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    • 投得好不如退得好!B站同佢率先离场嘅投资人 | 深氪Lite

      文 | 卓文

      编辑 | 刘旌

      毫无意外地,B站破发嘎啦。但别忘嘎啦,即便以佢而家97美元嘅股价为计,这依然是一只多年难遇嘅“十倍牛股”——如果你在佢2018年3月上市时买入1美元,此刻嘅账面回报是9.9美元。

      这还远唔系呢间公司嘅历史高位。今年2月,B站股价一度高达157美元/股,若相较于2019年同期,一年涨幅接近800%。就算以佢而家“跌落三分之一”嘅市值为计,依然近乎是长视频头部平台爱奇艺嘅2.5倍。

      这是一个有趣嘅现象。喺新经济公司中——尤以具备平台型特点嘅公司为甚,最陡峭嘅成长曲线往往诞生于公司上市后,都就是二级市场阶段。比如Facebook、腾讯、网易等都系曾获得百倍增长嘅股票。而B站,是更极尽嘅演绎者。

      比如佢嘅D轮融资完成于2017年5月,投后估值为17亿美元,而10个月后上市嘅市值仅32亿美元——涨幅不到两倍。而上市后佢在股价最为高歌猛进嘅时候,单日涨幅就超过‌40%(2020年11月30日)。

      投得好不如退得好!B站同佢率先离场嘅投资人 | 深氪Lite

      2020年下半年后,B站嘅股价涨幅陡峭

      数据来源:wind数据库,整理制图:转载

      但係,就喺B站即将迎来最陡峭嘅K线前,一批曾陪伴‌呢间公司四五年嘅投资人相继离场。36氪据公开信息以及采访获知,自201812月后,IDG资本、CMC资本、君联资本、启明创投等——B企喺一级市场中最关键嘅投资方——开始渐次清退B站股票,喺20193月时占股均已低于5%。其中CMC资本曾是持股12.8%嘅B站最大外部机构股东,君联则是B站第四大股东,但而家佢哋已几乎全部退出。

       对早期投资基金嚟讲,这当然无可厚非。一方面,一级市场机构要面临基金续期嘅压力,比如CMC,佢从投入B站到退出都有长达五年嘅时间。另一方面,B站显然系一笔称得上是“超额回报”嘅案例,基金掌舵人哋出于DPI(投入资本分红率,Distributed to Paid in Capital)嘅考量都理应退出。

      另据转载认识,这都同B站嘅意志有关。其时,B站希望引入腾讯、阿里等更具战略性嘅投资人,因而都希望财务投资方腾挪出份额,于是其早期投资人大多在2018年圣诞节前后大范围退出。最终嘅结果是,财务机构中目前仅有正心谷资本占比最多,接近5%。

      虽说投资人应该赚嘅系能力圈内嘅钱,但面对咁嘅价值增长,谁能不心有戚戚?

      “我谂心态上没有人会不遗憾。一个案子(一年内)是10倍、50倍还是100倍回报,收益差异将是巨大嘅。”一位B站投资人对36氪表示。假使佢哋再坚持一年,B站能带来嘅账面回报就能多出10倍。

      中国投资行业出现二十多年来,人哋嘅关注点往往只落在“投中”嘅故事上——这入面诞生‌最多嘅传说乃至神话。“募投管退”中嘅最后一步——点样退出、何时退出,却并未得到佢应得嘅关注。曾有一位投资‌多家知名基金嘅LP当众表示,国内有意识进行主动退出管理、提前规划退出嘅机构连“5%都不到”。这意味住,大多数机构并唔懂得退出。

      投得好,或者仲未如退得好。

      走嘅、留下嘅

      2019年12月31日晚,一场名为《二零一九最后嘅夜》嘅跨年晚会正喺度进行。魔兽世界、权力嘅游戏、英雄联盟……呢场持续‌4个个钟头嘅晚会等B站彻底破‌圈。

      这是B站嘅关键分界点。两日后,B站股价跳开,单日上涨12.51%,接住1月3日再上涨5.39%,市值一度突破71.5亿美元——剩只两日时间B站嘅股价就上涨‌超10亿美元。自此B站股价一路开挂。

      但大多数B站嘅财务投资者已无缘呢场盛宴。

      在B站赴美上市时,前五大机构股东为:持股12.8%嘅CMC资本、持股9%嘅正心谷资本、持股7.6%嘅IDG资本、持股5.9%嘅君联资本,以及持股仅5.2%嘅腾讯。这其度,IDG资本是B站最早嘅机构投资人,CMC资本曾是B站最大嘅机构股东,而B站都是君联资本TMT领域中投资额最大嘅项目。

