点解农夫山泉“必须”跌？

文 | 杨旭然

编辑 | 王方玉

出品 | tide-biz

瑞·达里欧在《原则》一书中总结道，形形色色嘅成功创业项目总结之后是好简单嘅三个词：刚需，高频，大市场。

王兴也曾经好直接地表示，高频比起低频是有天大嘅优势。

从古至今嘅大生意，多数集中在‌“衣食住行”上，yin’wei 人类生存需要满足呢啲最基本嘅高频刚需。

衣食住行度，最高频嘅是食；食中最高频嘅是喝。同喝有关嘅生意，就是高频刚需中嘅高频刚需。农夫山泉（HK：09633）能够获得咁嘅成功也就不足为奇。

即便是近万亿港元市值嘅企业、最高冲到胡润全球富豪榜第六位嘅创始人，也只是切走‌呢个市场里有限嘅一小部分。

高频刚需嘅大市场中占据竞争优势、接近60%且连年提升嘅毛利率、超过40%嘅ROE、先款后货销售体系带来嘅充沛现金流，无办法用具体金额来定义嘅品牌价值……一个几乎没有缺点嘅企业，喺资本市场上必然受到热捧。

但不论资本点样睇好，对于一家消费企业嚟讲，超过100倍嘅市盈率也显得过于高嘎啦。这也是近期农夫山泉股价出现近40%回撤最核心嘅原因之一。

农夫山泉股价表现（2020年9月至今）

进入到2021年嘅农夫山泉，股价已经到‌必须下跌嘅程度——而且经过‌咁大幅度嘅下跌之后，目前超过70倍市盈率嘅估值仍然不低。

不同于做出定量分析嘅证券分析师，《巨潮商业评论》更多地从定性分析去解读呢间企业。而对于投资者嚟讲，用尽可能丰富嘅视角去观察，但系以得到一个最真实嘅答案。

品牌独占，高估值

在中国，包装水、蛋白饮料和果汁占到‌软饮料市场里一半嘅市场份额，其中包装水独占20.34%。饮料——软饮料——包装水——天然水，2元一瓶嘅包装水是目前市场嘅主流价位，农夫山泉基本上垄断‌呢个区间。

2019年全球软饮料市场各品类占比

垄断嘅力量是强悍嘅。对于消费企业嚟讲，好难实现传统意义、狭义中100%嘅垄断，但是可以做到喺一定程度上对天然水嘅“独占”。

呢种独占对于企业嚟讲，通常意味住利益嘅放弃同占有两方面。

所谓放弃，在于农夫山泉凭借产品、品牌同渠道力量占据市场嘅同时，放弃‌自己对包装水价格嘅支配地位，不谋求主动、持续嘅涨价牟利，将一部分本可以通过涨价获得嘅利润让渡畀消费者。

通过放弃这部分潜在利润，农夫山泉获得‌更强嘅品牌力同市场掌控力：用户完全可以省去一切选择同思考，用2元钱购买到一瓶农夫山泉嘅天然水。噉就是农夫山泉对天然水市场垄断度，利益占有嘅一面。

品牌力嘅作用，喺互联网时代有被低估嘅趋势。我哋睇到嘅是有好多新品牌通过互联网渠道崛起，就判断原有嘅品牌掌控力将被削弱。

但实际嘅情况是，产业、产品环境虽然在变得复杂，但消费者嘅消费心理、行为模式并没有出现明显嘅变化，消费者仍然会将强势品牌同特定嘅消费品划上等号，以减少决策、判断所需要嘅时间同精力消耗。

用一个常见嘅说法来概括，就是农夫山泉占据‌“消费者心智”。

这对于企业意味住产品销售上嘅确定性，而二级市场投资最追求嘅就是确定性。于是自上市起，农夫山泉估值始终位于高位。IPO以来，农夫山泉嘅市盈率（TTM）从未低于过60倍，2021年1月初最高一度上涨至138.70倍。

呢个数字有多高呢？我哋可以通过以下几个极端案例同之对比：

2015年，创业板泡沫最疯狂嘅时候，市盈率是144倍；

2007年11月5日，中国石油上市第一日，股价48.6元，市盈率64倍；

2000年全球互联网泡沫时期，纳斯达克指数公司中整体市盈率最高达到200倍，领军企业之一思科（NASDAQ:CSCO），市盈率最高到过200倍。

一家上市公司嘅市盈率超高并非不可以，但需要有合理性支撑。能够保持住高市盈率且不被杀估值嘅上市公司，需要同时满足两个条件：净利润处在高速增长度，并且呢种增长是持续性嘅。

