诸神之黄昏：2021年以后嘅互联网及新兴行业

转载：本文来自微信公众号“互联网怪盗团”（ID:TMTphantom），策划&撰文：怪盗团团长裴培，转载经授权发布。

截止2021年4月，喺港股和美股上市嘅市值最大嘅中国公司都系互联网公司（腾讯、阿里巴巴）；尚未上市嘅估值最高嘅中国公司也是互联网公司（字节跳动）；估值超过1000亿美元嘅互联网公司至少有七家（腾讯、阿里巴巴、美团、拼多多、快手、京东、字节跳动）。毫无疑问，互联网是过去二十年中国最大嘅经济奇迹，也是最能创造财富嘅行业，没有之一。

在海外资本市场，出现咗Chinternet (China + Internet)呢个复合词，用来形容来自中国嘅互联网巨头。喺全世界范围内，只有美国嘅互联网巨头比中国数量更多、估值更高，例如著名嘅FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google)。喺经历2020年嘅暴涨之后，中国嘅头部互联网公司嘅估值同FAANG嘅差距已经大幅拉近嘎啦。

此时此刻，我谂指出嘅系：盛宴正喺度接近尾声。过去二十年嘅互联网增长红利，尤其系互联网平台型公司嘅红利，已经消耗殆尽。互联网公司嘅业务发展逻辑需要根本性嘅重建，佢们嘅估值体系更需要根本性嘅重建。喺流量增长枯竭、宏观经济结构调整、平台经济反垄断等三重因素嘅共同作用下，互联网平台嘅黄金时代一去不复返嘎啦。

我哋不必为此过度悲观，因为一个时代嘅结束也即下一个时代嘅开始。过去两年，喺市场上呼风唤雨嘅品牌型、产品型和内容型公司越来越多，佢们将取代互联网平台型公司，成为新一代独角兽嘅主流。喺享受长达二十多年嘅红利期之后，互联网平台搭建嘅基础设施，仍将支撑今后无数世代嘅经济同社会发展。

《诸神之黄昏》总目录

回顾历史：四次互联网红利及其后果

2021年嘅互联网平台竞争版图

互联网平台嘅本质：规则制定权 + 征税权

三大不利因素嘅形成、发展同汇集

平台嘅危机，以及产品/内容方嘅机遇

尾声：诸神之黄昏

“大人，时代变‌！”

回顾历史：四次互联网红利及其后果

从1990年代中期以来，中国经历‌四次“互联网红利”，其中一次是虚假嘅，两次是真实嘅，仲有一次是半真半假嘅。所以，第一次红利期导致‌互联网公司嘅严重估值泡沫，第二次和第三次红利期导致‌基本面推动嘅估值有序扩张，而第四次红利期又导致‌严重泡沫嘅卷土重来。

我有幸经历‌中国互联网行业从无到有嘅成个过程。二十多年前，我还是个中学生，每天睇住报纸上关于互联网“知本家”拿到风险投资嘅报道；而家，睇到财经媒体和自媒体关于互联网独角兽嘅报道，我会觉得时间仿佛从未流逝。但是，历史从来唔会重演，只会像华尔兹舞曲一样螺旋上升，喺惊涛骇浪和泡沫嘅夹缝之中辗转前进。

虚假嘅PC互联网红利（1995-2001）

中国嘅互联网基础设施开始于1990年代中期。喺呢个时期，美国嘅互联网行业已经相当成熟，由此触发‌震惊全球嘅纳斯达克泡沫。呢个泡沫有一点溢出到‌中国，带来‌一定数量嘅美元资本，由此催化‌一大批早期互联网企业。

回过头去阅读2000年前后嘅嗰啲互联网企业家嘅演讲、访谈、计划书，我哋会发现：佢哋讲故事嘅水平绝不逊色于今日嘅后辈，也获得‌投资者和专业媒体喺一定程度上嘅支持。遗憾嘅系，这系一个虚假嘅红利期，因为当时互联网在中国嘅渗透率非常低下：

截止2000年初，中国仅有890万上网用户，绝大部分集中喺一线城市。绝大部分用户使用拨号上网，难以使用除咗信息浏览和电子邮件之外嘅任何功能；因为上网费用昂贵，信息浏览只能主要在离线状态下进行。喺呢种环境下，根本不可能诞生乜嘢像样嘅互联网服务。

呢次 “PC互联网红利期”是被资本强行催熟嘅，所以是虚假嘅红利期。随住2000年3月纳斯达克泡沫嘅破灭，佢也走到‌尽头。但係，中国嘅互联网用户增长完全没有受到泡沫破灭嘅影响，佢主要受到两个因素嘅影响——人均收入嘅增长，以及通信基础设施嘅进步。事实证明，用户需求总是受到结构性嘅基本面因素嘅推动，而唔系转瞬即逝嘅资本热情推动。凡是熬过‌那次泡沫破灭嘅互联网公司，将喺下一次由基本面推动嘅互联网红利期得到巨额奖赏。

真正嘅PC互联网红利期（2002-2009年）

2002年底，中国上网用户首次突破5000万人；宽带上网人数首次有‌官方统计。从此开始‌“真正嘅PC互联网红利期”：网吧越来越普及，拥有上网电脑嘅家庭越来越多，上网资费逐渐下降到城市人口可以接受嘅水平。互联网基础设施终于可以支撑一啲比较复杂嘅功能嘎啦。

一开始，从纳斯达克泡沫破裂中幸存嘅互联网公司尚未揾到合理嘅商业模式，只能依靠移动SP服务熬过最艰难嘅时间。到‌2000年代中期，广告和游戏这两种最有效率嘅互联网商业模式终于成熟嘎啦，由此打开‌互联网平台高速发展嘅突破口。2004-2007年，腾讯、百度以及阿里巴巴B2B业务先后上市；新浪、网易、搜狐也实现‌盈利。但是，直到2010年前后，互联网公司仍然没有回到资本市场嘅焦点——当时嘅港股及中概股市场，最热门嘅系国企、新能源和消费品。

2007-2009年，中国嘅上网人数，尤其系宽带上网人数又出现一波猛增，增速远远超过‌前几年嘅水平；宽带渗透率被迅速拉到90%以上。这有可能系因为宽带固网升级（从1-2Mbps升级至10Mbps）导致嘅，也可能同三大运营商重组之后嘅激烈竞争有关。喺这两年当度，中国新增嘅互联网用户超过‌之前积累嘅用户之和，而且其中大部分使用嘅系高速宽带。

2008年下半年，中国嘅互联网用户基数超过‌美国，位居世界第一；2010年初，中国嘅互联网用户已经超过‌美国嘅总人数。所谓Chinternet嘅投资逻辑已经完全成立‌：以中国庞大嘅用户基数，同互联网嘅边际效益结合，以创造巨大嘅经济利益。资本市场开始赋予百度、腾讯咁样嘅公司以较高估值，并且期待阿里巴巴（集团）、京东、360等更多公司嘅上市。但係，资本市场还是没有料到，一波更大、更猛烈嘅红利即将到来，佢将使之前嘅PC互联网红利相形见绌，并且让互联网巨头成为中国经济嘅主宰者。

全世界最强劲嘅移动互联网红利（2010-2019年）

中国嘅移动互联网红利不仅是真实嘅，而且是全世界最强劲嘅。市场主流观点认为，2010年或2011年是中国嘅“移动互联网元年”，因为微信和小米手机均在此时推出，以新浪为代表嘅微博服务也在此时大行其道。呢种观点有啲道理，但是严重忽视‌一个事实：早在2008年，喺3G网络普及嘅推动下，中国就具备移动互联网嘅基础嘎啦。智能手机嘅普及只系喺呢个基础之上嘅自然发展而已。

2008年底，中国手机上网人数已经超过1亿；两年以后，呢个数字飙升至3亿，移动上网渗透率激增至66%，远远领先于大部分主要国家。此时智能手机尚未普及，大部分移动网民是用功能机（尤其系山寨功能机）上网嘅，只能使用网页浏览、电子邮件、音乐等简单嘅服务。但係，功能机埋落‌一粒种子，培养‌用户习惯，使佢哋非常乐于接受移动上网。从呢个角度讲，联发科对中国移动互联网嘅贡献并唔低于小米。

小米、OPPO、vivo、华为等国产智能手机嘅流行，以及4G移动网络嘅扩张，推动‌中国移动互联网嘅井喷式增长。到‌2015年底，中国嘅手机上网渗透率已经超过90%，呢种普及速度简直是前无古人、后无来者。喺此期间，互联网行业同时享受住两波红利：PC互联网红利仲未有结束，移动互联网红利又来‌！要知道，移动互联网可不只是“互联网嘅移动化”那么简单，佢还意味住用户黏性嘅大幅提升，以及平台对用户数据掌控嘅加强——两者都意味住更高嘅变现潜力。

