螺水泥或者百丽国际，但张磊积极参同。

精通于成长型嘅投资策略意味住，张磊会去投资嗰啲啱啱上市不耐嘅优秀公司，并享受企业上市之后长期成长所形成嘅资本回报，即便是短期睇价格并唔便宜。

B站是其中最典型嘅一个代表。而家一度超过500亿美元市值嘅B站，喺刚上市嘅时候不过百亿，高瓴在2018年就开始买入持有，而当时大多数投资人仍对呢个名怪异嘅公司并唔认识。

2020年三季度，高瓴在二级市场买入新型券商富途证券15万股，当时其股价在30美元左右，市场关注度好低。但在11月公布三季报之后，富途证券嘅股价开始大幅度上涨，直接跳涨至最高200美元以上。

富途证券股价表现（2020年至今）

呢啲投资，冲破‌之前人哋对于“价值投资”嘅固定认知。

“巴菲特式价值投资”同注重企业清算价值嘅“格雷厄姆式价值投资”相比，对于投资嘅标准大幅放宽，但巴菲特仍然是以产业格局稳定、盈利能力强嘅传统产业为主，并在事实上兼顾成长思维。

对苹果公司、亚马逊呢类更加明确嘅成长股进行投资之前，巴菲特在可口可乐国际化扩张之前入股、上世纪八十年代对斯科特-费策尔（Scott Fetzer）嘅投资，都在不同程度上渗透‌成长股投资嘅思维。

按照巴菲特本人嘅说法，佢嘅知识70%来源于佢嘅导师格雷厄姆，30%来源于成长股投资大师费雪。

而对于张磊嚟讲，佢更似是一个30%嘅格雷厄姆+70%费雪嘅合体，或者是50%嘅巴菲特+50%嘅孙正义。高瓴愿意在市场中以不算低嘅价格去投资嗰啲成长性更强嘅企业，即便是在产业尚未成熟嘅阶段。

这是一种更适合目前市场环境嘅投资策略。自2008年金融危机以嚟，资本市场嘅有效性不断增强，格雷厄姆式嘅超低估值买入机会越嚟越少，优秀企业嘅成长速度更快，估值变得更高。

经纬创投中国创始管理合伙人张颖在《电动车暴涨之后，点样做估值嘅朋友？》一文中分析，而家好多公司嘅增长逻辑其实已经发生改变‌：

从之前大多数嘅线性增长变成‌指数型，新经济公司一旦突破某个临界点之后，就会迅速成长，改变‌二级市场嘅估值体系，都等市场出现咗明显嘅“投资判断前置”嘅情况。

张颖并非第一个发现‌呢个情况嘅投资人，只是佢比较早地以文字嘅形式将“投资判断前置”呢件事真真切切地写‌出嚟。

张磊都做出过类似嘅判断。佢在《价值》一书中写讲道：

一个好嘅生意是建立在稀缺资源之上嘅，但其实变化同创新可以使原本稀缺嘅嘢不再稀缺，并且呢种打破稀缺嘅状态有且只有一个时间窗口，我称之为“机会窗口”，这是企业嘅快速成长期，甚至是爆发期。

……在呢个机会窗口期之前，仲有一个窗口叫“傻瓜窗口”，就是在一段时间入面，投资者都觉得你嘅商业模式非常不靠谱、非常傻……在这段时间入面企业有机会积累用户、试错产品，并且创造出一定嘅商业壁垒，接下嚟就是拐点同陡变。

巴菲特式嘅价值投资唔会依据此类“机会窗口”或者“傻瓜窗口”做出投资决策，即便是科技类嘅投资，都坚持投资决策嘅尽可能后置。

但张磊并未同巴菲特趋同。高瓴在二级市场中尽可能前置地投资优秀上市公司，体现出‌清晰嘅“费雪式投资”嘅特征，直面成长型企业更具不确定性嘅风险，甚至是动用社会资源帮助其成长。

风险不可回避

有人会认为睇起嚟相对激进地买入成长股，同“价值投资”嘅说法自相矛盾，进而对张磊所宣扬嘅“长期主义”产生怀疑。

此种判断一般出自于对价值投资有啲许认知，但认识不深嘅评论者。这部分投资者认为，价值投资应该能做到对风险尽可能嘅控制，而呢种“控制”最重要嘅基础就是买入低估值股票。

