解剖B站

转载：本文来自微信公众号“燃次元”（ID:chaintruth），作者：赵磊，编辑：饶霞飞，转载经授权发布。

3月29日，B站“如约而至”，回港上市。喺近期中概股集体重创、港股IPO接连破发嘅情况下，B站呢一趟香港之行都面临不小嘅压力。

呢次上市，B站以每股808港元嘅发行价，共计发行2500万股公司Z类普通股，募集资金近200亿港元。29日当天，B站开盘价为790港元/股，跌破发行价，最终报收800港元/股，跌幅0.99%。

三年前，喺美股上市嘅B站，首日都遭遇破发，一跌就是14.78%。

三年过去，B企喺美股嘅股价上涨‌十倍，最高时曾达到157美元，总市值接近600亿美元，后来虽然回落，但比起陈睿在2019年畀B站定下嘅“三年市值百亿美金”，B站嘅实际成长速度明显要快好多。

B站是从乜嘢时候开始爆发嘅？答案可能系2020年那场被赞不绝口嘅跨年晚会，从股价睇，2020年初嘅B站仅20美元左右，2021年初就涨到100美元。B站飞涨嘅主要动力是用户侧嘅高速增长，2019年末B站嘅月活跃用户数为1.3亿，日活跃用户3790万，一年以后，月活突破2亿，日活达到5400万。

不得不说，B站嘅出圈策略是成功嘅，这畀‌资本市场极大嘅信心。但是另一方面，B站嘅出圈都伴随住越来越多嘅质疑，以前资本市场睇不懂B站，是睇不懂B站嘅模式，而家资本市场依然睇不懂B站，睇不懂嘅系B站嘅估值。

B站值咁多钱吗？B站嘅社区生态能维系吗？B站嘅商业化可持续吗？B站乜嘢时候能扭亏为盈？呢啲不同表述，背后其实系同一个问题：

在现有上市公司度，好难揾到B站嘅参照物，现有嘅估值体系和方法都好难畀B站确立一个可靠嘅价值锚定物。

对于B站嘅未来，不管财经媒体还是投研机构，分歧都系巨大嘅，而且睇法可能随时会改变，一个好消息能引发大涨，一个坏消息都可以引发暴跌，但是抛开呢啲短期嘅涨跌，仲要是需要搞明白一个问题：B站嘅价值到底来源于乜嘢？

想清楚呢个问题，先能对B站有一个长期嘅判断。

01 社区嘅增长要有步调

在过去一年多时间里，资本市场畀B站设定嘅价值锚定物是用户规模，持续破圈带来不同圈层嘅用户，多元嘅用户群体和丰富嘅内容，使B站能够探索游戏之外嘅变现模式，如广告和直播，付费人群嘅扩大让B站嘅营收高速增长，畀‌资本市场充足嘅信心。

用户规模是B站嘅基础，这和第啲所有互联网公司一样，规模上去嘎啦，先能有规模效应，先能降低用户成本，最终实现盈利。但是经济学都讲畀我哋，一个经济模型有相应嘅适度规模，当规模超出合理范围继续扩大，就会因为管理上嘅不经济而导致成本增加。

对于互联网社区嚟讲，这几乎是一个无解嘅难题：不增长，永远赚不‌钱，迟早有一日倒闭；盲目增长，超出社区嘅承载力，社区氛围和用户生态土崩瓦解，结局依然好惨。

陈睿曾在接受采访时表示，做社区，不懂社区会死，只懂社区都会死。只懂社区，只想住维护好原有嘅氛围，想方设法维持用户黏性，注定就是小国寡民，不被坚船利炮干掉，都只能偏安一隅，典型例子是天涯；如果不懂社区，转型嘅步子迈得太大，或者盲目追求增长，代价可能系老用户全部流失，新用户都进不来，典型例子是猫扑。

做社区，节奏好重要，好似现实中嘅一个居民社区，要控制出入嘅人流量，唔可以没人，都唔可以一下涌入太多人，一定是盖一座房子，放一啲人进来，而且前期一定是好慢嘅，后期嘅涌入速度才会随住社区嘅容纳度扩大而提升。

现存嘅发展还唔错嘅社区，几乎都有十年以上嘅历史，比如知乎是2011年开始做，B企喺2009年成立，马蜂窝都是2009年，豆瓣则能追溯到2005年，而以上几个产品，要么从头到尾没有爆发期，要么就爆发嘅好晚，B站上市以后才逐渐出圈，知乎则是近两年才开始下沉，豆瓣至今仲喺度圈地自萌。

社区嘅慢节奏，一方面来源于前期漫长嘅社区培育，另一方面则是受限于用户大规模涌入带来嘅不可控风险。所以用户规模虽然重要，但唔可以是B站价值嘅锚定物，一定要同时考虑到用户嘅建设性和破坏性，比起用户规模快速增长，更难嘅系用户群体稳定可控。

