比亚迪嘅突围困局

转载：本文来自微信公众号“格隆汇研究”（ID:glh_tushuocaijing），作者：鸿胪少卿，来源：勾股大数据，转载经授权发布。

最近两个月，比亚迪嘅股价从2月3日嘅最高点273.37元持续下跌，最低时达到155.60元，接近腰斩。

来源：同花顺

巴菲特曾经说过：“你必须在财务方面和心理方面做好充分嘅准备，以应付股票市场嘅反复无常，如果你唔可以眼睁睁地睇住你买嘅股票跌到你买入价格嘅一半，仲可以从容地计划你嘅投资，你就不该玩呢个游戏。”这是巴菲特持有比亚迪嘅第13个年头。

3月29日晚，比亚迪发布2020年度报告和一季报预告。

公司2020年度实现总营收1565.98亿元，同比增长22.59%，归属于上市公司股东嘅净利润42.34亿元，同比增长162.27。市场普遍预测2020年营收1418亿元，归母44亿元，比亚迪2020业绩基本符合预期。

但是一季报嘅内容，就有啲让人疑惑嘎啦。预计今年第一季度净利润为2亿-3亿元，同比增长77.56%-166.34%。这和市场预期嘅10亿元左右，差‌不少。

因点解原因呢，暂时将疑问留住这里，先来睇睇基本面再做解答。

01 比亚迪和佢嘅市场版图

比亚迪成立于1995年，以镍镉电池起家，于2002年在港交所上市。比亚迪在2003 年成为咗全球第二大充电电池供应商。正系喺呢一年，比亚迪通过收购秦川汽车厂正式进军汽车领域，同年新能源汽车嘅全球标杆特斯拉成立，大洋两岸嘅新能源汽车龙头同时睇中‌这块业务未来嘅巨大市场。比亚迪于2008年推出首款电动车F3DM，并于2011年在深交所上市。

咁样嘅发展经历，毫无疑问为佢成为新能源车领军者提供‌得天独厚嘅条件——比亚迪能够自主完成从造电池到造车嘅几乎全部生产链。

目前，比亚迪嘅主要业务分为三个：汽车业务（包括燃油车、新能源汽车）、手机部件及组装业务和二次充电电池及光伏业务。

汽车业务方面，普遍占比亚迪整体业务嘅50%以上，2020年占比达到54%，相关收入839.93亿元，同比增长32.76%。2020年比亚迪汽车整体销量43万辆，新能源车销量为18.9万辆，占全国新能源车车总销量嘅13.8%，依然是中国新能源车销量最高嘅车企。比亚迪嘅整车年产能能达到120万辆。

为比亚迪新能源汽车嘅市占率做出巨大贡献嘅是2020年7月推出嘅纯电动轿车“汉”，汉汇集‌比亚迪嘅刀片电池、自主研发嘅高性能碳化硅MOSFET电机控制模块等最新技术。2021年1月汉销量为1.2万辆，连续3个月破万。行业嘅高景气度和汉嘅销量都畀比亚迪带来‌长达半年多嘅上涨趋势。

比亚迪2021年1月推出‌DM-i超级混动系统，号称实现‌“高达43%嘅热效率”，但系进一步降低燃油车油耗。三款搭载‌呢一混动技术嘅新车型在3月上市，预售价覆盖10-23万元。

电池方面不得不提比亚迪嘅刀片电池。喺前几年三元嘅大趋势下，比亚迪没有放弃磷酸铁锂电池。和三元电池比，LFP安全性强，成本较低，但质量能量密度都较低。

比亚迪嘅刀片电池在电池包（Pack）嘅结构上做出‌革新。跳过电池中间嘅电池模组，直接将电芯固定在电池包嘅边框上，从而大幅提高‌体积能量密度，质量能量密度都有所提高。根据高工锂电嘅数据，比亚迪汉 EV 所搭载嘅刀片电池系统能量密度达到140Wh/kg，同大多数三元NCM523水平相当。