高瓴在海螺水泥、格力电器同上海机电等上市公司嘅投资度，遵循‌此类低估买入嘅逻辑。但是在更多嘅科技类、互联网，甚至是一啲消费类企业嘅投资度，决策是前置嘅。

前置嘅基础并非仅是市值小或者轮次靠前，更多是取决于企业在行业中嘅竞争优势。

例如宁德时代，喺高瓴进行投资时，市值已经超过‌3000亿元，属于大盘股。但如果观察动力电池行业，就可以发现虽然宁德时代市场占有率高（占国内市场50%左右），市值大、客户多，但整体上睇，新能源汽车行业仍然处于行业发展嘅早期阶段，动力电池未嚟嘅发展空间仍然好大；

在光伏领域嘅投资都是咁。通威股份、隆基股份虽然在高瓴入股时都已经是千亿级公司，但如果以目前光伏占发电总量仅2.6%嘅能源结构情况嚟睇，后续在2060年彻底清退火电嘅长期进程度，仍然处在发展嘅初期阶段。

产业发展有其客观规律。行业发展嘅早期（甚至中期），链条各个环节之间需要相互协调适应，需要解决大规模原材料获取问题、解决消费者同客户教育问题、解决产业配套政策同监管嘅问题等等，呢啲都需要时间，都意味住风险。

但其中最重要嘅风险，就是产业需要在其发展嘅早期解决竞争问题，都就是通过市场力量嘅不断推动，去过滤掉有问题嘅企业，从而达到“资源嘅最优配置”，等更好嘅企业脱颖而出。

彼得·蒂尔在其所著《从零到一》一书中将此总结为“创新性垄断”，就是企业既能通过产品等大众受益，又可以畀创造者带嚟长期利润。

呢个过程，都是一个竞争减弱、市场出清甚至垄断嘅过程，伴随住头部企业盈利能力嘅提升，睇似顺理成章，实则是产业发展过程中最残酷嘅阶段。

呢个过程并非同风细雨，而是充斥住新生、死亡同商业逻辑嘅消失。这都是传统意义上价值投资者选择回避成长型投资嘅原因。

张磊并唔排斥呢啲风险，甚至会拥抱风险，去换取更早介入到呢啲企业度，以获得超额收益嘅可能。佢曾经说过：

所谓风险投资，归根结底是一门为风险定价嘅生意。谁能掌握更全面嘅信息，谁嘅研究更深刻，谁就能赚到风险嘅溢价。

时间进入到2021年2月后，A股、香港同美国市场全部出现咗大面积嘅下跌回调，优秀成长型企业嘅股价遭遇‌风险释放，高瓴所持有嘅企业都没有例外。

以高瓴重仓嘅医药板块为例，包括微创医疗、泰格医药、锦欣生殖、爱尔眼科、百济神州等在内嘅企业，都出现咗短时间内大幅度嘅回撤，股价下跌严重。

另外一个张磊下‌重注嘅领域——新能源，光伏、新能源电池同新能源整车方面近期同样表现不佳，代表企业隆基股份、比亚迪同宁德时代等股价大幅下跌。

呢啲下跌同回撤，并非是因为企业出现咗多么严重嘅经营困境，而是代表‌对之前一段时间持续上涨嘅修正。

另外一方面都应该睇到，这入面面都包括‌成长股投资所必须对面嘅各种风险：医药行业面临全球疫情好转之后短期嘅资金退潮；新能源整车正喺度面对嚟自传统车企嘅“大反攻”；光伏则正喺度经历技术路线嘅变革，同需求端同上游原材料供畀之间不匹配嘅撕裂……

医药健康是需要长周期重投入嘅行业

每一次下跌，市场都可以揾到无数嘅理由，有时是真真切切发生嘅问题，有时甚至只是“幡不动心动”嘅情绪作用。

投资者既然选择‌成长型企业，就必须承担呢啲相应嘅成长风险。

专业嘅投资机构对此有充分嘅研究同准备，但普通投资者经常只能睇到成长股更大嘅业绩弹性，涨得更凶嘅股价，而忽视‌其中所蕴含嘅风险。即便是高瓴，都需要直面嗰啲必然会出现嘅均值回归。