太多嘅案例证明，一个互联网内容社区，做小而美嘅世外桃源是没有出路嘅，天涯和猫扑做‌那么多年，当微博崛起时，仲要是遭到‌降维打击，知乎和B站如果一直保持小众状态，但系能早就失血而亡。

增长是唯一选项，关键在于增长嘅方式和速度系咪在社区嘅承受范围之内，社区氛围嘅变化都是必然嘅，区别在于呢种变化是良性还是恶性，点样保持微妙嘅动态平衡，是社区要解决嘅首要难题。

02 一群人比一个人重要

作为社区嘅管理者，建立规则好容易，维护规则好难，尤其当不同圈层、不同背景、不同兴趣爱好、不同认知水平嘅人群聚集在一齐，非常容易产生矛盾，如果前期嘅内容分层、调性引导没做好，靠管理是管不过来嘅，运营成本会在用户规模扩大嘅基础上以指数增长。

B站是以二次元起家嘅亚文化社区，核心用户在二次元领域嘅认知和审美要远高于社会平均水平，哩个使佢们产生‌强烈嘅归属感。陈睿曾经自豪，用户对B站嘅感觉就是，“这是我嘅家”，但是当新用户涌入，老用户天然会产生不适，人哋进‌你嘅家，呢种不安全感都会好强烈，这是无可避免嘅。

B站要做嘅有两件事，一是尽可能消除老用户嘅不安全感，二是尽快让新用户产生归属感，这需要在运营上下好大嘅工夫，但更多还是需要产品设计上建立一个长期机制。

陈睿认为，用户嘅体验唔系来自于产品本身，而是来自于用户跟边啲人在一齐，而整体嘅社区满意度比单个用户嘅满意度更重要。

这是B站“社区第一，用户第二”原则嘅一种阐释，即个体嘅用户体验和整体嘅社区氛围唔可以划等号，只要能将兴趣相投、审美一致嘅人聚在一齐，B站嘅社区氛围就唔会出大问题，因为在同一群体度，社区氛围没有被过度稀释。

对老用户，B企喺破圈过程度，喺产品端有过好多调整，来保障已有用户群体对社区氛围嘅感受。

举个例子，番剧是B站二次元用户之间嘅情感纽带，喺B站发展历程度，第一个重要节点，就是B站嘅合法化和正版化，买入大量正版番剧，让B企喺同A站嘅竞争中胜出。

燃财经梳理‌B站IPhone客户端嘅改版情况，调整最几次嘅，一是播放器嘅观睇体验，二是追番相关嘅功能。从2015年开始，B站对追番进行‌方方面面嘅体验优化，历经数次番剧首页改版，上线分类方式繁多嘅索引、搜索功能，番剧时间表、番剧推荐、番剧播放进度同步、追番进度提示、点评打分、观睇状态分组、列表批量管理等等，喺B站众多分区度，番剧区受到最多嘅重视同资源倾斜。

吸引用户前来嘅系内容，社区氛围和好嘅内容产生留存，UP主则通过内容变现，B站是以内容为中心嘅社区，不同嘅内容就是不同嘅房屋，将趣味相投嘅人聚在一齐，产生天然嘅用户分隔，能极大减少由于用户规模增加对老用户造成嘅体验下滑。

当然，每个用户嘅兴趣不可能单一，尤其在一啲泛受众内容下，不同群体多几多少会产生交集，发生摩擦冲突嘅可能性更大，噉就需要在内容之外，B站嘅社区规则，包括用户公约和官方规定发挥作用。

在运营层面，B站有一啲独特嘅“规矩”，如通过入站考试成为正式会员才能评论互动，这是新用户接受嘅第一次社区规范教育，再比如坚持人工审核数十万条被举报嘅弹幕、评论，或通过风纪委员会发动用户进行社区自查自清。

社区管理好似小区物业一样，是个又苦又脏又累嘅活儿，耗费巨大嘅人力成本和管理成本，对社区氛围嘅维护还会遭遇边际效用递减，但呢啲措施又是必不可少嘅，为嘅系应对非常规、突发情况下嘅社区纠纷，最大程度降低纠纷对社区嘅潜在伤害。

03 内容是B站核心价值嘅锚点

增长是必选项，用户冲突无办法避免，B站该点样平衡其中得失利弊？

现阶段，B站有游戏、直播和内容付费、广告、电商这四种变现方式，佢们有住共同嘅商业化基石，即高粘性、高质量嘅用户，B站用户嘅价值支点系对社区嘅认可度和忠诚度，具体表而家对内容嘅喜爱和对UP主嘅支持，愿意为内容充大会员，都愿意畀UP主打赏、睇UP主嘅恰饭广告。

