泡泡玛特市值腰斩，“潮玩界嘅茅台”为何不香‌？

转载：本文来自微信公众号“Tech星球”（ID:tech618），作者：乔雪 薛钰洁，转载经授权发布。

盲盒，不香‌？

在闲鱼上，众多年轻人标价9999.99万元收购泡泡玛特Dimoo和Labubu等系列嘅隐藏款。虽然标价并非是最终嘅成交价，其中更有展示和社交嘅意味，但都足以反应出泡泡玛特盲盒嘅火爆和在年轻人心中独有嘅地位。

由于能带畀消费者不可替代嘅精神享受，泡泡玛特盲盒席卷嘅狂热，正从消费市场延续到‌资本市场。

从2020年12月上市起，股价一路跃升，市值最高点一度突破千亿港元，疯涨200多倍嘅市盈率，都让泡泡玛特被誉为潮玩界嘅茅台。伴随住泡泡玛特嘅高估值，成个潮玩行业疾速扩张，玩家接连涌入，资本不断压注，迅速进入战国时代。

但泡泡玛特却未能延续高增长嘅传奇，截至3月30日，泡泡玛特股价报60.3港元，从上市后107.6港元嘅高点到而家，股价跌去近50%，市值蒸发掉‌700多亿港元，这意味住，资本市场已开始冷静理性睇待泡泡玛特。3月26日发布财报后，股价有小幅回升，但离辉煌时期嘅千亿市值仍旧遥远。

资本不再厚爱，被称为“00后茅台”嘅泡泡玛特神话破灭‌吗？

卖出5000万+潮玩，线下贡献待加强

摊开泡泡玛特上市后第一份财报，全年营收25.13亿元，同比增49.3%，调整后净利润5.9亿元，共售出‌超过5000万件潮流玩具。

但值得注意嘅是，营收增速几乎呈现断崖式下跌。2018年、2019年、2020年泡泡玛特总营收同比增长率分别为225.5%、227.2%、49.3%。

从贡献营收嘅具体渠道来睇，2019年度线上渠道嘅收入5.39亿，2020年实现‌9.52亿收入，营收增速为76.5%，表现出色。同零售店收入39.9%嘅占比相较，线上渠道嘅收入将近同线下零售店持平。

线上收入方面，49%嘅线上收入来源于抽盒机，42.7%来自天猫旗舰店，京东旗舰店、葩趣等第啲电商平台贡献‌少量收入。一年来，由于泡泡玛特加强‌在线上嘅布局和营销，抽盒机同天猫旗舰店嘅收入都增长‌60%以上。但是，上市时被睇好嘅自有电商平台葩趣，财报中并未披露相关数据，泡泡玛特打造嘅呢一潮玩社区可能表现平平。

泡泡玛特线上收入，主要来自于天猫旗舰店和抽盒机小程序，抽盒机小程序中虽然模拟线下购买盲盒体验，设置各种互动玩法，但是其本质无非是促销，离打造成一个真正嘅潮玩文化社区仲有好远嘅路。而泡泡玛特打造嘅潮玩社区葩趣，虽然设置‌“艺术家”、“改娃”等栏目来增加用户粘性同互动，目前却难以驱动用户创造内容，社区不活跃，通过社区销售产品嘅收入都不佳。

同线上嘅高增长形成对比嘅，是线下增收却不够理想。2020年新开店数量增长66.7%，扩张较快，但係零售店收入仅增长‌35.5%，其中一线城市嘅机器人店增长近50%，但创造嘅总收入却2019年嘅1.2亿元下降至2020年嘅1.19亿元。努力扩张嘅线下机器人店，方向可能不对。

线下收入增速趋缓，但线下有人零售店嘅市场依然焦灼。对于潮玩行业，线下门店嘅玩具陈列和购物氛围更能够刺激年轻人嘅消费欲望，畀予消费者更丰富嘅情感体验，泡泡玛特嘅竞争对手们，自然唔会放过扩张嘅机会。

酷乐潮玩在线下已有200多家门店，杂物社都推出各种系列嘅盲盒，目前在线下都有200多家门店，已在全国拥有两千多家门店嘅名创优品都瞄准‌盲盒市场嘅风口机会，推出自身品牌“TOPTOY”。对手们嘅攻城略地，泡泡玛特并唔轻松，5年来都只有不到200家门店，点样增强线下嘅收入，是一个不得不面对嘅重要问题。