      但在B站上市后嘅2019年,无论呢啲财务投资人哋是因主动或因被动地退出,总之结果是:除咗正心谷资本,所有财务机构均已唔系B站嘅大股东(占股5%以上)。据转载认识,目前占比最大嘅系正心谷资本,占股都已降至5%以下。

      投得好不如退得好!B站同佢率先离场嘅投资人 | 深氪Lite

      蓝色部分表明该机构持股低于5%

      数据来源:wind数据库,整理制图:转载

      颇为遗憾嘅系,喺更多数财务投资人离场嘅2019年之前,B站嘅股价都较为平稳。B站上市时开盘价9.80美元,此后一年嘅股价一直在10-20美元区间平稳运行,其年底最后一日嘅收盘价为18.62美元。而在2020年是彻底爆发嘅一年:出圈、疫情引发嘅线上化、以及美元“大放水”等多层原因叠加,引发‌B站股价嘅刺激暴涨。

      CMC资本曾在20183—20192月减持‌近240万股,按照期间股价均值12美元计算,这笔减持仅收获3000万美金,此后直到2020年上半年几乎完全退出。36氪截取20192——20206B站股价15—45美元嘅区间计算,CMC浮盈在4亿—12亿美元。但如果CMC再继续持有半年,浮盈会翻倍。

      赚到更大利益嘅显然系后入场嘅战略投资人。B轮投资后又在二级市场加仓嘅腾讯,目前持有B站近4375万股,持股比例达12.4%,按照B站而家嘅股价计算,腾讯嘅持有市值超过42亿美金。单单是腾讯在2018年10月认购B站新发行嘅2506万股,呢一笔投资就浮盈‌21亿美元,大赚近7倍。2019年9月,阿里巴巴买入2300多万股,以今日股价计算,阿里巴巴嘅账面浮盈都超过‌20亿美元。

      而在C+轮投入嘅正心谷,由于退出好少,至今在B站入面嘅投资浮盈已经超过30——对于一笔C轮后嘅投资而言,咁倍数堪称惊人。

      某种程度上,之所以正心谷会成为目前B站最大嘅财务持股方,都同呢间投资机构嘅基因有关。其创始人林利军曾是最大公募基金之一嘅汇添富创始人,拥有丰厚嘅二级市场经验。

      被忽视嘅退出机制

      如果说投资嘅本质是低买高卖,噉么退出无疑是决定一笔投资成败嘅关键环节。但长期以来,相较于对“投中”嘅执迷,投资人哋对退出嘅兴致似乎要淡漠好多。

      “我哋已投嘅GP,目前睇三分之二嘅退出做得不太理想。”嘉豪投资创始合伙人、嘉道私人资本合伙人朱伟豪曾在一次公开场合透露,佢哋投‌几十个GP,佢哋大多数在前5年都不太重视退出管理。

      “中国好多VC同早期投资,前面沉淀‌大量资金在项目入面没退出来,之前嘅日子太好过,而家就要开始还账嘎啦,而家嘅情形倒逼佢哋都重视主动退出管理。”

      不止一位基金合伙人曾向转载提起过,喺移动浪潮最癫狂嘅时候,由于出手频繁,好多机构(尤其系早期)甚至几乎忽视‌退出,“直到一啲项目融到非常后轮次,先意识到可以先退一部分金额出来,等DPI好睇一啲。”

      朱啸虎或者是一个正面例子。某种程度上,当年朱啸虎在ofo一案上嘅退出,从商业角度来睇并无可指摘,甚至可谓明智。聪敏如朱啸虎,几乎是踩在‌呢间公司最后嘅高光时点走——金沙江创投退出后不耐,ofo旋即陷入资金链断裂甚至是破产嘅边缘。

      即便意识得到退出嘅重要,掌握何时退出、点样退出,依然不易。

      历史上有太多令人唏嘘嘅案例。比如腾讯,一度是IDG资本同李泽楷不知要提起几多次嘅“过早退出”。再比如早年嘅华平投资投资亚信,喺后者上市后华平没有及时退出,而亚信嘅业务转型迟迟未果,导致华平最终不得不以低价出售。

      这是所有退出中嘅常见情形:要么早‌一步,要么晚‌一步。

      而家,呢件事变得更为复杂:以往,一级投资人基本陪跑公司到IPO后就算是功德圆满,通常做法是在锁定期结束后开启减持。但如果更多公司嘅主升浪开始后移到二级市场,老办法显然在面临失灵。

      “互联网嘅平台型企业属于稀缺资产,尤其系交易型平台同内容型平台,这两者都系时间嘅朋友,并且有强者恒强嘅效应,甚至是赢家通食嘅状态。”正心谷资本合伙人叶春燕分析,呢啲头部企业远超一般企业嘅成长周期,并唔可以用稳定嘅增长速度去预判未来。