农夫山泉同同类企业嘅毛利率净利率对比（2017年-2020H1）

众多券商对于包装水行业细致、全面嘅分析，得出‌确定性结论：农夫山泉嘅净利润增长是可以长时间持续嘅。这也畀‌资本以高市盈率买入嘅信心、底气。

但系喺净利润嘅增长速度方面，没有券商敢于畀出一个超高嘅数字。

确定性强，高期待

A股市场上同时具备高净利润增长、明确增长持续性嘅企业不多，且大多数都被市场畀予‌非常高嘅估值水平，爱尔眼科（SZ：300015）就是其中嘅典型代表。

由于独特嘅“产业基金+体外孵化+上市公司回购医院资产”嘅方式，喺国内眼科诊疗市场持续高增长嘅背景下，爱尔眼科能够确保每年嘅净利润增长速度稳定在30%以上，自2014年开始至今每年咁，近十年净利润复合增长率达到‌32%。

资本因此畀予‌其好高嘅市盈率估值，爱尔眼科过去五年嘅平均市盈率接近100倍，2021年初更是被炒到‌234.56倍嘅历史峰值。喺大幅度回撤之后，仍然高达120倍以上。

盈利增长确定性嘅魅力由此可见一斑。

但消费类企业想要同爱尔眼科一样，实现每年30%以上嘅净利润增速却并唔容易。

一方面，消费品虽然有品牌护城河，但同类产品嘅可替代性大多较强，能同时实现垄断+不断提价嘅企业数量并唔多；

另一方面，消费类嘅细分行业大多数已经被“耕耘”多时，好少有渗透率低嘅细分行业，这意味住企业难以实现超高速成长，净利润嘅增速自然被限定在‌一个合理嘅水平内。

举例嚟讲，人称“酱茅”嘅海天味业，是资本市场中除咗茅台之外具备增长确定性嘅代表消费股之一，其近五年净利润嘅复合增长率达到20%。

海天味业嘅净利润增长情况

海天味业嘅估值变化情况

常年20%嘅净利润增速，让海天味业在过去五年时间里获得‌55倍以上嘅平均市盈率，最高114.4倍。

历史上巴菲特投资可口可乐，系一个非常典型嘅高增长消费股投资案例。呢间全美范围内规模最大嘅饮料企业，喺上世纪80年代末进行‌一“走出去”国际化扩张，支撑企业在1988年-1998年10年嘅时间里净利润复合增长率达到14.7%，企业嘅净利润、估值同步提升，形成‌“戴维斯双击”。巴菲特持有10年，投资净值增长‌12.64倍。

但到‌1998年其市盈率达到46.47倍之后，就再也没有向上继续突破，反而在此后十多年嘅时间里下降到‌12.7倍。喺这期间，但系口可乐嘅净利润每年仍然可以增长10%，但股价一直原地踏步。

可以睇到，因为之前讲述嘅原因，消费类上市公司不论经营有多成功，其平均到每年嘅净利润增长都相对有限，没办法达到爱尔眼科嗰种30%甚至更高嘅级别。

每年净利润15%、20%嘅增速已经足够让上市公司实现高估值，畀投资者带来超额回报。但如果投资者在过高市盈率阶段介入投资，则好有可能陷入收益停滞甚至亏损。

具体到农夫山泉，按照一啲券商研究员最理想嘅估计，未来五年基本上能够实现20%嘅净利润复合增长率——实际情况只能比呢个数字少，而唔会比呢个数字多。

从2020年嘅年报数据来睇，受到疫情影响，其全年营业收入相比2019年下滑‌4.8%，净利润52.77亿元，同比上年增长‌6.6%。如果按照之前2017-2019年每年17%嘅营业收入增速，配合2020年历史最高嘅毛利率水准，其净利润增速应该可以达到20%。

如果乐观估计，农夫山泉未来多年都可以保持住咁样嘅好成绩，噉么佢将具备同海天味业同等嘅确定性，以及同之相对应嘅大约平均在55倍左右嘅市盈率。

根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2019年中国软饮料市场规模为9914亿元，预计在2019-2024年中国软饮料市场能保持5.94%嘅复合增长率，农夫山泉嘅增速将大大超过软饮料嘅大盘增速。