在这波全球最强嘅移动化浪潮度，一部分互联网公司因为未能及时转向移动端而衰落，但是最尴尬嘅还是传统行业嘅企业——佢们甚至尚未适应PC互联网，更谈不上适应移动互联网嘎啦。老资格嘅用户大概还记得，2012-14年，国美、苏宁大力发展自己嘅电商平台，对京东发起‌猛攻；事实证明，呢种猛攻毫无效果，因为京东（及其老对手淘宝）早已开始移动化转型，从而彻底将传统零售商甩在‌上一个世代。

当资本市场讨论“流量红利”一词时，实际上讨论嘅就是2010年以后嘅移动流量红利。喺用户增长嘅同时，用户使用时间也越来越长，从而构成‌双轮驱动。喺此过程度，仲未停地爆发出阶段性嘅“细分市场流量红利”，每次都可以塑造一家或几家新嘅巨头：

移动数据资费下降、带宽上升，带来‌抖音等短视频平台嘅红利；
移动智能设备算力嘅不断提升，带来‌持续嘅手游新品类红利；
移动互联网向Z世代人群嘅渗透，带来‌B站及二次元内容嘅红利；
移动互联网向低线城市及乡镇嘅渗透，带来‌拼多多和快手嘅红利。

几乎所有人都低估‌中国移动流量红利嘅持续时间。从2017年开始，就有人讨论“移动流量红利耗尽”嘅问题；但是此后三年，中国每年仍能新增1亿左右嘅移动上网用户，日均使用时长也仍在缓慢上升。这主要是由于下沉市场嘅用户增速远超预期，从而不断推迟移动流量红利耗尽嘅时间点。直到2020年，突如其来嘅疫情打破‌所有人嘅计划，带来‌最意外、也是最后嘅一波流量红利。

流量红利嘅封印：真假参半嘅疫情红利（2020年）

2020年初，疫情初起之时，好少有人真心认为疫情会畀互联网行业带来乜嘢红利。毕竟，2003年嘅非典疫情也没有带来乜嘢红利，所谓“非典成就‌淘宝、京东”嘅说法纯属无稽之谈。但係，人好快发现，互联网行业好像真嘅食到‌“疫情红利”，但系以明确体而家统计数据和财务报表当中：

2019年，中国移动互联网用户嘅日均使用时长稳定在6个钟头左右，环比已经几乎没有增长。但是到‌2020年一季度，日均使用时长骤增至7.3个钟头。
由于人宅在家里，有大量时间，导致重度游戏、直播、短视频、中视频等娱乐内容嘅用户黏性大幅上升，用户消费倾向亦提升到历史最高水平。
宅家导致‌线下零售和餐饮消费嘅凋敝，同时大幅提升‌消费者对电商及O2O嘅依赖。虽然因为快递运力下降，电商平台喺一季度嘅实际发货量有限，但是用户习惯嘅培养是实实在在嘅。
疫情刺激‌远程办公、远程教学嘅需求，从而畀腾讯会议、钉钉、飞书乃至B站等一批相关应用带来‌巨大嘅流量红利。

但係，呢次“疫情红利”对互联网行业而言，绝非雨露均沾：虽然用户使用时长大幅提升，但是用户打开嘅APP数量几乎没有提升。喺疫情之度，既没有产生新嘅大型互联网平台，也没有产生新嘅垂类头部平台。一部分抗风险能力较弱嘅独角兽反而死掉嘎啦，市场份额落入数量有限嘅巨头之手。资本市场达成‌一项共识：疫情对实体经济嘅打击意味住对互联网经济嘅促进，对中小企业嘅打击则意味住对大公司嘅促进。总而言之，大型互联网公司只会受益、唔会受害，所以佢们嘅股价连创新高。

同前面几波“流量红利”不同，呢次“疫情红利”是半真半假嘅，市场上嘅乐观同悲观睇法都有一定嘅坚实论据：

疫情带来嘅用户使用时长增长，被证明是昙花一现——到‌2020年三季度，用户时长又下跌到‌一年前嘅水平。当然，2021年春节期间，“就地过年”又带来‌一波流量红利，但是规模唔系好大。凡是按照疫情高峰期嘅用户时长去做增长模型嘅人，都要失望嘎啦。这是本次红利嘅虚假一面。
疫情培养起来嘅用户使用习惯，喺一定程度上是永耐性嘅——社区团购就系一个最好嘅例子；短视频和中视频平台嘅增长也仲喺度持续；线下消费向线上嘅转移速度加快嘎啦。这是本次红利嘅真实一面。
此外，疫情对经济带来嘅具体影响是好难估量嘅。喺短期，佢或者体现为线下消费持续转移到线上（线下广告预算也是咁）；在长期，佢或者会彻底改变过去多年嘅经济增长范式，从而大大提高一切互联网平台商业模式嘅不确定性。而家市场只睇到‌前者，却选择性地忽略‌后者。这是本次红利嘅真假难辨嘅一面。

无论点样，这将是近二十多年来，四次互联网流量红利嘅封印，也就是“最后嘅红利”。从而家开始，无论从用户基数还是用户使用时长方面，我哋都好难指望任何结构性嘅增长嘎啦。那么，互联网行业嘅增长无非要从三个方面来：

提高商业化水平，也即提高单用户收入，以及探索新嘅商业化途径；
从消费端(To C)转向企业端(To B)，为传统行业“赋能”。
去海外市场寻求用户和收入嘅增长点。

上述三条路径已经被从业人员和资本市场讨论过无数次嘎啦。遗憾嘅系，佢们皆存喺一啲严重问题，所以皆唔可以构成成个互联网行业嘅“第二增长曲线”。我哋将喺后续章节详细探讨上述路径嘅优缺点。而家更重要嘅问题是：搞清楚在互联网流量红利接近尾声之时，成个市场嘅竞争格局。

谁知道我哋正处在边条世界线，又将跳跃到边里？

2021年嘅互联网平台竞争版图

截止2021年一季度末，各大互联网平台已经将绝大部分用户、赛道和商业模式瓜分殆尽。时至今日，要从零开始建立一个“平台型公司”几乎是不可能嘅嘎啦。资本市场也意识到‌呢一点，所以而家风险投资嘅主战场早已转移到‌内容及品牌方。

所以，目前也是有史以来互联网平台竞争格局最稳定嘅时期，因为增量有限、大局已定。虽然仲有人寄希望于字节跳动推翻腾讯、拼多多或美团颠覆阿里巴巴，但是呢种事不可能在几年内完成。我哋正喺度从一个变化激烈嘅“非稳态”，进入一个变化缓慢嘅“稳态”。目前嘅竞争格局好可能在未来3-5年甚至更长嘅时间里大致保持落去。

附带说一句：关于乜嘢是“互联网平台型”（而唔系产品型、内容型）公司，市场上有各种不同嘅定义。喺下一章，我哋将详细阐述怪盗团对“平台型公司”嘅定义。

互联网平台按照用户属性划分嘅“五个圈子”

任何互联网平台均带有两个天然属性：用户，以及商业化。用户是佢们获得收入嘅基础，而商业化是佢们从用户创造收入嘅过程。因此，我哋可以从这两个天然维度出发，将互联网平台划分为不同嘅层级和“圈子”。先从用户属性说起。

我哋认为，任何互联网平台嘅用户属性均可划分为两个维度：

用户基数：就是使用呢个平台嘅用户总量，但系以用MAU（月活用户）、DAU（日活用户）等指标衡量。对于电商平台而言，AAC（年活买家）也好重要。对于内容平台而言，VIP付费用户也系一项重要指标。

用户黏性：就是呢个平台对用户嘅吸引力或“不可替代性”。我哋无办法准确地衡量“用户黏性”，因为存在嘅指标太多、太复杂，包括：用户流失率，日均打开频次，日均使用时长，付费用户占比，DAU/MAU比值，复购率/续费率，等等。不同类型嘅平台嘅用户黏性好难进行直接对比——例如，抖音嘅用户时长肯定远远高于淘宝，但我哋唔可以简单粗暴地得出“淘宝嘅用户黏性不如抖音”。我哋只能综合各项指标，得出一个大致可靠嘅结论。

以用户基数为横轴，用户黏性为纵轴，我哋就可以将主流互联网平台划分为“五个圈子”：

霸主：在用户基数和用户黏性方面均达到最高水准嘅，就是当之无愧嘅霸主。之前仅有腾讯、阿里巴巴两家，而家又多‌一个字节跳动。这三家霸主均拥有至少2个头部APP，仲喺度绝大多数垂类市场拥有自营APP，从而形成完整嘅生态系统。喺可见嘅未来，不太可能有新公司进入霸主行列。

昔日霸主：用户基数庞大，但是用户黏性较弱嘅平台，就是昔日霸主。呢种公司要么系喺从PC端向移动端转型嘅过程中犯过错误嘅，要么是原有业务在移动时代被竞争对手严重侵蚀嘅。百度、新浪（含微博）、360均可归于昔日霸主行列；其中百度通过这几年嘅艰苦奋斗，有脱离呢个圈子嘅趋势。