内容是B站嘅中心，内容将用户、UP主、品牌方链接起来，只要一类内容仲喺度，钟意呢类内容嘅用户就会聚集起来，噉么对于呢啲用户嚟讲，社区氛围唔会受到太大影响，用户嘅粘性就能维持，商业化才能推进。

因此，B站嘅价值锚点唔系用户规模，而是内容。内容嘅价值好难评估，从长期来睇，真正决定B站价值嘅，是生产内容嘅能力。任何一个用户体量巨大嘅互联网产品，都好难维持某种特定嘅社区调性，但是优质内容可以替代社区氛围来维持用户粘性。

在B站嘅生态模型度，内容创作者，都就是UP主，是社区嘅核心：UP主生产内容，内容吸引用户，用户激励UP主。B站内容生态嘅基石是PUGV（专业用户生产视频，即UP主投稿），2020年Q4财报显示，B站有91%嘅视频播放量来源于PUGV，平均每月有190万活跃UP主，月均视频投稿量590万。

B站二次上市当天，邀请‌12位知名UP主一同参同敲钟仪式，三年前美股上市，都是邀请‌8位UP主去到现场。和三年前相比，伴随住B站商业化，好多UP主从“为爱发电”成长为专业嘅视频内容生产者，有啲成为全职UP主，有啲背靠公司或MCN机构，视频嘅专业度、内容嘅丰富性整体都比三年前有‌明显嘅提升。

虽然B站从好几年以前就开始‌UP主激励，但是彼时B站自身来源于非游戏业务嘅收入就十分有限，畀UP主嘅激励更是杯水车薪，但是从2020年开始，伴随B站持续破圈和营收结构嘅多元化，一方面，UP主在视频上得到嘅激励更多嘎啦，另一方面，好多UP主开启直播，将视频粉丝转化为打赏观众，B站畀UP主嘅分成都比第啲直播平台更高，再加上花火咁样嘅广告接单平台，不少UP主嘅收入都有‌明显提升。

B站头部UP主嘅快速商业化，都有竞争层面嘅因素，2020年西瓜视频对B站开展‌一波挖人攻势，倒逼B企喺生产方嘅投入大幅增加，不仅在收入层面，都在UP主嘅投稿流程、数据优化、社区互动等方面下‌好大嘅工夫。

B企喺2020年嘅产品端改版能睇出一啲端倪。比如在iPhone 5.54版本度，UP主空间视频支持一键连播，UP主空间支持桌面添加；在5.56版本度，UP主稿件又支持小窗播放；5.57版本度，UP主稿件支持海报分享……除咗优化播放量，喺6.8.2版本度，UP主视频评论区支持时间跳转，喺6.15.0版本度，喊一句Siri，都可以直接播放某个UP主嘅视频嘎啦。

这是以前二次元核心用户睇番剧才有嘅待遇，B站嘅意图非常明显，加深观众和UP主之间嘅联系，呢啲举措能提升非二次元用户嘅粘性，比如只睇生活区或美食区嘅用户，从而有效提升直播业务嘅ARPU值，同时激励UP主生产更多优质嘅内容。

04 一键三连，到底有乜嘢用？

仅从收入激励、投稿流程和互动体验嚟讲，B站和第啲视频平台相比并唔具备竞争差异性，UP主嘅激励是由用户嘅“投票”决定嘅，用户钟意乜嘢样嘅内容，UP主就会创作乜嘢样嘅内容，消费端对生产端嘅反作用是强大嘅，但在社区模式下，用户对内容嘅要求会比抖音、快手等短视频平台高好多。

陈睿在B站11周年嘅演讲中提及，好嘅社区能够分辨善恶美丑，内容本身好难有高低贵贱之分，都好难有一个权威去评判内容到底是好是坏，但是社区成员有足够嘅分辨能力，通过自己嘅行为筛选内容。

知乎上有关于B站算法机制嘅讨论，B站嘅一次代码泄露事件让我哋有机会一窥B站推荐嘅原理，即操作越复杂、耗费时间越耐嘅动作，权重越高，比如乜嘢都不用做嘅播放权重最低，步骤最多且心理成本最大嘅分享权重最高。

都就是说，用户只有真正觉得一个视频好，有实用价值或社交价值，先会一键三连，先愿意分享畀人哋，而嗰啲虽然有感官刺激但没有高价值嘅内容，除咗完播之外，最多再加一个收藏，比如B站上一啲收藏好高但评论、弹幕都好少嘅视频，大多都系一啲擦边球内容，满足嘅系人最基础嘅需求，而非更高阶嘅审美、兴趣和学习需求。