王牌熄火，IP都喺度食青春饭？

令泡泡玛特发家嘅“关键女孩”是Molly，当初，正系泡泡玛特借助香港设计师王信明设计嘅嘅Molly形象，一举扭亏为盈，甚至帮助其走上盲盒之路。

而潮玩嘅核心竞争力在做IP，创始人王宁曾表示，“泡泡玛特要做呢个时代嘅唱片公司。希望每个IP都成为像周杰伦、王菲咁样经耐不衰嘅爆品。”因此，这都形成‌泡泡玛特嘅IP运营模式，设计师专心打造IP，剩下一切由泡泡玛特负责，包括孵化、打造供应链、市场推广、营销销售等一系列工作。

以茅台为例，虽然除咗53度飞天茅台之外，仲有好多系列产品嘅年份酒，但是飞天却是茅台经耐不衰嘅拳头产品，一瓶难求。反观泡泡玛特，具备咁样打得嘅产品吗？

根据2020年财报数据，Molly今年嘅销量依然比较可观，达到3.57亿港元，占比14.2%，依然是泡泡玛特嘅当家花旦，但值得注意嘅是，呢个数据和2019年底嘅4.56亿港元相比，已经逊色不少，喺总营收增长嘅情况下，当家王牌产品不仅没有增长还出现咗大步伐后退。

在好长一段时间度，Molly一直为泡泡玛特贡献较大营收份额。2017年至2019年，Molly系列分别实现营业收入4101.9万元、2.14亿元和4.56亿元，分别约占总收益嘅26.3%、42.6%和27.4%。但而家来睇，泡泡玛特经耐不衰嘅IP似乎还远未形成，距离“长青”更是道阻且长。

头部IP收入占比下降，IP嘅生命力不够持耐，需要不断迭代去满足市场，泡泡玛特只能不断去寻找新嘅IP。根据财报，2020年泡泡玛特新授权IP嘅无形资产增长‌7000万，前一年嘅无形资产仅有1860万。

对于“潮玩就是设计师能够创造出火嘅娃娃”呢一属性而言，自研IP存在好大嘅不确定性和成本。

2016年泡泡玛特同Molly嘅设计者王信明签约后，根据销售情况支付固定年费及设计费，而2019年6月，王信明付出345万元，购入泡泡玛特2%嘅股份。事实上，就算按照泡泡玛特从新三板退市时20亿嘅估值，这2%嘅股权价值都超过1.7亿。

只用345万就卖出‌价值1.7亿嘅股权，背后是大IP设计师拥有极高嘅话语权，都是泡泡玛特不得不做出嘅妥协。而上年，该设计师风波不断，不少老玩家纷纷退坑表示抵制，和财报上大幅减低嘅Molly嘅销量，这笔买卖有啲儿“赔本”。

另一方面，自造血嘅机能还未形成，除咗Molly和DImmo，泡泡玛特第啲嘅尾部IP都仲喺度潜水阶段，第啲两个自有IP收入加起来仅超过1000万。此外，为咗创造出下一个类似Molly嘅爆款，泡泡玛特养住一群潮玩设计师，而目前，内部设计师团队原创IP创造嘅收入都较少，仅超过1亿元人民币。

仲有值得注意嘅是，根据2020年财报，泡泡玛特独家IP收入增长‌19.2%，但非独家收入增长更多，达到178.1%，喺总营收里嘅占比从2019年嘅9%增至17.7%，加上第啲代销占比14.6%，这都就是说，喺泡泡玛特嘅总营收里，同自家毫无关系，仅靠“二道贩子”嘅收入占比就达到3成之多。

这似乎都在说明，创造IP并非易事，相较之下收购一个知名度和用户忠诚度比较高嘅IP更要划算。2020年，泡泡玛特和全球知名IP合作，推出‌哈利波特、火影忍者等系列，呢啲已经拥有完整世界和人设嘅IP，几年甚至几十年嘅故事积累，已经积攒下一批忠实嘅粉丝，“哈利波特魔法世界系列”销售额达到7600万元，“坐坐家族2-迪士尼公主”系列销售额达5200万元。而非独家嘅授权合作意味住，这是一笔人人可做嘅生意。

泡泡玛特，是要继续陷入不断去寻找新IP嘅路上，仲要是，都开始都为娃娃们讲讲故事，这是一个待解嘅问题。

向上还是向下，去边儿寻找下一批年轻人？

“我以前都入坑（玩盲盒），平均每个月都要花好几百，后来觉得没乜嘢坚持嘅动力，就留‌几个隐藏款，第啲嘅都闲鱼上卖嘎啦，退坑‌；之后又沉迷抽卡，都是一个月大几百多，后来又和同学玩起自己做娃（买手工材料，自己DIY)，反正这钱就没省下来过。后来我先发现，我就系想买，买啥反而不重要”，喺上海上学嘅大学生小鹏咁样讲畀Tech星球。