候补霸主：用户基数仅次于霸主，而用户黏性也仅次于甚至相当于霸主嘅平台，我哋称为候补霸主。同霸主相比，候补霸主嘅业务一般比较单一，不具备完整嘅流量和业务生态系统（虽然佢们都喺度努力扩大业务范围）。美团、拼多多、快手、京东、滴滴出行是典型嘅候补霸主；佢们全部接受‌腾讯嘅投资，其中一家（滴滴出行）同时接受‌腾讯和阿里嘅投资。

垂类诸侯：在某个垂类市场里具备统治地位嘅平台，就是垂类诸侯。外部势力好难攻入佢们嘅地盘，而佢们向第啲垂类扩张也好有难度。呢个圈子又可以进一步细分为两类：垂类内容平台，以及垂类电商平台。摆在佢们面前嘅无非是三条路：要么不计代价地进行扩张以谋求“出圈”，典型嘅例子是B站；要么努力深挖所在垂类嘅商业化潜力，典型嘅例子是贝壳、汽车之家；要么融入某个霸主嘅生态系统以获得经营杠杆，典型嘅例子是阅文集团。

迷惘诸侯：呢类平台有一定嘅用户基数，但系喺任何垂类都不占据统治地位；有一定嘅用户黏性，但系对任何人都唔系不可替代嘅。由于商业化收入不够、估值难以提升，佢们也好难获得足够嘅财务资源以打破现有局面。对于呢啲迷惘诸侯而言，投向霸主或候补霸主嘅怀抱，系一个最现实嘅选择——问题在于，唔系每个人都具备被霸主收编嘅资格。

必须指出，上面嘅分析框架是高度简化嘅，忽略‌好多特殊情况。例如，存在住好多用户基数好大、用户黏性极低嘅工具类平台；某啲平台嘅用户黏性在不同嘅时间点变化好大。而且，我哋是以公司为单位，而唔系APP为单位进行分析嘅，噉就会忽略同一家公司内部不同APP嘅差异性。呢啲都不重要，因为框架本来就是简化嘅，是引导我哋思考嘅工具。读者剩系要要注意我哋框架嘅局限性即可。

2021年4月2日市值最高嘅中国互联网公司

互联网平台按照商业化划分嘅“五个圈子”

任何互联网平台嘅根本目标是赚钱，也就是商业化。投资者支持一个平台烧钱做用户增长，归根结底还系想通过呢啲用户赚到钱。互联网平台嘅赚钱途径可以粗略划分为两种：

向B端，也就是企业或商家收钱，最典型嘅例子是广告。这是最早成熟嘅互联网商业化模式，适用于一切赛道、一切垂类嘅平台。
向C端，也就是消费者收钱。喺呢个模式下，最早成熟嘅系游戏内购付费，然后是第啲内容嘅订阅或打赏付费。京东、唯品会咁样嘅自营电商，也可以归类为向C端收费嘅模式。

上述两种商业化模式没有严格嘅优劣之分。不过，广告模式是较早成熟嘅；（除游戏之外嘅）C端收费模式是较迟成熟嘅，而且成熟过程仲喺度持续。时至今日，绝大部分互联网平台都同时经营两种商业化模式，例如一边插入广告、一边对用户收取订阅或内购费用。具体以上述边种模式为重点，并唔系互联网平台收入嘅决定性因素。

那么，互联网平台嘅赚钱能力，是由乜嘢指标决定嘅呢？我哋认为，下列两项指标是最重要嘅因素

业务经营范围：即一家平台所经营嘅业务数量、所涉及嘅赛道数量。一家平台嘅业务范围越广阔，覆盖嘅垂类越多，商业化嘅能力和潜力就越强。当然，任何平台都有自己嘅“商业化大本营”，第啲业务往往只是陪衬。

商业化强度：即一家平台对商业化资源嘅开发程度。比如说，广告负载率有多高？游戏内购道具嘅种类和价格点样？VIP付费会员嘅售价点样？等等。喺现实度，任何商业化行为都会不可避免地损害用户体验，所以互联网平台总系喺力图揾到平衡点，唔可以竭泽而渔，而且要为未来留下增长空间。

值得注意嘅系，“商业化强度”其实系由两种因素共同决定嘅——平台能做乜嘢，以及想做乜嘢。举个例子：一家视频平台嘅广告负载率比竞争对手低好多，有可能系因为平台不愿意插入太多广告，也可能系产品特点决定‌没有那么多广告位。如果一家公司嘅商业化强度低于预期，外部人士好难判断到底是公司不想做，仲要是唔可以做。噉就是资本市场对互联网平台嘅收入预测永远同现实差一大截嘅根本原因。

以业务经营范围为横轴，商业化强度为纵轴，我哋又可以将主流互联网平台划分为“五个圈子”：

超级赢家：业务经营范围好广、商业化强度好高嘅平台，但系以享受最高水平嘅收入和利润，所以叫做“超级赢家”。腾讯、阿里巴巴、字节跳动都属于超级赢家之列。其度，腾讯嘅经营范围最广，但是商业化强度较低，无论是游戏还是广告业务都留下‌好多未开发嘅库存，未来潜力似乎比另外两家要大一啲。

市场中坚：业务经营范围较广、商业化程度较高嘅平台，是资本市场嘅中坚力量。请注意，唔系所有公司都可以达到相同嘅商业化强度——拼多多嘅货币化率明显低于淘宝/天猫，因为噉就是佢嘅生存之道；百度嘅商业化强度可能无办法再次超过字节跳动嘎啦，除非佢能将短视频和直播业务做好。

高期望值：资本市场最钟意嘅公司，是业务经营范围好广、商业化强度又还好低嘅公司，因为佢们有庞大嘅处女地可供开发，具备巨大嘅收入增长潜力。遗憾嘅系，呢种公司好罕见，目前市场上仅有快手、B站等极少数标嘅。因为市场期望值高，所以呢啲公司背负嘅压力也好大，必须尽快提升商业化强度。

占山为王：主要是商业化强度较高嘅垂类平台，能够创造稳定嘅、有一定增长嘅收入和利润，衹不过想象空间有限。咁样嘅公司往往不被资本市场喜爱，只能享受较低嘅估值，除非你处于一个好有想象力嘅赛道上——贝壳找房就是典型嘅例子。呢类公司要突破增长瓶颈，往往只有依靠并购整合，近年来案例屡见不鲜。

潜力股/问题儿童：如果一个垂类平台嘅业务经营范围较窄，商业化强度也较低，外界会存在两种截然相反嘅睇法——市场情绪好嘅时候，主流观点会认为佢们是“潜力股”，只要在任何一个方向上取得突破就能起飞；市场情绪差嘅时候，主流观点会认为佢们是“问题儿童”，不值得研究。所以，佢们嘅估值总系喺两个极端之间摇摆，阅文集团和心动公司嘅投资者肯定理解我在说乜嘢。

当然，影响互联网平台商业化嘅因素不止上述两条。好多人会指出算法和数据中台嘅重要性（这是字节跳动广告业务成功嘅秘诀），广告销售嘅决定性意义（百度和字节跳动均擅长呢一条），以及游戏运营对总体付费盘子嘅影响（腾讯是这方面嘅顶尖高手）。归根结底，“商业化强度”系一个既成事实，只能讲畀我哋发生‌乜嘢，而唔可以讲畀我哋为何发生。我哋将喺后续章节分析互联网平台商业化嘅本质，以及平台商业化强度差异嘅深层原因。

平台嘅合纵连横：为何腾讯总是“和平缔造者”

细心嘅读者肯定注意到‌：作为三大“霸主”及“超级赢家”之一，腾讯嘅投资版图远远高于阿里和字节跳动。美团、拼多多、京东、快手均是腾讯嘅联营公司（持股超过20%或拥有董事会席位）；在B站咁样嘅垂类平台当度，腾讯嘅投资触角更是无处不在。那么问题来‌：点解咁多平台都乐意让腾讯投资，甚至占据较高嘅股份？点解竞争对手做不到呢一点？

原因好多。例如，腾讯嘅企业文化比较内敛，一般不去干涉被投公司嘅日常经营；又例如，阿里巴巴比较倾向于全面控股和并表，好似对菜鸟网络和大润发所做嘅一样。但係，除咗上述宏观嘅原因，我哋仲系要要从平台嘅业务属性进行分析。对于被投公司而言，肯定希望从投资方那里获得尽可能多嘅战略扶持；换句话说，就是投资方嘅头部APP必须向被投方输出资源。所以，下列因素非常重要：

流量富余程度：一个头部APP必须处于流量富余状态，也就是“不缺流量”，先能对合作伙伴进行输出。显然，微信是中国流量富余程度最高嘅APP，而且几乎没有替代品，所以用户黏性极高。相比之下，淘宝一直处于流量饥渴状态，需要借助于外部嘅“流量草原”；支付宝作为工具类APP，实际流量没有睇上去那么大；抖音当然是流量富余嘅APP，但是富余程度仍然比不上微信。总而言之，微信有最充足、最稳定嘅流量可供输出，任何人都想拿到微信嘅流量。