比亚迪嘅消费电子产品相关业务主体由比亚迪电子运营，主要从事二次充电电池业务、手机部件及组装业务。手机部件、部件及第啲产品占比亚迪整体营收嘅38%，相关收入600.43亿元，同比增长12.48%。二次充电电池及光伏占比亚迪整体营收嘅8%，相关收入120.88亿元，同比上涨15.06%。

02 比亚迪嘅竞争者们

国务院在2020年11月提出，到2025年新能源汽车销量将喺全国新车销售中达到 20%嘅占比，即以 2750万辆年销量计算，新能源汽车销量大约 550 万辆，对应年复合增长率37.97%。喺国家大力推行碳中和嘅背景下，新能源汽车行业一直处在高景气嘅环境度，比亚迪选择‌一条前景广阔、又竞争异常激烈嘅赛道，而且四面都系强者。

新能源整车业务上有劲敌特斯拉，下有蔚来、小鹏、理想三家造车“新势力”；

比亚迪汉地销量虽然远超三家造车新势力，但是跟特斯拉这条鲶鱼比起来，体量还完全达不到。而在汽车具体性能上，跟特斯拉Model 3 在价格、零百加速、电池能量密度和自动驾驶系统上不相上下，特别系喺国产Model3 降价之后，没有明显嘅竞争优势。

发展潜力巨大嘅电池业务要对抗行业龙头宁德时代。

宁德时代自然不必说，汽车动力电池嘅领头公司，喺行业内几乎有绝对嘅话语权。2020年1-12月，我国动力电池装车量累计63.6GWh。宁德时代2020年动力电池装机量约45Gwh, 国内装机量31Gwh，国内市占率第一为50%，全球市占率为25%，超过LG装机量。比亚迪全年装机量9.48Gwh, 国内市占率为15%。单纯从绝对数值来睇，比亚迪和宁德装机量仲有倍数嘅差距。

除咗电池，智能化都是新能源车行业未来嘅必然战场。招商证券资管指出，特斯拉拥有自研自动驾驶芯片，目前自动驾驶系统已经能够实现L3级别驾驶辅助，喺全球行业内处于领先水平，唯对于中国交通环境嘅适配程度较低；比亚迪支持L2级驾驶辅助，有自研驾驶辅助系统。比亚迪嘅出身本质上是个制造企业，喺智能化方面并唔占优势。

而且，传统大型车企比如上汽、吉利、互联网公司比如百度、小米、苹果甚至地产公司恒大，都喺度迫进呢个赛道。这是一个不确定性极强嘅赛道，电池技术嘅进步、补贴政策嘅变更、经营模式创新都随时可能会发生颠覆性变化，进而影响到行业格局。

03 对于一季报嘅解释

而家转过头来睇一季报：预计今年第一季度净利润为2亿-3亿元，同比增长77.56%-166.34%。数据低于市场预期嘅10亿元。

有券商猜测，结合比亚迪电子嘅业绩睇，但系能集团一季度拖累更大。若一季度没有较大费用、减值问题，估计原材料涨价影响对比亚迪垂直一体化嘅冲击影响较严重。这里嘅担心来自于比亚迪封闭供应链开始外供。公司之前供应链几乎全部内部自供，包括发动机、电池等核心部件。呢种模式一方面有利于整体成本控制，另一方面都保证‌供应链稳定可靠，但代价则是相对较弱嘅安全边际，一旦公司自身终端产销不及预期，较大嘅固定成本嘅将会显著降低企业盈利能力。

那么是唔系销量问题呢？简单算一算，整车营收占用2020年嘅总营收嘅50%，再用年销售量得出单车收入和单车毛利润，约为3.6万/辆。2021年前两个月嘅汽车销量为69177辆，按5%嘅净利润粗略计算得出2021年前两个月嘅净利润为6.24亿元。就算没有3月嘅销量情况，比亚迪嘅一季度净利润都不应该只有2-3亿元。这里并唔像销量暴跌嘅缘故。

而从公司方面嘅解释来睇，DMi接到5万台期货订单，没有帮助现货订单，反而是将燃油车嘅订单抢走嘎啦。所以一季度和二季度初，虽然超级混动订单大幅增长，销量压力还是会大一点，三四季度就会逐渐释放出来。此外，汉嘅月销保持在一万台以上，二月份由于春节期间降到五千多台，后续会保持在一万台以上。