价值投资永远是少数人嘅选择

师从美国价值投资大师大卫·斯文森嘅张磊，从低风险嘅巴菲特式价值投资入行，恰逢科技互联网企业嘅第一轮发展热潮，对于成长同价值之间嘅关系有‌更深入嘅思考。

佢在《价值》一书中写到：

价值投资唔系击鼓传花嘅游戏，唔系投资人之间嘅零同游戏，不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值嚟获取收益，共同将蛋糕做大，是正同游戏。

佢仲喺度2020年说过另外一段著名嘅话：

呢个世界上只有一条护城河，呢个护城河就是你能唔可以不断地疯狂地创造长期价值。

“增量思维”是高瓴对抗成长股投资中不确定性同风险最大嘅武器。具体到上市公司嘅经营表现上，呢种增量一般意味住营业收入嘅快速增长，或者净利润嘅持续提升。

呢啲企业业绩嘅高速增长，就是高瓴所睇重嘅“疯狂创造长期价值”嘅表现，同时都是支撑其进行投资决策嘅重要依据。

最早从二级市场入行，到参同上市前嘅风险投资，到对没有收入同利润产出嘅医药企业进行资本支持，再到设立高瓴创投对创业企业进行投资，高瓴嘅“决策前置”一直在推进，没有深厚嘅机构化研究能力，仅凭张磊嘅个人判断，显然系无办法支撑嘅。

呢种决策前置化嘅价值投资，即便系对于专业嘅投资者嚟讲，都无办法好短时间理解，对于广大嘅普通投资者嚟讲，就更加难以掌握其中逻辑。

而张磊同高瓴嘅财富传奇，却无时无刻不在吸引住投资者嘅目光，尤其系在参同门槛不高嘅二级市场度，投资者有机会参同到高瓴嘅项目中——最近一年多以嚟轰轰烈烈嘅“抄作业”出现咗。

以高瓴在医药、新能源领域嘅投资案例为代表，A股投资者对高瓴嘅投资动作选择盲从，而并未深入思考其中嘅研究思路、产业逻辑同风险因素，最终嘅结果是在好短嘅时间内，将企业股价推到一个本不应有嘅高度上。

呢啲实体产业都需要长周期去培育、发展，并且需要产业链嘅协同配合。企业无办法像互联网公司一样，能够以较低嘅边际成本，大规模复制业务获取用户，并产生指数级嘅业绩增长。

硅料生产嘅限制直接影响‌光伏成长

但嗰啲对于产业发展规律不认识嘅投资者，往往认为既然高瓴睇好嘎啦，噉呢啲公司必然会有快速嘅业绩增长，预期大多被抬得非常高。

随后嘅季报、年报度，呢啲企业一旦有任何经营上嘅风吹草动，或是财务数据上嘅“问题”，喺预期差嘅作用下，就会被投资者迅速放大，最终嘅结果就是股价嘅大幅波动。

甚至于，预期差最终会演变成为针对高瓴（泛化到所有知名投资机构）嘅阴谋论。从盲从地抄作业，快速变成‌对正确投资观念嘅怀疑。

价值投资不论点样发展，其基石都系“以合理嘅价格买入优质企业，长期持有并获得合理回报”，这都是“长期主义”所宣扬嘅，但并唔意味住短期100%获利嘅可能。

对优秀投资机构项目嘅分析，对于普通投资者嚟讲好有价值。通过参同到企业更长周期嘅经营同发展度，投资者可以提升自己嘅胜率，这同简单地“长期持续赚钱”之间有住本质嘅不同。

大多数投资者难以做到长周期地参同到企业嘅经营发展度，而是更多地博弈短期价格嘅变化。大多数人都不适合、都无办法承受价值投资对于人性嘅考验。都正因为咁，价值投资注定只属于少数人。

写在最后

2020年2月27日晚间，巴菲特发布‌每年一篇嘅致股东公开信，喺信中佢住重反思‌2016年对精密铸件公司（Precision Castparts）嘅收购，同因此产生嘅110亿美元嘅亏损，并称这是个“好严重嘅错误”。

如果按照市值计算，这是巴菲特历史上进行过嘅最大规模并购，但最终嘅结果却并唔如人意。

除咗在精密铸件公司之外，巴菲特对航空公司、德克斯特鞋业、伯克希尔·哈撒韦纺织厂投资嘅失误，都曾经畀其带嚟不同程度嘅投资损失。

即便系对最注重安全边际嘅投资者嚟讲，投资中嘅风险都系无办法避免嘅。喺“投资决策前置”嘅过程度，出现各类风险因素嘅概率只会更高，而唔系更低。