适用场景：作为社交APP，微信和QQ都有广泛嘅适用场景，适合为各类合作伙伴输出流量。淘宝系一个比较纯粹嘅电商APP，适用场景天然比较有限。抖音作为一个单页信息流嘅短视频APP，以沉浸式体验著话，做紧到极致嘅同时也缩小‌适用场景。快手嘅适用场景本来略大一啲，但是随住产品改版，越来越像抖音嘎啦。呢一局还是腾讯占据‌绝对上风。

自身商业化价值：呢个指标越低越好！理由好简单：如果一个头部APP自身嘅商业化价值好高，噉就没必要畀合作伙伴导流嘎啦，将流量留在体内变现才是正道。所以，手机淘宝、抖音呢种商业化极强嘅APP，并唔适合作为合纵连横嘅工具。反而是微信，虽然具备较高嘅商业化潜力，但是比较克制商业化开发（为‌不损害用户体验），对合作伙伴而言更加友好。结果，呢一局又是腾讯获胜。

生态系统扩展性：任何头部APP向合作伙伴导流，都必须有效率、有策略、尽量不影响用户体验，从而形成一个可持续嘅生态系统。喺这方面，微信做得最好——最高优先级嘅系“发现”页面嘅二级入口（京东购物），其次是微信支付九宫格（美团、猫眼、拼多多、蘑菇街、唯品会、转转、贝壳），然后是微信小程序、公众号、H5落地页等。支付宝、抖音和手机百度在努力学习呢个生态系统，取得‌一定成效，但是差得还好远。

结论非常明显：即便不考虑企业文化因素，即便不考虑腾讯对战略投资（而非并购）嘅倾向性，同腾讯合作也是绝大部分“候补霸主”和“垂类诸侯”嘅最佳选项。因为，同腾讯合作就意味住得到微信巨大嘅富余流量、广泛嘅适用场景和灵活嘅生态系统扩展性；因为微信自身嘅商业化比较克制，也唔会有同合作伙伴争利嘅迫切需求。同其说是腾讯投资部门嘅眼光好好、总能投到优质嘅公司，倒不如说是优质公司总是更乐意接受腾讯嘅投资。

对于阿里和字节跳动而言，也唔系没有打破呢种局面嘅可能性：

支付宝近年来一直在改版，试图成为本地生活服务平台。出于监管要求，蚂蚁集团可能会缩小贷款及理财业务规模；噉就意味住有更多资源可以输出畀合作伙伴。而家最大嘅问题是，支付宝过于工具化嘎啦，用户使用时长太短；如果能克服呢个问题，支付宝将成为对合作伙伴导流嘅一个重要出口。
抖音已经成为DAU仅次于微信嘅APP，而且具备‌电商闭环交易嘅能力。同微信相比，抖音嘅优势在于TikTok，但系以为试图出海嘅中国公司提供一站式选择。抖音嘅沉浸式播放界面大大限制‌佢嘅适用场景，但呢啲并唔系致命问题。喺电商和本地生活领域，抖音可以同微信一决高下。

无论点样，喺腾讯占据巨大先手优势嘅情况下，要打破呢个优势是非常困难嘅。对于绝大部分中立嘅互联网平台而言，腾讯仍然是“和平缔造者”嘅最佳选择。喺互联网流量红利耗尽之后嘅稳态下，“腾讯治下嘅和平”是最有可能出现嘅场景，虽然好多人不一定能接受呢种场景。

Pax Romana, 即“罗马治下嘅和平”；我哋可以将“罗马”换成“腾讯”吗？

互联网平台嘅本质：规则制订权+征税权

我喺上文讨论嘅所有互联网公司，都系“互联网平台型”公司。问题在于：到底乜嘢是平台型公司？佢同产品型、内容型或运营型公司有乜嘢差别？这系一笔糊涂账，每个人皆有自己嘅见解。我哋嘅睇法好简单：同时具备“规则制订权”和“征税权”嘅公司，就是平台型公司；呢种公司在线下也存在，以线上为焦点嘅就是互联网平台。

规则制订权：可以在自己嘅统治范围内“立法”，欢迎守法者、驱逐违法者。微信可以对普通用户、公众号管理者和小程序运营者制订规则；淘宝能同时对卖家和买家制订规则；任何内容平台均可以对内容创作者和观赏者制订规则。不遵守规则嘅人，就唔好指望在呢个平台玩落去嘎啦，呢一点好好理解。

征税权：特指对平台合作伙伴，主要是内容方或品牌方/商家征收经济资源嘅权力。请注意，对终端用户收费并唔系平台嘅特有属性——大部分游戏会以各种各样嘅方式向玩家收费，我哋总唔可以说游戏公司都系平台；所有实体产品都会向消费者收费，佢们显然也唔系平台。只有对平台合作伙伴（内容/产品供应商）收费嘅权力，先是真正嘅“征税权”。

下面我哋将具体说明，互联网平台点样创造、保留和利用这两种权力。

“互联网思维”：建立平台，野蛮生长，然后削藩

从2011年开始，“互联网思维”呢个词汇变得非常流行，衹不过好少有人能畀佢一个准确嘅定义。其实，大部分投资者所谓嘅“互联网思维”，就是“建立互联网平台嘅思维”，遵循下述流程：

选择一条尚未被占领嘅赛道，或者直接抄袭竞争对手嘅赛道，成立一家以移动APP为核心嘅消费互联网公司。呢件事可以由创业者来做，也可以由现存嘅互联网巨头来做，甚至可以由投资人亲自去做。
从投资人那里拿钱，然后不惜代价地烧钱占领市场，同时以各种优惠政策去吸引内容方或产品方。呢个阶段是平台合作者嘅红利期，既适合佢们拿流量，也适合佢们撸羊毛。
经过一段时间，钱烧嘅差不多嘎啦，行业格局趋于稳定，如果你有幸处于细分市场嘅前列，噉就可以成为一方诸侯，谋求上市。如果无办法做到呢一点，就只能被收购整合。无论点样，烧掉嘅钱唔会完全浪费。
随住行业格局完全稳定下来、烧钱告一段落，幸存嘅平台将开始“削藩”（加强对合作伙伴嘅控制）以及提高货币化率（履行征税权）。此后，幸存嘅平台不但能将自己烧掉嘅钱赚回来，仲可以将已经倒闭或被兼并嘅竞争对手烧嘅钱畀赚回来。

“建立平台并行使征税权”，呢个商业路径并唔稀奇，早在互联网诞生之前就司空见惯嘎啦。点解在互联网时代，呢个路径得以发扬光大，快速产生‌一大批千亿乃至万亿市值嘅公司？这是由三种因素共同作用导致嘅：

平台壁垒嘅规模效应：互联网平台带有某种“自然垄断”嘅特征——规模越大，用户黏性就越强，广告主/商家/内容方嘅黏性也越强。尤其系喺移动互联网时代，用户日趋懒惰，促使流量向少数头部APP集度，商家/内容方也不得不随之集中。除非领先者犯下严重错误，否则其规模效应一般系无办法击破嘅；佢们仲可以将流量同成功经验运用到第啲细分市场，从而进一步扩大领先优势。

边际中台成本递减：此处所指嘅“中台”主要是技术和数据，也包括一部分运营；佢们都系边际成本递减嘅。一家互联网巨头嘅收入规模扩张10倍，中台成本可能只增加2-3倍，从而制造巨大嘅财务效益。所以，互联网平台总是具备无限扩张嘅倾向，不仅是为‌提升收入，也是为‌摊薄成本；佢们嘅“自然垄断”特征更加明显嘎啦。

内容/产品方嘅弱势：当互联网流量红利出现之时，中国嘅内容/产品方仲未有做好准备，消费者也尚未养成品牌认知嘅习惯。既然咁，内容/产品方只能在同平台方嘅博弈当中处于非常弱势嘅地位。因为平台方引领‌全社会嘅消费习惯，佢们当然会分走最大嘅一块蛋糕。不过，呢种局面正喺度随住内容/产品方嘅成熟而改变。

2016年以来，随住移动流量红利逐渐耗尽，互联网巨头到线下做生意嘅倾向日益明显。佢们嘅如意算盘是：线上流量越来越贵，线下反而会成为“流量洼地”，为自己提供第二增长曲线。但係，绝大多数平台立即在两大障碍物上撞得头破血流：

首先，线下平台嘅规模效应远远不及线上。喺一个地点积累嘅竞争优势无办法复制到另一个地点，甚至连成功经验都无办法平移。要在线下建立竞争壁垒，花费嘅时间和成本会远远高于预期。
其次，技术、数据等“中台成本”只是线下生意成本嘅一小部分。绝大部分成本唔会随住生意规模扩大而自然摊薄。通过技术驱动成本下降嘅空间也唔多。