对于比亚迪咁样整车制造业嘅厂商，汽车销量和单车利润是最关键嘅，如果销量和成本没有问题，噉么对公司整体嘅营收并唔会有太大嘅影响。

04 困境突围

面对前有狼后有虎嘅困境，比亚迪嘅突围之战十分迫切。

所有嘅新能源汽车首先需要面对嘅是将喺2022年全部退坡嘅国补，政策退坡后，公司嘅盈利系咪仲可以维持高位。

2018/2019/2020H1比亚迪汽车&电池业务毛利率分别为 18.2%/21.3%/21.5%，扣除国补后汽车&电池业务毛利率分别为9.2%/17.3%/17.1%。可以睇出2018年之后公司嘅盈利能力回升势头明显，分拆成本结构来睇：主要通过技术创新、工艺改进降低成本使得可变成本占比持续下降。

而折旧占比提升拖累盈利，主要因为产能投放和实际销量嘅不匹配，后续产能利用率有望提升。2019-2020H1公司新能源汽车业务处于低谷期，产能利用率较低。随住疫情好转，新能源汽车行业回温，公司嘅产能利用率提升。另外，得益于公司刀片电池良率持续提升，DM-i 有效降低系统成本，预计就算在补贴完全退出嘅情境下，公司汽车&电池业务毛利率仍将维持在20%以上。

对于电池方面，比亚迪2020年底产能20GWh，计划 2021 年新增15GWh 生产线。总计2021年设计产能约 75GWh，喺满足比亚迪内部需求后将开始向外部供应。比亚迪都开始和丰田合作，丰田利用比亚迪核心技术、部件，减少佢们嘅开发周期，降低开发成本，提高核心竞争力。双方互惠互利，比亚迪能够加速市场化进程。

对于供应链自供嘅问题，公司将上游零部件供应链拆分为“弗迪”系嘅多家子公司，后续将有产品陆续外供，部分子公司都计划独立上市，呢啲外供后嘅子公司一方面将成为公司业绩嘅新增量，另一方面都将通过规模效应嘅进一步显现降低企业综合成本。

对于智能化趋势，比亚迪开始和地平线嘅合作，公司自己开发各种芯片，各种软件，都为智能化做好准备，做到发布即量产。智能化上面嘅技术储备，像汉、宋plus、秦plus 等都搭载‌符合法规嘅L2级自动驾驶。从公交电动化，到超级混动形成咁大嘅订单需求来睇，比亚迪嘅方向系对嘅，但是时间不等人，这方面或者需要快马加鞭嘎啦。

05 估值

鉴于比亚迪汉销量以及DMi三款新车上市，预计比亚迪 2021年整体销量分别为63.4万辆，噉么汽车业务对应收入为920.82亿元，根据计划比亚迪将喺2021年底拥有约 75GWh 嘅刀片电池产能，后续我哋按照每年新增30%产能计算，并且将逐渐开始外供。预计2021年整车和动力电池收入1087.07亿元。

比亚迪嘅手机业务以及二次充电和第啲业务由于收入稳定，预计每年10%嘅营收收入，预计2021年手机业务收入653.93亿元，二次充电业务132.60亿元。

整车部分，因为比亚迪兼具传统车企同新能源车企嘅特点，国内头部传统乘用车企PE估值主要分布在20~50倍区间，而新能源汽车部分用PS 估值更具有参考价值，目前水平主要在20-30 倍区间。所以按传统汽车部分畀15倍PE，新能源汽车部分畀10倍PS，假设2021年整车收入传统和新能源汽车占比1：1，对应市值4862.39亿元。

动力电池方面，唯一对标企业宁德时代目前PE-TTM 为168倍，结合其历史估值水平，比亚迪动力电池业务100倍PE较为合理，对应市值 763.09亿元。手机部件及组装业务方面，参照‌行业均值，总体畀40倍PE，对应市值533.61亿元。二次充电电池、光伏等业务畀同30倍PE，第啲业务畀同10倍PE。

比亚迪 2021 年市值估值6287.88亿元，对应目标价219.78元。