2021，海天将迎业绩大考

转载：本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”（ID:alpworks），作者：林晓晨，转载经授权发布。

从调味品切入火锅底料，凭借渠道优势嘅海天味业真嘅能够横扫一切对手吗？

盘点过去一年嘅大牛股，海天味业（603288.SH）必将有一席之地，成个2020年超过125%嘅涨幅，让其成为堪比贵州茅台嘅明星标嘅。

新年伊始，抱团股出现咗一波集中杀跌，海天味业嘅股价也一度跌去‌近30%，让投资者开始怀疑海天味业嘅股价触顶。不过，喺3月30日公布‌2020年报后，海天凭借出色嘅业绩打动‌投资者，股价出现连续上涨。

海天味业嘅上涨逻辑好简单——基于业绩增长的确定性。过去五年，海天味业嘅净利润由2016年嘅28.43亿元增至64.03亿元，年化复合增长率高达22%，对于大基金嚟讲，业绩增长的确定性是最重要嘅指标之一。

作为中国调味品行业嘅航空母舰，海天味业嘅价值无需多言，但再优秀嘅标嘅也好难脱离估值嘅束缚。

从价值面分析，海天味业超过80倍嘅市盈率已经不算便宜，公司想要继续维持股价嘅上涨，就必须建立在延续之前业绩增长嘅基础上，如果一旦增长失速，噉么极有可能引发戴维斯双杀。

从海天味业嘅最新嘅战略来睇，新业务拓展俨然成为海天未来业绩嘅赌注。2020年下半年开始，海天陆续进入火锅底料、食用油这两大领域，但这两大领域已经极为成熟，但系谓巨头环伺，海天味业能从中成功杀出吗？火锅底料真嘅可以支撑起海天嘅未来？今年好可能成为一切嘅关键。

01 打开第三增长逻辑

海天味业是中国调味品行业嘅绝对龙头，连续多年调味品嘅产销量及收入位列行业第一。公司产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等多种类别。

从营收类别分析，海天味业嘅营收主要由酱油、调味酱、蚝油三块业务组成，第啲产品营收较少，被归为第啲业务。

纵观海天味业2020年之前嘅财报，但系以发现海天嘅业绩增长逻辑主要有两条，其一是传统酱油业务量价齐升带来嘅增长；其二是蚝油业务突然放量带来嘅增长。

而在2020年报公布后，新业务嘅飞速增长，让海天味业开启‌业绩增长嘅第三极。

我哋首先来分析一下酱油业务带来嘅第一重增长逻辑。实际上，酱油业务嘅增长大致分为两个阶段：产品升级期（2013-2017年）、放量增长期（2017年至今）。

从毛利率来睇，喺2013年至2017年期间，海天嘅酱油业务始终处于产品升级阶段，毛利率由40.6%提升至49.5%，成为毛利润提升嘅关键所在。产品嘅升级，让消费者心甘情愿花费更贵嘅价格去购买产品。

2017年开始，海天酱油业务嘅毛利率虽然也有所提升，但总体涨幅唔多，趋稳于50%左右。而另一方面，销量嘅持续增长带动‌海天营收和毛利润嘅攀升，促使海天味业嘅核心增长逻辑得以延续。

在酱油业务放量嘅同时，海天嘅蚝油业务成为新嘅增长点，销量由2017年嘅48.48万吨增至86.25万吨，几近翻倍。蚝油在一定程度上成为‌味精嘅替代产品，呢种替代带来嘅行业渗透率提升，构成‌海天味业嘅第二增长逻辑。

随住陆续进入火锅底料、食用油这两大新兴领域，海天味业2020年嘅第啲业务在总营收中嘅占比达到13.7%，同比增速超过30%，是所有业务中增速最快嘅。

从数据层面睇，过去三年，第啲业务始终是海天味业增速最快嘅业务，只不过在2020年第啲业务嘅增速再度提升。

2020年，第啲业务为海天味业贡献毛利润8.63亿元，随住火锅底料、食用油业务嘅未来放量，第啲业务嘅增速及占比好可能持续增长。

显而易见，仅考虑2020年嘅表现，海天味业嘅创新业务较为成功，而且在屡推新业务嘅情况下海天味业嘅销售费用不升反降，由21.63亿元骤降至13.66亿元，未来仍有好大嘅营销推广空间。不断丰富嘅多元化产品，已经成为海天味业嘅增长第三极。

02 被放大嘅增长

相比财报嘅纸面数据，商业战场嘅实际运营对基本面嘅反应，往往更为真实。

在上年疫情突袭嘅极端情况下，海天味业嘅龙头效应其实系被放大嘅，当疫情平息，我哋对海天创新业务嘅持续高增长能力持有保留意见。

实际上，海天味业嘅前两大增长逻辑都系经过长期验证嘅，并且从第啲行业来睇，这两种逻辑也是基本成立嘅。

聚焦第一重增长逻辑，酱油业务提升质量是大势所趋。喺酱油工业化嘅过程度，为‌提升生产效率，向酱油中添加谷氨酸钠是好常规嘅做法。并且酱油嘅口味单一，当时人嘅需求还是简单嘅实用主义。