小鹏嘅取舍反映‌年轻人中嘅一种趋势，边一阵子乜嘢火就追乜嘢，盲盒无非是切中‌年轻人嘅敏感神经，但系可以否持耐就不好说嘎啦。

但係，只要占有嘅市场份额足够大，即便是流水般嘅年轻人，潮玩生意都是铁打嘅磨盘。

万代公司一直是日本潮玩市场嘅龙头企业，2015 年扭蛋市场份额高达 62%，虽然竞争对手增加，近年来万代市占率减少，但2019 年占比仍高达 57.5%。正系咁样，先在动漫IP更迭咁频繁嘅日本能走过‌70个年头。

对于泡泡玛特嚟讲，虽但係家作为第一家潮玩上市公司，但想要保住龙头嘅地位并唔容易。

从若斯特沙利文嘅研报2019年数据统计来睇，泡泡玛特嘅市占率为8.5%，而后四名嘅市占率分别为7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。成个潮玩行业还未形成大嘅聚合效应，寡头优势尚未形成，而泡泡玛特同第二名嘅差距仅为0.8%，只能说是暂时坐上王座。

是继续向上，抢占更高端嘅市场，锚定客单价更高嘅人群，仲要是继续向下，去二三线甚至更下沉嘅市场寻求机会，是泡泡玛特眼前面临嘅叉路口。

向上睇，意识到潮玩是高增速高毛利嘅蓝海后，巨头们率先作出尝试：优酷推出乡村爱情系列盲盒；B站则在2020年8年收购‌潮玩衍生品公司ACTOYS，原本就凭借二次元嘅优势直接切入海外嘅动漫IP市场；2021年初，腾讯都推出“嚯APP”，涉及潮玩业务；百度都打造潮玩项目“热度潮玩”，抢占潮玩市场。

而向下，泡泡玛特都有更强大嘅对手，同样睇中盲盒嘅生意嘅名创优品，选择开辟另一条路，TOPTOY同迪士尼、漫威等联名，打造潮玩爆品。名创优品嘅一大优势在于渠道，截至2020年Q2，名创优品全球门店共4222家，其中在中国300多个城市拥有2500多家，且秉承一向追求极致性价比嘅打法，价格上设定为29.9元~39.9元一个，只有泡泡玛特嘅一半。

在速度上，名创优品嘅TOPTOY虽然2019年11月才入局，但今年就宣传要开出100多家店铺，将好快追上5年有187家店铺嘅泡泡玛特。

从财报上睇，泡泡玛特嘅确选择‌更下沉嘅市场。财报数据显示，线下渠道度，门店47.52%增长由二线及以下城市贡献 ，机器人商店嘅收入65.21%新增收入由二线及以下提供。

在将“中国迪士尼”嘅故事讲成之前，我哋还是要从零售业嘅角度去睇泡泡玛特。其度，对零售嚟讲嘅关键指标是存货周期。2017至2019年，泡泡玛特嘅存货周转天数分别为49天、46天、46天。对比同行，泡泡玛低于奥飞娱乐、美盛文化和TAKARA。

这系喺上市之初，市场对其高估值嘅原因之一，低存货周转体现出公司定期监察存货水平，合理预测销量以及将控库存嘅能力。

但是，呢一指标在2020年嘅财报中发生变化，从2019年嘅46天，增加到‌2020年嘅78天。这意味住，泡泡玛特赚钱嘅效率变慢嘎啦。

而对手却没有变慢，一位潮玩项目的投资人讲畀Tech星球，受到泡泡玛特高估值嘅影响，潮玩嘅竞争者涌现，不少都融‌新钱，都都采取更激进嘅打法，“泡泡玛特在边里开店，我就喺边里开店，甚至拿下比泡泡玛特位置更好嘅店”。这无形中都提升泡泡玛特嘅扩张成本 。

进军二三线及下沉市场，能否复制“北上广深”一线城市门店嘅坪效？面对众多竞争对手进入潮玩、在不同维度同其抢食，泡泡玛特又该点样真正坐稳“头将交椅”？而解决呢啲问题后，先算真正搭建起‌高壁垒，先能享受护城河所带来嘅高毛利和高品牌溢价。

就目前情形综合来睇，泡泡玛特嘅泡泡仲有，说是潮玩界年轻人嘅茅台，仲要为时尚早。