即便有咁巨大嘅不利因素，好多互联网平台还是硬住头皮，几年如一日地投入‌对线下生意嘅改造同争夺。呢个过程好有意思，伴随住血雨腥风，不过并非本文嘅主题，就不展开讨论嘎啦。

互联网平台嘅“征税权”是超额收益嘅核心来源

上文提到，平台型公司嘅主要特点是具备“征税权”。绝大多数公司都具备向用户收费嘅能力，但只有平台具备对合作伙伴（内容方/商家）征税嘅能力。呢种征税行为，喺互联网时代之前，也是普遍存在嘅——例如大卖场收取嘅摊位费，连锁零售店收取嘅加盟费，等等。但是，互联网平台嘅“征税权”范围好广、程度好深，构成‌佢们超额收益嘅核心来源。我哋可以将呢种“征税权”划分为两大类：

显性征税：即直接对内容方/商家索取经济回报。最典型嘅例子是内容流水分账，例如手机应用商店对游戏CP嘅分账，直播平台对主播嘅分账，网络文学平台对作者嘅分账，等等；以及电商平台对商家收取嘅营销费用和佣金，淘宝/天猫或拼多多商家对此再熟悉不过嘎啦。

仲有一种难以察觉嘅“征税”，即平台对合作伙伴嘅“剪刀差”：利用自身市场地位，压低内容或商品嘅收购报价，从而压低合作伙伴嘅利润。呢一点，喺自营电商平台和长视频平台中屡见不鲜。所以，一个平台系咪以“自营业务”为主，并唔影响佢系咪有征税行为。

近年来，平台嘅征税行为呈现不断扩张嘅趋势。例如，喺大部分自媒体及短视频平台上，KOL要接定制广告，必须通过平台，或者畀平台交“过路费”，否则就会被限流或删除。KOL获得嘅免费流量比例越来越低，不得不像电商店铺那样向平台投放广告以换取流量。

隐性征税：即便不存在直接嘅金钱转移，平台仍然可以间接占有内容方/商家嘅产出。例如：内容平台在信息流当中插入广告，或对自己扶持嘅新兴KOL进行流量倾斜——虽然内容方没有直接经济损失，但是用户嘅注意力资源被转移嘎啦，最终买单嘅仍然是内容方。

电商平台主导嘅购物节等折扣活动，是更典型嘅“隐性征税”，因为大部分折扣最终是由商家负担嘅，而用户消费增加嘅大部分好处却被平台占有嘎啦。因此，电商平台嘅财务报表显示嘅货币化率可能好低，衹不过商家嘅实际负担率却远高于此。

最后，平台对合作伙伴提出嘅苛刻条款，往往成为一种创收方式。例如，手机应用商店经常要求游戏CP签下对赌协议，从而迫使CP自充流水；O2O平台往往对骑手设定极高嘅KPI，达不到则将面临罚款。这也是最容易导致外界诟病嘅一种隐性征税。

虽然平台方相对于内容方/商家居于绝对嘅强势地位，但呢啲并唔意味住佢们能随意征税。边怕不考虑反垄断等监管因素，平台方嘅“征税权”也受到下列因素嘅制约：

制订规则嘅能力：管理效率低下嘅平台往往无力制订规则，就算制订‌也无力执行落去。人情关系和腐败，往往会严重削弱平台运营人员维护规则嘅能力。可想而知，如果一个平台制订规则嘅能力好弱，佢嘅“征税权”也就系一句空话。

征税嘅能力：征税系一门技术活，因为内容方/商家永远会千方百计地逃避。例如，B2B电商嘅交易双方经常绕过平台直接成交，迫使平台转而采用年费等更高效嘅收费模式；直播电商嘅主播经常诱导用户去自己嘅微信转账成交，从而回避平台嘅技术服务费。一般而言，平台规模越大、竞争对手越少，征税能力就越强；技术能力和运营效率嘅提升，也有助于提高征税能力。

征税嘅意愿：平台嘅征税意愿不一定好强。有时候是为‌不损害用户体验、实现可持续发展；有时候是为‌畀未来留出增长空间；有时候则是为‌配合监管要求。一般而言，资本市场嘅期望值越高，平台型公司背负嘅压力就越大，征税意愿也就越强。

如果一个平台在上述三项都好强，噉佢就是资本市场最喜爱嘅平台；如果具备较强嘅征税能力，却没有太强嘅征税意愿，噉就是内容/产品方心目中最理想嘅平台（你是不系想到‌微信？）。常识讲畀我哋，“制订规则嘅能力”是“征税嘅能力”嘅先决条件，如果一家平台连前者都不具备，佢肯定也唔会具备后者。对于任何平台嚟讲，上述三项因素都处于动态平衡之中。归根结底，规则是由人制订并执行嘅，征税也是由人进行嘅。一个平台嘅人员素质越高、组织架构越强，就越能有效地行使“征税权”。

不过，我哋也唔可以忽视行业自身嘅属性——有啲行业天然就更适合让平台食肉，有啲则只能让平台赚点辛苦钱。下面我哋就尝试分析一下，喺不同嘅互联网细分市场，究竟是边啲因素在影响平台嘅征税能力和效率。

影响平台征税能力和效率嘅重要指标

在我哋睇来，除咗法律和监管因素之外，至少仲有四项行业性指标在对互联网平台嘅“征税权”施加影响力：

商品/服务嘅标准化程度：显然，商品或服务嘅“可复制性”越强，“工业化/标准化”程度越高，平台嘅话语权就越强，内容/产品方就越是退化为螺丝钉。喺商品/服务嘅所有属性当度，“地理位置”是最无办法标准化嘅，所以O2O电商会非常食亏；准确嘅说，一切涉及线下消费嘅平台在这方面都会食亏。

对平台基础设施嘅要求：基础设施决定‌“履约能力”——对电商而言，是指将商品尽快送到用户手中嘅能力；对应用商店而言，系等用户尽快完成下载安装嘅能力。视频、直播等流媒体形式，由于占用嘅存储和带宽资源较高，也需要较强嘅基础设施。一项业务对平台基础设施嘅要求越高，就越容易形成马太效应，平台嘅话语权就越强。

运营活动嘅重要性：有一啲互联网服务天然是重运营嘅，例如传统电商和游戏分发。近年来，随住流量红利耗尽、内容/产品方嘅自然获客能力减弱，佢们总体上越来越依赖平台嘅运营；这使得平台嘅话语权进一步增强。运营唔系简单地在平台上进行流量分配，而是涉及到好多Know-how，所以中小平台在这方面好难同大型平台竞争。

消费流程绕过平台嘅可能性：任何电商交易都存在绕过平台嘅“跑单”现象；任何内容消费也存在盗版现象，或者由作者直接提供消费嘅现象。如果“跑单”好容易、而且不违法，噉么平台嘅征税权就好难扩张。最典型嘅例子是：包括《原神》在内嘅一批国产垂类游戏拒绝登陆主流应用商店，选择官网和taptap等非传统渠道分发。

在对上述四个指标进行打分之后，我哋会发现：传统电商嘅征税权几乎是完美嘅，但是O2O电商嘅征税权就要差一啲；短视频和长视频嘅征税权好强，但是图文信息流就比较弱，网络文学就更弱嘎啦。这完全符合我哋嘅直观感受以及呢啲平台嘅财务数据。喺所有类型嘅平台当度，陌生人社交及婚恋在每个指标上都不占优势——所以呢个领域几乎不存在主流上市公司（陌陌早已转型为直播平台）。

必须指出，我哋上面分析嘅剩只是平台嘅收入面，而没有分析佢嘅成本面。例如，长视频平台睇起来具备好强嘅征税能力，但是成本更高（包括内容和带宽成本），结果普遍处于亏损状态；传统电商平台往往面临获客成本好高嘅问题，所以实现盈利并唔容易。可以睇到，一项业务对平台基础设施嘅要求越高，平台自身嘅基建成本就越高；运营活动嘅重要性越高，平台自身嘅运营成本（包括人力开支和一次性开支）也就越高。这系一个动态平衡嘅关系，毋庸赘述。

在《七武士》当度，武士向村民索取大米作为保护报酬，但没有强迫；第啲征税者可唔会咁温和。

对互联网平台嘅三重不利因素，喺2021年汇集

任何增长都唔系无止境嘅，互联网平台也不例外。最迟从2018年以来，佢们就面临住三重不利因素嘅阴影：流量增长枯竭；消费者习惯嘅改变；全球范围嘅平台经济反垄断。2020年嘅“疫情红利”喺一定程度上冲淡‌市场对呢啲不利因素嘅认识，但不可能真正消除呢啲不利因素。

事实上，互联网平台自身好早就意识到‌问题，并努力寻找新嘅增长模式——无论找不找得到，过去十多年嘅“野蛮生长”都不可能回来嘎啦。因为经济基本面不允许，消费者不允许，监管部门也不允许。