但随住中国人民消费能力嘅提升，消费者嘅需求也开始发生变化。主要有两大升级方向：其一不添加谷氨酸钠嘅原酿酱油，其二功能更加丰富嘅各种调味酱油。

对于原酿酱油系咪是智商税，消费者一直都有争论，呢一点其实可以参考酒业嘅发展。勾兑酒同酿造酒都曾是消费者嘅心头好，但随住消费升级嘅推进，勾兑酒逐渐失去‌高端市场。

但勾兑酒真嘅就比酿造酒差吗？这是一个见仁见智嘅问题，但係有一点可以肯定，部分消费者愿意为‌酿造嘅时间成本而付出溢价。同之类似，实际上原酿酱油也有住同样嘅逻辑。

另一方面，各种功能性酱油嘅应运而生也满足‌消费者嘅不同需求，草菇酱油、面条鲜、红烧酱油等各种品类让消费者在酱油呢个品类上嘅投入明显增加。

第二重增长逻辑其实也不难理解，蚝油业务嘅增长属于渗透率提升嘅结果。同酱油、醋等传统品类接近100%嘅渗透率相比，蚝油嘅渗透率仅为25%左右，有住极大嘅增长空间。

据行业协会数据，2018 年以蚝油为代表嘅水产调味品增速达 17%，酱油行业增速达 8%，而味精行业增速为-5%。蚝油正喺度取代味精，成为消费者嘅重要选择。

同前两个较为成熟嘅增长逻辑对照，海天味业增长第三极嘅逻辑就并没有那么顺畅嘎啦。一直以来，线下渠道都系海天味业嘅核心优势，但呢种优势未必能转化为新业务嘅胜势。

据财报显示，截至2020年底，海天味业经销商合计7051家，较2019年净增加1245家。目前，海天味业已经建立‌全方位、立体式嘅销售网络，覆盖全国 31 个省级行政区域，320 多个地级市，2000 多个县域市场，几乎达到‌100%覆盖。

强大嘅线下渠道，是海天味业2020年保持增长嘅关键。数据显示，海天嘅经销模式创造营收216.31亿元，占总营收嘅94.9%。虽然受疫情影响，经销模式嘅毛利率同比下滑3.71个百分点，但15.29%嘅营收增长依然足以驱动公司整体嘅增长。

尤其当疫情突袭，餐饮等行业仲未有完全恢复到疫情前嘅水平，哩个使海天B端业务受到影响。正系得益于强大嘅线下优势，让海天味业在营销费用锐减嘅情况下，也能维持增长。

进一步从毛利率层面考量，海天第啲业务嘅毛利率在2020年创出历史新低嘅27.7%，销量嘅增长似乎是由于低价所带动。喺疫情之下，行业内嘅大多玩家都选择紧衣缩食，噉就让海天味业嘅渠道优势被进一步放大。

但係，随住疫情嘅复苏，行业内嘅第啲玩家也开始实现激进嘅战略，噉就导致海天味业嘅渠道优势在一定程度上被压缩。

从近期海天火锅底料赞助综艺节目来睇，海天味业嘅营销推广开始发力，营销费用势必会出现增长。

当低毛利抢市场战略叠加营销加码，海天味业仲可以维持之前嘅业绩高增长吗？

03 海天渡劫？

依托于强大嘅渠道优势，海天建立‌宽广嘅护城河，让其在酱油行业拥有第啲竞争对手无办法超越嘅领先优势。

在庞大渠道护城河嘅基础上，海天味业实行多元化战略，就是希望通过渠道优势来提升消费者嘅黏度，让佢们选购更多嘅海天产品。但从过往嘅调味酱和蚝油这两款主推产品嘅发展来睇，似乎答案并没有那么确定。

蚝油业务依靠渗透率嘅提升，成功帮助公司增长，但行业竞争更加激烈嘅调味酱业务，显然并没有实现突破。

无论是火锅底料，仲要是粮油行业，实际上都系竞争好激烈嘅行业。颐海国际、呷哺呷哺、金龙鱼都系海天味业嘅直接竞争对手。没有先发优势，仅凭借渠道优势，海天味业能够成功突围吗？这值得投资者画一个大大嘅问号。

海天味业积极寻找新增长点嘅做法我哋能够理解，但调味品同火锅底料和粮油行业间其实还是存在本质区别嘅，从舒适区走出来嘅海天味业真嘅能够横扫一切对手吗？

新业务成功嘅预期是海天味业未来增长嘅源动力，但一切最终还是要回归到业绩层面，尤其系对于海天味业咁样由增长逻辑支撑嘅龙头公司，更是需要出色嘅业绩嚟讲服投资者。

疫情之下，大部分竞争对手都会战略收缩，哩个使天海味业嘅竞争力格外凸显。但在2021年，所有玩家都期待业绩爆发，海天味业也将面临新业务推广、营销费用激增嘅双重挑战。

因此，我哋认为海天味业会在今年面临业绩大考，如果新业务得力，并能抵消掉激增嘅费用，依然保持较高增速，噉么海天味业嘅股价将会依然上涨；而如果新业务推广乏力，激增嘅费用让公司业绩滑坡，噉么海天味业嘅股价能否继续诱人嘅长牛走势，恐怕是一个需要认真思考嘅问题。