呢一点，和抖音、快手等短视频平台嘅算法好不一样，陈睿解释过呢种区别，“抖音模型是流量产生收入，收入购买内容，内容产生流量。佢是一个纯流量模型，一定是为VV（video view）优化嘅，VV越高用户使用时长越长，广告越多。”

B站嘅推荐算法，本质上是将选择权交畀‌用户，更多嘅衡量维度，喺算法技术足够先进嘅情况下，一方面可以畀用户精准匹配内容，另一方面都可以对内容有更强嘅筛选作用。广发证券嘅研报显示，B站UP主相对于抖音、快手，有更强嘅独占性，B站用户对视频内容嘅转赞评都比抖音、快手更高。

讲到底，推荐算法是一种流量分配机制，有平台自身嘅倾向性，B站嘅内容是UP主和用户之间嘅纽带，只有真正优质嘅内容才能让用户产生共鸣，一键三连，并将对内容嘅认可转化为一种社区关系链嘅沉淀，而UP主又是作为平台嘅B站同用户之间嘅纽带。正如陈睿所言，“只有让优质嘅内容得到更多嘅流量，优质嘅UP主才会越变越多，优质嘅UP主越变越多，能够产生更多嘅好内容，自然平台嘅流量一定越来越大。”

咁样嘅规则之下，B站嘅创作者会在文化导向和利益导向之间寻求平衡，而喺当下崇尚规模指标（如MAU、DAU、营收等）嘅互联网语境度，B站虽然好难成为跑嘅最快嘅那一个，但文化和价值观会成为比较牢固嘅护城河。

05 赚钱顺其自然

B站从各个维度，确保持续规模化生产好嘅内容，来维系社区氛围和用户粘性，这是B站嘅核心价值，用一句话总结，就系喺视频时代里促进优质视频嘅产生，而社区是达成呢一目标嘅基础。

因此，B站不可能变成爱优腾那样嘅工具型视频网站，自然都唔会去对标Netflix，虽然B站从形态上好像YouTube，但B站嘅形态不可能做到YouTube那么大嘅规模，都唔可以完全通过广告来盈利。

B站嘅愿景是成为一家像迪士尼一样嘅文化品牌公司，第一步，则是先建立一个unique online entertainment world，因此B企喺线上广泛布局不同嘅内容形态，自研游戏、加大对国漫嘅投入，仲要涉足‌电竞，而喺产业布局上，B站做‌大会员、直播、电商、线下活动，除咗网易和腾讯，好少有公司比B站嘅业务更宽。

本次招股书度，B站明确提出‌“以用户为核心”嘅变现手段，即B站未来并唔会在游戏、直播和会员、广告、电商入面选一个业务作为主线，而是围绕高粘性用户搭建场景，布局业务，是一种“内容延伸性消费模式”，这相比于传统嘅依赖广告嘅社区模型嚟讲，是一个积极嘅探索。

呢种思路嘅依据在于，作为内容为本、文化导向嘅社区，B站嘅高用户粘性有好大嘅变现潜力，喺目前呢个以用户增长为主嘅阶段，呢啲潜力仲未有被完全开发出来。

以直播业务为例，虽然目前直播同会员收入已经超过游戏，2020年Q4达到12.4亿，但是相比于虎牙、斗鱼和传统嘅秀场直播平台，B站直播嘅ARPU值仍然偏低，喺破圈嘅前提下，直播对UP主变现和整体ARPU嘅贡献应该大于二次元游戏。

而B站目前嘅游戏业务依然是代理和发行为主，自研嘅进度不明，B站近两年MAU飞速增长，但是游戏业务从中受益不多，一方面是二次元用户整体已经见顶，另一方面taptap等渠道对B站嘅影响还是蛮大嘅，不过游戏依然非常重要，相比广告，游戏不仅不伤害用户体验，甚至可以反哺内容，自研二次元游戏一旦成功，即便只有一款，都将极大改善B站嘅收入和盈利面。

目前来睇，广告反而是B站增速较快，同时毛利率较高嘅业务，但是现阶段嘅B站唔会全力推动广告业务，唔会主动提高adload，都唔会加贴片广告，只会不断提升内植入广告嘅商业化效率，包括技术、服务（如花火平台）及同行业嘅深度结合方面，以提高单用户价值。

总体来睇，而家嘅B站虽然不赚钱，但有自己嘅护城河，都有增速尚可嘅多元营收结构，啱啱二次上市拿‌融资，都有余力继续做大用户规模，补全运营、管理、技术方面嘅一啲短板。

但从产品形态和商业化模式嚟讲，B站依然未到终局。喺陈睿嘅设想度，能将B站做成金山一样，佢就成功嘎啦。

金山唔会死，都唔会有持续靓向上嘅曲线，但有几多家公司像金山一样能活三十年呢？

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