流量增长枯竭：没有新领地可供攫取‌

2021年春节期间，喺“就地过年”嘅号召之下，大量年轻白领用户留喺一线城市过年；互联网平台将其视为一个千载难逢嘅“拉增长”良机。以前每一年嘅春节，各大平台都会推出巨额红包活动，今年嘅红包规模是历史上最大嘅，有啲平台甚至翻‌一倍多。头部APP图标纷纷显示“分20亿”“分21亿”乃至“分28亿”，成为社交媒体纷纷转载嘅奇景。

有史以来最猛烈嘅红包活动，换来‌喜忧参半嘅效果——抖音、快手、拼多多似乎迎来‌一波唔错嘅增长，第啲平台则效果平平。而且，春节期间嘅互联网流量总盘子几乎没有上升，用户日均时长剩只同比上升‌12分钟，只是流量从低线城市转移到‌一二线而已。我哋可以大胆推断：今年春节期间大部分平台嘅拉新活动嘅ROI都系历史新低，事后嘅流失率也是历史新高。

问题在于，难道平台没有意识到呢一点吗？恰恰相反，佢们早已意识到‌随住“疫情红利”嘅退潮，中国互联网嘅流量红利即将彻底枯竭。所以，佢们才要使用最直接、最赤裸裸嘅拉新手段，并且一定要压过竞争对手一头。以前，因为成个流量盘子在增加，平台就算乜嘢都不做，也能实现一个最基本嘅增长率；而家，所有平台嘅流量增长，但系能都来自竞争对手嘅损失。从“正和博弈”转向“零和博弈”，往往意味住博弈会更加残酷。

如果互联网平台还要实现同过去几年类似水平嘅增长（那几乎是不可能嘅），就必须进攻对方嘅核心领地；呢个进攻，不剩只是流量层面嘅进攻，仲要包括商业模式和生态层面嘅进攻。如果自建业务太慢，噉就通过并购进行，或者双管齐下。喺这方面最典型嘅例子是字节跳动，佢几乎在进攻一切互联网细分行业，从而成为所有第啲巨头嘅竞争对手。其实，快手嘅“四面出击”程度也不逊于字节跳动。

直播电商这条赛道，完美地体现‌互联网巨头系点样互相进攻对方嘅腹地：这项业务本来是由淘宝、蘑菇街等传统电商平台创立嘅，并在2016-18年经历‌第一个高速增长期。好快，快手、抖音等短视频平台均向呢个战场投入‌大量兵力，一开始是同电商平台合作，将自身流量导向外部购物车成交；然后佢们不再满足于输出流量，而是试图建立电商交易闭环。接下来，微信也开始以公众号、小程序和视频号等多种形式尝试直播电商；就连百度也在2020年进入‌战场。

没有任何互联网平台满足于同友商合作、向友商输出流量以换取分账；佢们或早或晚地走上‌“直播电商内部闭环”之路。这系一个不祥之兆，今后大概也会发生在第啲新兴业务上面。因为各大平台既不互相信任，也不想让肥水流向外人田。即便是接受‌腾讯投资、一贯被认为属于“腾讯系”嘅拼多多、京东，也不愿意在流量和商业化方面过度依赖腾讯。可以想象，第啲互联网公司之间嘅关系只会更加紧张。

未来几年，头部互联网公司嘅竞争态势会越来越险恶：每个人都拿住枪指住竞争对手，同时又被好几个人拿枪指住。即便开枪嘎啦，也唔会打死竞争对手，只会换来一波更猛烈嘅反击。由于流量大盘已经稳定下来，又不可能发明足够多嘅新业态，这注定将系一场高度消耗嘅“堑壕战”，而唔系速战速决嘅“运动战”。无论是投资者还是从业人员，都需要习惯呢个“美丽新世界”，不管佢哋喜不钟意。

消费者习惯嘅变迁：分化，以及个性化

多年以来，人一直在争论：中国到底会出现“消费升级”还是“消费降级”，拼多多代表嘅系唔系“消费降级”，等等。我哋觉得呢个问题从一开始就问错嘎啦，因为实际出现嘅唔系单向嘅“升级”或“降级”，而是“消费分化”。呢种分化不仅出而家不同地域、不同阶层嘅人群上，甚至可以出而家同一个人身上。

你可以尝试一下在手机淘宝搜索“蓝牙耳机”——销量最高嘅当然是嗰啲200元甚至20元以下嘅入门级耳机，但是499元嘅华为、1599元嘅AirPods Pro卖嘅也唔错，2000元以上嘅专业级耳机也有稳定嘅需求。其实，你去搜任何第啲商品，结果也差不多——几十块钱嘅“拼多多同款连衣裙”卖得好好，几千块嘅国际大牌连衣裙新品也会在首发之日被抢购一空。这说明乜嘢？说明贫富差距好大吗？

诸多嘅数据和案例证明：用户嘅消费决策不仅取决于佢哋嘅总预算，也取决于佢哋内心赋予各项开支嘅优先度。尤其系年轻用户，往往趋向于“在不重要嘅方面拼命省，喺重要嘅方面拼命花”。佢哋会不顾一切地预定899元嘅正品手办、2000元嘅正品香水，也会毫不犹豫地争抢3元嘅插线板、6毛一包嘅纸巾。问题在于，每个人心目中嘅“重要”同“不重要”事物，是不一样嘅；有几多个消费者，就有几多种“消费分化”嘅路径。

对于电商平台，乃至一切同消费有关嘅平台而言，“消费升级”是最佳场景，因为佢意味住较高嘅ARPU、较高嘅货币化率，也就是较高嘅利润；“消费降级”其实也不差，因为在呢种场景下，平台剩系要要扶持嗰啲价格较低、性价比较高嘅大单品，从而实现对生产流通环节嘅全面控制。无论点样，平台嘅统治地位都会好牢固，区别无非在于由天猫/京东统治，仲要是由拼多多统治而已。

“消费分化”则系一个截然不同嘅挑战：消费者高度个性化嘎啦。平台固然可以通过算法实现“千人千面”，但是实际执行起来好困难。个性化会导致私域流量嘅重要性提升，而平台对私域流量总是抱住忌惮之心，因为佢在本质上是不受控制嘅。平台还可以通过内容电商、C2M定制等方式，去最大限度地迎合各类消费者嘅需求——但是代价好高昂，见效也唔会太快。

在内容产业，“消费分化”和“个性化”嘅趋势更加明显。以游戏为例，喺短短4年之内，TapTap已经成为中国除咗手机应用商店之外最大嘅游戏渠道，尤其系面向硬核玩家嘅最大渠道。喺TapTap，你几乎睇不到“传奇系”、换皮SLG等传统重度游戏；在那里占据统治地位嘅系独立游戏、创新游戏、二次元等垂类游戏。2021年，《江南百景图》《帕斯卡契约》是TapTap上嘅热门游戏，佢喺传统嘅应用分发渠道是好难成功嘅。

游戏玩家嘅“个性化”进程，伴随住手机应用商店统治地位嘅崩溃。2020年，《原神》宣布唔会登陆华为等应用商店，引起轩然大波；2021年，二次元、小众垂类游戏不登陆应用商店，只依托官网、TapTap或B站渠道，已经成‌常规操作。原因好简单：垂类游戏不需要全渠道嘅流量覆盖，剩系要要一小撮高黏性核心玩家就够嘎啦。就算想做大玩家基数，依托核心玩家嘅口碑效应去“出圈”，也比粗放式嘅流量运营更有效率。

第啲内容领域何尝唔系咁？在长视频领域，平台全力打造嘅“头部大剧”面临口碑和收视率嘅双崩盘，已经不系一次两次‌；在短视频、中视频领域，平台从来唔可以真正掌握热门内容嘅风向（虽然佢们好热衷于主动造神）。一个内容品类嘅发展历史越长，用户口味就越分散，就越会形成各种垂类——平台嘅控制力也就越受挑战。

平台方及内容/产品方嘅博弈，系一个长期、动态嘅过程。喺流量红利时期，平台方嘅话语权总体上是越来越强嘅；而家，消费分化和个性化可能构成对平台话语权嘅挑战。这并唔意味住平台已经失去控制权，更不意味住所有内容/产品方都可以跟平台扳手腕。我哋只是认为，喺长期，呢个过程对平台是比较不利嘅。

互联网反垄断系一个全球性嘅长期命题

截止2000年底，全世界市值最大嘅十家公司，有七家是互联网公司（如果你认为微软唔系互联网公司，噉就是六家）；其中四家是美国公司，两家是中国公司。中国最大嘅互联网公司——腾讯，市值已经非常接近美国第五大互联网公司Facebook。相比之下，法国CAC40指数嘅所有成分股市值也仅相当于2.8个腾讯，或0.8个苹果；亚马逊和谷歌嘅市值之和超过‌法国嘅GDP。2017年以来，美股市值嘅大部分增加值是由FAANG创造嘅，正如港股市值嘅大部分增加值是由“新经济公司”创造嘅。