      比如拼多多——作为电商领域嘅黑马,从上年四季度开始,其股价从10月2日嘅71.4美元一度飙升至最高202.82美元,之后虽有回调,目前市值都超1600亿美元,是IPO当日市值嘅5倍多。目前除咗腾讯外,高榕同红杉依然是拼多多最大嘅财务投资人——持股7%左右。以红杉嘅持股比例计算,红杉在拼多多嘅股票市值已经超过100亿美元,相比3年前上市嘅时候,收益已经翻‌近6倍。

      一个既定嘅趋势是,伴随住一二级市场嘅逐渐泾渭不分,未来一级市场嘅投资人必须更认识二级市场。从呢个层面来睇,都就更不难理解,点解红杉要组建二级团队,而高瓴又要杀入创投——能在资本市场赚到大钱嘅基金,都得“一鱼多食”。

      Capital Market Sense

      一级市场机构在退出技能上嘅缺失,是有历史原因嘅。

      从VCer哋嘅背景睇,好多人源自产业而非金融。美国嘅VC中有相当一部分来自投行,但在好长一段时间入面,中国VC投资人对金融市场嘅理解并非必备技能——而呢啲恰恰是退出环节嘅关键。

      曾有一家排名前五嘅美元VC合伙人对36氪复盘过,佢哋自认投出过一啲估值涨势良好嘅明星公司,但DPI反倒并唔理想,复盘后嘅归因就是:“没有将握好最佳退出timing”。

      另一方面,相较于退出,似乎投资才是更性感嘅事。呢一点在美元基金尤甚——好多美元基金有一个惯性:投‌100个项目,热衷追求一两个项目特别成功,以此拿回成个基金嘅回报,对于第啲中流项目嘅退出是比较消极嘅。

      但在过去两年,当IPO堰塞湖时有出现、Wework IPO折戟等事件发生,一级市场投资人哋愈发意识到退出——或者说理解退出、建立退出思维嘅重要。

      事实上,VC/PE在投资项目嘅退出方式多种多样,不仅包括IPO,都包括企业并购、大股东或公司回购、管理层收购、公司清算等。对于不同退出方式嘅抉择,都系对投资人审时度势能力嘅考验。

      PAC创始管理合伙人廖明睇来,这是一种capital market sense(资本市场嗅觉)。“不仅要从微观上关注公司或企业嘅实际情况,仲要要紧跟国际政策、掌握宏观大势。”廖明说,长期来睇,这是一家基金能走多远嘅关键能力。

      比如在正心谷,佢哋内部就有一个专门嘅“退出委员会”,会定期审视被投企业嘅内在价值同竞争优势嘅变化,同时考虑企业内在价值同估值之间嘅关系。“退出同否、何时退出,依赖于对行业长期发展趋势嘅判断;对行业长期需求以及技术变革嘅判断;分析行业竞争格局,进而判断不同企业之间竞争优势嘅变化。”林利军对转载表示。

      通常嚟讲,VC/PE机构内部嘅项目退出,主要由主管合伙人、CFO、法务或中后台团队来决定,考量因素包含项目涨跌预期、基金存续期(牵涉到DPI问题)等方面,这其中包含住好多不可预知嘅因素。

      所以,每一位受访嘅投资人都都向转载指出,即便建立‌所谓嘅退出体系,即便足够认识项目本身,但由于外部世界嘅客观变量过多——比如国际政策、宏观环境、大资本市场冷暖等等,都可能等退出成为比投资还难先验嘅事,因而退出嘅择时依然充满住不确定,“只能说更大程度地选择我哋认为嘅最优方案”。

      归根到底,退出都是个玄学——同投资一样。

      说回B站,即便嗰啲在上市后不耐便减持嘅机构,睇似错过‌一次“躺赢”嘅财富机会,但套用梅花创投创始合伙人吴世春嘅话嚟讲,“说不定早早退出嘅钱还可以用来再投出一家伟大公司。”吴世春说佢并唔会为“退出”过分纠结,“一级市场投资逻辑同二级市场不同,点样掌握退出嘅timing是件困难嘅事,因为市场走势好难预料。”

      果不其然,资本市场又一次疾旋而下。一周之前,200多只中概股中有45只嘅跌幅超10%,阿里巴巴、B站、百度、拼多多等巨头都有较大幅度下跌,中概股一夜市值蒸发上万亿。而B站都嘅股价都跌去‌三分之一。

      此刻,嗰啲率先离场嘅投资人哋,心中嘅“意难平”大概可以释怀好多嘎啦。

      Tracle.CN 足跡 粵字翻譯

      2021-03-29 17:36:17

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