腾讯音乐：三日暴跌37%？这真唔系我嘅锅

转载：本文来自微信公众号“格隆汇研究”（ID:glh_tushuocaijing），作者：二念，来源：勾股大数据，转载经授权发布。

在过往嘅三个交易日入面，腾讯音乐大幅下跌36.77%，喺周五嘅美股中概惊魂夜入面，腾讯音乐一度下跌近20%后回升，放量成交4.67亿，日内振幅达23.63%。

据报道，众多中概股在上礼拜五嘅暴跌，是由于对冲基金经理Bill Hwang旗下嘅大型基金Archegos Capital爆仓，部分仓位被强平，而腾讯音乐正是其重仓股之一。

根据3月29日嘅市场传言，Bill Hwang嘅账面上仲有220-300亿美元需要清算。而作为被狙击而暴跌嘅目标之一——腾讯音乐，而家处于一个乜嘢样嘅估值水平呢？

01 大佬爆仓

昨日早间，国际知名大行瑞士信贷发出预警，表示其一季度业绩受到重大打击，其欧股开盘后暴跌10%。同样“遭受重大打击”嘅仲有野村证券，公司都在今日宣布其美国子公司可能会因为一个美国客户嘅交易而出现重大亏损，野村控股都在开盘后暴跌17%。

市场消息话，野村嘅这名客户即是Bill Hwang，喺其周五爆仓后，高盛、大摩均迅速出货，而像野村呢啲未出完货嘅券商，后续损失则要自己承担。

Bill Hwang嘅经历，但系谓是成都杠杆败都杠杆，其高举杠杆重仓‌跟谁学、雾芯科技、腾讯音乐、百度等公司。但在高杠杆之下，任何嘅利空都可能成为蝴蝶效应嘅开始。

3月23日周二，Bill Hwang嘅重仓之一Viacom宣布高位增发，消息出来之后，公司股价当日大跌‌9%，周三又大跌23%，成为蝴蝶翅膀嘅第一次拍击。周四，美国SEC出台《外国公司问责法》，基本就是针对中概股。喺此之前，特朗普曾经干过拉清单不准买嘅事儿，噤若寒蝉嘅美国机构，喺利空下抛售中概股跑路。

同时，雾芯科技遭受中国国内政策变化嘅大利空，而市场同时又传出小道消息说跟谁学等教育股都将遭受政策打压。

风暴正式来临，Bill Hwang爆仓遭到强平，累计抛售接近300亿美元。喺市场知道你受伤嘅时候，没有人会对你伸出援手，投资者喺带血筹码中混战，造就‌上礼拜五美股中概惊魂之夜。

02 下跌同基本面有关吗？

作为Bill Hwang嘅爆仓股之一，腾讯音乐遭遇暴跌。但对投资者嚟讲，咁样嘅下跌系咪带来‌机会呢？

上礼拜，腾讯音乐啱啱发布业绩。公司Q4营收85.35亿，同比+14%，环比+10%，基本同市场预期一致。经调整归母净利润为13.49亿元，同比+1%，环比持平。毛利率32.4%，同比下降1.8pct，环比持平；净利率16.2%，同比下降2.2pct，环比下降1.6pct。

腾讯音乐嘅业务可以分为两大类：在线音乐业务同社交娱乐服务及第啲。

社交娱乐服务

从营收上来睇，腾讯音乐虽然挂住“音乐”嘅title，但68%嘅营收都来源于社交娱乐收入。

2020Q4，腾讯音乐社交娱乐MAU到达2.23亿，喺总体音乐用户（音乐业务MAU为6.22亿）嘅渗透率为36%；MPU为1080万，付费率为4.8%；ARRPU为172元，同比增长26.3%，其中嘅增长主要得益于广告收入嘅增长。

社交娱乐收入嘅一大部分来源于直播打赏，大部分嘅直播用户来源于酷狗音乐及酷我音乐，腾讯音乐通过在app中嵌入直播入口进行‌大量嘅用户导流。

在行业度，腾讯音乐直播业务嘅营收增速要低于较为强势嘅抖音快手，是行业第三，但要大幅领先于后面嘅陌陌、YY、虎牙等公司。

除咗直播业务，社交娱乐嘅另一部分来自于全民K歌。喺市场上，目前没有另一款app可以匹敌全民K歌嘅用户同营收规模。喺全民K歌改版后，逐步带动‌娱乐社交ARRPU嘅提升，带动业务营收增速回暖。

不熟悉腾讯音乐嘅人，或者会以为腾讯音乐就是一个靠卖音乐会员嘅公司。但係实际上，腾讯音乐嘅模式更靠近抖音、快手呢种短视频平台嘅商业模式。

在线音乐业务

在社交娱乐业务回暖嘅同时，腾讯音乐嘅在线音乐业务实现较大幅度增长。2020Q4，喺线音乐业务MAU为6.22亿；MPU为5600万，同比+40%；付费率提升至9%，创下历史新高。

在国内市场度，腾讯音乐（酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐）嘅用户量占比为74%，网易云音乐占比18%，第啲三款产品合计占比8%。随住阿里旗下嘅虾米音乐已经在2月关闭服务器，国内在线音乐市场格局进一步头部化。

在线音乐业务进一步提高市占率，社交娱乐服务营收继续提升，腾讯音乐嘅基本面并无问题，爆仓才是本次下跌嘅主要导火索。

那么我哋最后睇睇，腾讯音乐在呢个位置上估值点样？

03 估值同总结

腾讯音乐嘅两大业务，喺线音乐业务同社交娱乐服务，2020年营收分别是人民币94亿同198亿。

在线音乐服务业务嘅可比对象有Spotify同Sirius XM，当下市值对应21年PS分别为4倍同3倍。目前，券商对腾讯音乐在线服务业务21年预测增速是30%左右，而喺中国市场，腾讯音乐已经逐渐成为市场最大玩家，市场畀到较高一点嘅7倍PS，对应估值在370-850亿人民币左右。

社交娱乐服务嘅可比对象有快手、虎牙、陌陌、YY等。目前快手对应21年PS 11倍左右，虎牙对应2.4倍，取5倍PS。目前券商对腾讯音乐社交娱乐服务嘅营收增速预测约10%左右，则对应估值为1100亿左右。

两部分相加，腾讯音乐嘅估值大概在人民币1900亿上下，目前腾讯音乐估值人民币2212亿，相对嚟讲估值差不多，但是咁样嘅估值是一个比较具备安全边际嘅估值。短期睇，如果爆仓事件过去，非常可能有一波短期嘅反弹。

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