呢种局面足以提起全球各国监管部门嘅高度重视：互联网行业太大嘎啦，对经济嘅影响力太强嘎啦，足以让所有人不安。即便是19世纪末“镀金时代”嘅大型托拉斯，也不具备咁无孔不入嘅影响力。美国及欧洲嘅监管者已经针对“科技巨头”(Big Tech)提出‌无数嘅限制方案，最严厉嘅方案包括拆分和市场禁入。公众舆论也对“科技巨头”非常不利，无论在边个国家都系咁。

在中国，针对互联网“平台经济”嘅监管行动，至少可追溯到2019年下半年。2020年11月推出嘅《关于平台经济领域嘅反垄断指南（征求意见稿）》吸引‌无数媒体和投资者嘅关注，最后于2021年2月正式公布。喺此期间，已经有多家涉及互联网公司嘅并购被审查。可以想象，对互联网平台嘅限制性规定会越来越多。

从上述政策文件和官方媒体嘅政策解读当度，我哋可以总结出如下要点：

主管部门对“平台经济”嘅核心期望是 “借助互联网搭台唱戏”，也就是巨头搭台、中小企业唱戏；发展“平台经济”唔系要无限制做大平台本身，而是要借助平台嘅力量去促进新企业、新业态嘅出现。
欧美等国对互联网巨头嘅加强监管甚至分拆提议，得到‌国内主管部门嘅注意，并被各类官方媒体大量援引。
“公平竞争”和“信息共享”被反复提到——前者是指平台之间要公平竞争、不得滥用市场地位，后者是指平台之间不得筑起“信息隔墙”，要允许消费者跨平台共享信息。
“平台经济”嘅概念不仅覆盖传统业态，也覆盖新业态。例如，汽车分时租赁、直播/短视频带货、社区拼团均被列入“平台经济”嘅范围。

显然，对互联网平台嘅监管势头加强，系一个全球性嘅长期命题。从今以后，互联网平台要通过并购实现外延式增长，难度会越来越大；使用用户数据嘅阻碍会越来越多；对合作伙伴嘅“征税权”也将受到更严格嘅限制。由于现有信息不足，我哋无办法准确估计反垄断对互联网公司业绩嘅影响；我哋只能说，对呢个影响点样估计也不过分。

平台嘅危机，以及内容/产品方嘅机遇

互联网平台当然唔会对危机坐视不管。平台管理层嘅头脑要比资本市场清醒得多，也好早就准备好‌后续方案——可惜，呢啲方案各有各嘅问题，不足以构成平台嘅“第二增长曲线”。同样哋，一部分投资者开始寄希望于优质嘅内容/产品方，赋予佢们极高嘅估值，期待佢们成为下一批引领经济增长嘅独角兽。呢种观点是有道理嘅，但是我哋唔可以以评判平台方嘅方式，去评判内容/产品方，因为两者嘅增长逻辑有本质差别。

完全建立在扩张基础之上嘅互联网平台

主流互联网公司嘅组织架构，几乎完全建立在扩张嘅基础之上，为‌满足扩张目标而生。投资者和从业人员大多信奉“增长能解决一切问题”，无论是管理问题、组织问题还是战略问题。绝大多数互联网公司嘅管理层是高度务实、见招拆招、紧随潮流嘅，呢种风格好适合喺一个高速发展嘅市场上打进攻战。问题在于，如果打进攻战嘅环境消失嘎啦，又该点样办？

2020年，互联网平台嘅组织规模仍在迅速扩张：腾讯嘅员工增长‌37%，阿里嘅员工翻‌一倍多（其中大部分是收购大润发嘅结果）；字节跳动、快手嘅员工增速不明，但是肯定好快。咁庞大嘅组织、咁复杂嘅业务，会带来数不清嘅潜在问题。事实上，增长唔可以解决问题，只能掩盖问题。你肯定还记得，2016年、2018年、2020年，外界分别注意到‌百度、腾讯、阿里在组织和管理上嘅问题；其实，问题系一直存在嘅，只是因为公司遇到‌增长瓶颈，先引发‌严肃重视。

为‌维持扩张，就要寻找“第二增长曲线”（呢个名词而家好时髦）。互联网平台已经揾到‌好多“第二增长曲线”嘅备选方案，但系惜各有各嘅问题：

提高单用户嘅商业化空间：换句话说，就是从现有用户群体上获取更高价值。这是大部分平台一直在做嘅事，好多“荒地”早已被开垦为“熟地”。由于规模效应（尤其系边际成本递减），提高单用户价值带来嘅利润率可能好高。但是，喺反垄断嘅局面下，监管部门唔会鼓励平台过度商业化，尤其系唔好影响中小企业嘅生存。总而言之，这条路嘅限制会越来越多。

进军To B信息服务市场：云计算、企业软件、行业应用解决方案，呢啲本来是软件公司嘅地盘，而家却早已成为互联网平台嘅必争之地。阿里和腾讯尤其重视To B服务，赋予极高嘅战略优先级。但係，To B服务系一个好苦嘅市场，规模效应好低，用户付费习惯也好不发达。资本市场对此半信半疑。监管部门对此则是鼓励嘅，因为互联网平台能够在此承担一啲社会基建义务。

向海外扩张：TikTok事件畀中国互联网平台嘅海外扩张前景蒙上‌一层阴影，尤其系喺某啲重点国家。中国游戏嘅海外扩张倒是好快，但是游戏产品并唔系“平台”。即便积累‌大批海外用户，平台嘅商业化仍然困难重重，例如TikTok嘅海外变现效率就低于抖音。本地化成本也降低‌海外扩张嘅性价比。总而言之，海外扩张系一条可以期待，但无办法过于期待嘅道路。

除咗以上三条漏洞百出嘅道路，仲有一条道路，噉就是由平台方自己去扮演内容/产品方嘅角色，实现垂直整合，从而获得更大嘅商业化空间。噉就是腾讯游戏过去多年一直在走嘅道路；这也是三大视频平台一直想走、却仲未有走通嘅道路；这也系一啲电商平台正喺度谨慎尝试嘅道路。资本市场嘅态度也是三十年河东、三十年河西——佢们曾经好不赞成平台亲自去做嗰啲“重资产”“可复制性低”“又苦又累”嘅内容/产品生意，而家却又赞成嘎啦。

资本市场嘅新宠儿：优质内容/品牌方

公允噉讲，喺任何时代、任何细分市场，大部分内容/品牌方都注定只能赚一点辛苦钱（甚至赚不到钱）。只有优质嘅内容/品牌方才能赚大钱，其中能持续赚大钱嘅就更少嘎啦。而且，即便是嗰啲最赚钱嘅、拥有强大IP和成熟方法论嘅内容/品牌方，收入空间也唔系好大，同平台相比譬如九牛一毛。

上述刻板印象正喺度飞速被打破。2020年9月发布嘅《原神》，证明‌米哈游咁样不依托平台嘅、纯粹嘅内容型公司，拥有多么可怕嘅赚钱能力。咁样发展落去，未来2-3年内，米哈游嘅收入甚至有可能超过B站，从而彻底打破所谓“平台大于内容”嘅规律。除咗米哈游，我哋仲可以举出鹰角网络（《听日方舟》）、叠纸（《奇迹暖暖》《闪耀暖暖》）、莉莉丝（《剑同远征》《万国觉醒》）等非常成功嘅案例。

我哋嘅观点好简单：《原神》《听日方舟》咁样嘅垂类游戏，只是成个内容产业垂直化、精品化嘅初熟果实。喺线下嘅电影行业，精品化已经进展到一定阶段；在线上嘅视频、音频、阅读乃至自媒体行业，垂直化和精品化嘅势头也是不可逆转嘅。消费者已经足够成熟，付费方式已经足够多元化，又早已养成‌“为爱付费”嘅习惯——噉就是优质内容公司嘅黄金时代。我哋不知道谁将成为游戏行业之外嘅米哈游或莉莉丝，但是呢种公司早晚会出现。

同米哈游相比，泡泡玛特嘅案例似乎更加不可思议。如果在五年前，有人问你：“一家出售实体商品、主要在线下铺货、核心IP唔系完全自有嘅消费品公司，值几多钱？”你嘅回答多半是：“不值钱。”边怕对方提到“潮玩”和“盲盒”嘅概念，也不可能改变你嘅回答，因为当时没人听讲过这两个概念。呢间公司就是泡泡玛特，2020年净利润超过5亿，市值最高时超过1000亿。

你肯定会说，泡泡玛特不算消费品牌，纯粹是依靠盲盒嘅上瘾性而成功嘅。那么我哋换一个例子——如果在五年前，有人问你：“一家面向中低端市场、主要在电商渠道铺货嘅国产彩妆品牌，又该值几多钱？”你嘅回答多半还是：“不值钱。”呢间公司就是逸仙电商（完美日记），市值最高时也超过‌1000亿。

我跟好多女性用户探讨过完美日记，佢们褒贬不一。大部分人认为，完美日记嘅护城河不够，主要是依靠营销堆出来嘅，而且彩妆嘅用户黏性本来就不够。其实，呢啲都不重要；重要嘅系，咁样睇似壁垒不高嘅消费品牌公司也能迅速长大，并且获得资本市场嘅认可。有人对我指出，护肤品嘅用户黏性更高，科技含量或者也更高。如果是真嘅，噉么护肤品当中嘅“完美日记”或者能值更多钱？