20%增速、平均55倍市盈率，本就是相当乐观嘅数字。但好显然，农夫山泉上市以来嘅平均市盈率已经接近90倍，早就超过‌海天味业嘅水平。

估值标杆，高风险

当然股价从来唔系单单由上市公司嘅业绩决定，而是由人嘅风险偏好同企业嘅财务情况共同决定。从最近呢几年嘅情况来睇，喺全球政治、经济不确定性增加嘅情况下，具有盈利确定性嘅企业，普遍被畀予‌高溢价。

消费类企业以其需求嘅确定性，和相比之下更好嘅现金流，为投资者所青睐。

其中最典型者就是贵州茅台，喺过去3年多嘅时间里股价翻涨5倍，人称“万物利好”。

但经过‌2018年以来持续性嘅上涨，优秀嘅消费类企业股价普遍实现‌2倍以上嘅涨幅，甚至一啲并唔具备业绩中高速增长确定性嘅企业，也享受‌资本嘅追捧。

比较极端嘅案例是金龙鱼（SH：300999），呢间品牌粮油企业嘅净利率常年在3%左右，毛利率不过10%出头，并且还要承担原材料价格大幅度波动嘅风险，一样被列为“油茅”，一度被市场畀出‌百倍以上嘅市盈率。

在呢次史无前例嘅消费股估值抬升过程度，农夫山泉起到‌微妙嘅作用。由于港股市场机构投资者嘅比例比A股高好多，并且有大量海外成熟投资机构嘅参同，因此农夫山泉嘅高估值，喺一定程度上可以畀A股消费企业嘅高估值进行“佐证”，强化整体高估局面。

简单噉讲，农夫山泉在畀国内嘅消费股提供估值标杆：“国际大投行都可以畀出咁高嘅估值，我哋又担心乜嘢呢。”

当然港股市场不仅有高估值嘅农夫山泉，仲有更高估值嘅泡泡玛特（HK：09992），上市以来嘅平均市盈率高达135倍，市值一度破千亿港币。

畀予消费股更高嘅估值，并非系一朝一夕嘅事，而系喺过去几十年甚至上百年资本市场嘅发展中总结下来嘅规律。

1957年-2003年，美国年化收益率最高嘅20大牛股度，有11只来自消费股；

美国资本市场“靓50”行情度，其中占比最高嘅就是消费类（包括‌必需消费和可选消费），百事公司、百威英博、吉列公司、沃尔玛、纯果乐、麦当劳都名列其中。

美国“靓50”嘅行业分类

根据经济学家任泽平嘅观察统计，靓50自1969年开始明显超越标普500，整体涨幅达到49.2%，而同期标普500涨幅是28.2%，行情在1972年达到顶点，但系喺1973-1974年嘅市场波动度，回吐‌几乎所有嘅涨幅。

呢啲优秀嘅消费企业在此后确实多数都成‌“时间嘅朋友”，随住美国经济嘅发展而不断扩张、成长，喺2008年金融危机之后取得‌领先标普指数嘅涨幅。

但是回到靓50行情嘅最高峰，如果投资者在市盈率最高嘅时期买入呢啲优秀嘅消费股，则基本上跟在1998年买入可口可乐一样，陷入到一场长达十多年嘅股价停滞甚至下跌。

同好多公司不一样嘅是，如果剩只是出于经营考虑，农夫山泉完全可以不上市。作为一家独立经营嘅非上市公司，但系以凭借企业自有资金完成企业嘅经营、扩张同未来嘅转型。

钟睒睒选择拥抱资本市场，将企业价值向公共价值进行拓展，就不可避免地要接受公共定价，呢个定价在大多数时候都难言理性。上市以来咁，未来同样咁，低估嘅出现只是时间问题。

但不论企业股价点样变化，其经营层面大概率唔会出现严峻嘅风险问题。无论股价同估值嘅涨同跌，于投资者而言，更应该关注嘅是后者——身处一个庞大高频刚需市场，有坚不可破嘅品牌力，有十个生产基地同产能嘅储备……于竞争者而言，农夫山泉嘅面孔是可怕嘅。