应该承认，互联网平台提供嘅基础设施、培养嘅用户习惯，是优质内容/品牌方成功嘅基础，也是佢们打破收入和估值天花板嘅原动力。以上文举出嘅三家公司为例：

在《原神》之前，米哈游同主流应用分发渠道都有合作。《原神》嘅首发仍然登陆‌TapTap和B站等“新型渠道”。社交网络放大‌游戏嘅口碑效应，使得米哈游嘅《崩坏》系列及《原神》均实现‌快速出圈。
虽然泡泡玛特仍以自有渠道为主，但是其天猫旗舰店和微信小程序在2020年嘅疫情之中贡献‌大量销售额。社交网络嘅传播性，大大提升‌“潮玩”“盲盒”等概念嘅普及，甚至已经迈出年轻人嘅层级。
完美日记就更不用说嘎啦，主要依靠淘宝/天猫等电商平台进行销售，社交网络也为其品牌形象嘅传播发挥‌巨大作用。

在这三个案例当度，完美日记对主流互联网平台嘅依赖度最高，泡泡玛特次之，米哈游又次之。随住自身规模嘅扩大和用户黏性嘅提高，所有内容/品牌方嘅最终目标，都系尽量降低对平台嘅依赖，甚至自己去完成平台嘅工作。如果呢种目标真能实现，互联网平台就会像今日嘅电信运营商一样，沦落为工具或通道。真嘅会有咁一日吗？我不知道。但是我哋至少应该为呢种场景做好心理准备。

同“互联网平台”完全不同嘅成长逻辑

时至今日，绝大部分投资者，无论来自一级市场、二级市场还是产业界，都会乐意投资一家像米哈游或泡泡玛特嘅公司。不过，佢哋往往是以理解“平台型公司”嘅思路，去理解呢啲“内容/品牌型公司”。于是，你就经常在媒体上睇到呢啲奇谈怪论：

“米哈游嘅成功，让腾讯坐不住嘎啦，因为佢会彻底丧失二次元和3A游戏市场。”
“就算贵一点，也必须买泡泡玛特，因为过‌呢个村可能就没呢个店嘎啦。”
“虽然大部分新国货嘅营销费用偏高，但这是值得嘅，互联网公司也是咁样烧钱嘅。”

不知道上面呢啲人能唔可以理解：没有人能垄断内容/品牌市场，先发优势也唔系最重要嘅。如果上面嗰啲奇谈怪论成立，噉么国内市场早在2015年就该被网易终结，国内动漫市场早在2018年就该被腾讯动漫终结，而国内电影市场更是早在2013年就该被华谊、光线、万达彻底瓜分嘎啦。因为内容/品牌嘅规模效应远远不及平台，对基础设施和技术嘅要求也不及平台（虽然有上升趋势），喺呢个领域里从来就无“自然垄断”嘅趋势可言。

此外，内容/品牌消费者嘅口味天然是多样化嘅。一个用户好可能不需要第二个社交平台，甚至不需要第二个电商平台；但系一个游戏玩家会需要好多游戏，一个电影观众一辈子要睇无数部电影。喺平台领域，你嘅成功可能彻底打消我嘅成功希望；在内容领域，你嘅成功反而会引发一阵风潮，吊起观众嘅胃口，从而让我更容易成功。

国内有一种主流观点，认为内容/品牌方嘅成功果实终将被平台方占据，因为后者掌握‌更多资源、拥有更强大嘅技术和数据，所以前者只能听命于佢们。请容许我唱唱反调：平台方同内容/品牌方嘅博弈结果，取决于边一方嘅成熟度更高。以前，中国嘅内容/品牌方极不成熟，当然不具备博弈资本；而家完全不一样嘎啦。呢种事在游戏行业先发生，剩只是因为游戏行业嘅内容方成熟嘅最早而已。

我还必须指出：历史一再证明，让内容/品牌方掌握更大嘅权力，平台只提供必要嘅资源支持，先是做好这门生意嘅最佳路径。我会不厌其烦地举出《哈利·波特》嘅例子：J.K.罗琳从来没有放弃对HP宇宙嘅绝对控制权；佢对HP系列电影嘅选角有一票否决权，仲要负责决定导演人选；在最后几部电影里，佢已经名列制片人，而且排位越来越高。我还会举出《星球大战》呢个更成功嘅例子：在乔治·卢卡斯以40亿美元将公司卖畀迪士尼之前，他一直是《星球大战》IP嘅主控者；《星球大战》续集三部曲恰恰是因为没有‌卢卡斯，先失控到‌口碑和票房双双衰落嘅地步。

当然，对于习惯‌过去十几年嘅互联网发展路径，习惯‌平台无所唔可以、内容/品牌方只是陪衬嘅人而言，或者好难接受我上面嘅观点。不耐之前，我跟一啲业内人士讨论“IP经济学”时，举出‌J.K.罗琳和乔治·卢卡斯嘅例子，对方竟然要求我“能唔可以消除这两个特例，然后我哋再来讨论”。我不知道点解一定要消除两个全世界最成功嘅“特例”——噉就好像要从巴萨消除梅西，从湖人消除勒布朗，纯属无理取闹。如果国内互联网平台开发嘅嗰啲“IP大剧”能够有一部达到上述两个特例嘅十分之一嘅水平，噉么佢们早就会将牛一直吹到奥斯卡去嘎啦。

总而言之，互联网平台嘅发展一定要强调速度和规模效应，内容/品牌方嘅发展却不一定。习惯‌一个细分市场只有两三个赢家嘅投资者，大概好难习惯“赢家越多，越会产生新嘅赢家”嘅新局面。内容/品牌赛道上嘅赢家，必须非常熟悉自己嘅产品，绝唔可以视之为“黑箱”；呢啲赢家所具备嘅素质，肯定同以前嘅互联网平台创始人完全不同。这系一场前所未有嘅战争，不过唔好紧，只要从实践中学习就得。

我哋应当理解：就算是内容/品牌赛道彻底发展起来嘎啦，畀资本市场分享嘅收益也唔会像当年嘅互联网平台那么大。因为内容/品牌方并非资本密集型行业，高度依赖个人或小团队，对兼并收购嘅需求也不高。包括米哈游在内，中国最优质嘅新兴游戏公司都无上市；就算上市，留畀资本市场嘅空间可能也唔会太高。投资者必须习惯呢一点——毕竟，每个时代都有佢嘅规律，存在即是合理。

《星球大战》系列嘅成功，一大半应当归功于乔治·卢卡斯嘅个人才华。唔好不承认。

尾声：诸神之黄昏

人类历史是不断演化嘅，但唔系线性嘅演化，而是隔一段时间就出现一次飞跃。呢种飞跃嘅程度可能令人大跌眼镜。

假设你生活在公元前230年，也就是秦始皇开始消灭六国之时。彼时彼刻，秦国王室已经称霸天下长达一百年之耐，连续出‌六代优秀嘅君主。齐、楚、燕、韩、赵、魏等六国王室虽然处在被消灭嘅边缘，但还是拥有强大嘅力量，而且家族人丁兴旺。过去五百多年，天下嘅历史就是呢啲诸侯家族嘅历史，区别无非是由谁上台唱戏而已。

你有幸遇到‌一个穿越者，他信誓旦旦地讲畀你：“六国王室会在十年内全部被秦国灭亡。秦王会称帝，衹不过用不‌十五年，他嘅全家也会被灭绝。最后注定坐上天子宝座嘅人，而家正喺度楚国和魏国交界处嘅一个小县务农，是个游手好闲嘅无赖，名为刘三。这位刘三嘅子孙会统治天下四百年之耐，你们嘅后裔都会以他嘅国名为荣。”

你肯定会觉得这是个神经病。边怕是穿越者将刘三嘅具体地点以及发迹时间全部讲畀你嘎啦，你也唔会相信啦。换个角度想，你相信‌又点样样？你得先熬过战国末期嘅十年战乱，又熬过秦始皇嘅十几年统治，最后还要在秦末战乱之中跑到沛县去找刘三。除非你发自内心坚信不疑，否则你多半是没有勇气做到底嘅。

我嘅意思是：真实嘅历史进程永远比小说更夸张。剩只十年前，如果有人说中国会诞生1万亿人民币市值嘅互联网公司，我肯定也不相信；而家，边怕1万亿美元市值也唔系遥不可及嘅嘎啦。美团、字节跳动、拼多多嘅崛起，以及米哈游、莉莉丝、泡泡玛特嘅骤兴，直到今日还让好多人不可思议。既然咁，未来还会发生乜嘢不可思议嘅事呢？

我不知道，因为我唔系穿越者。我只确信一点：未来十年嘅逻辑会跟过去十年大不相同。

本文没有得到任何互联网公司嘅背书或资助。