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  • 拼多多嘅估值挽歌

    转载:本文来自微信公众号“锦缎”(ID:jinduan006),作者:革鼎,转载经授权发布。

    本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

    电商巨头这俩月炸弹不少:

    • 拼多多(NASDAQ:PDD)。1、20Q4年度买家7.88亿超越阿里嘅7.79亿;2、创始人黄峥宣布退位(20年7月辞任CEO,21年3月辞任董事长);3、PR团队大幅裁员。
    • 阿里巴巴(NYSE:BABA)。1、将淘客销量计入淘宝主搜;2、胡晓明辞任蚂蚁金服CEO;3、吐槽组织文化嘅帖子《致阿里》火爆。

    关于拼多多和阿里,我哋睇到二者处于“沼泽肉搏”嘅阶段,深陷沼泽相互掣肘嘅拼刺刀式过招已进入高潮:卖低价商品嘅拼多多想要实现品牌化,而已完成品牌升级嘅阿里得回防基本盘,这是所谓嘅“创新者嘅窘境”。

    在创新者嘅窘境之外,两者仲喺度经历基础设施补课嘅痛苦,从生猛海鲜到食糠咽菜,尤其系拼多多未来5年利润和现金流会好紧张。喺此过程中组织文化一定程度上嘅“失控”将令食瓜群众目不暇接。

    2021年是互联网公司嘅分水岭,COVID-19榨干最后一波流量红利,佢嘅后遗症逐渐显现:星辰大海式估值方法嘅挽歌已经奏响,嗰啲轻言此时此刻嘅格局便是行业终点模样,并以此进行估值推演嘅投资者,喺近期中概股暴跌行情下猝不及防。

    所有残暴嘅欢愉,必将以残暴结局。所有适可而止嘅价值守候,必将喺无效市场寻得超额收益。

    拼多多嘅估值挽歌

    图1:机器人反杀乐园创意总监;来源:《西部世界》

    01 路径图

    我哋说拼多多和阿里沼泽互搏,主要还是从行业图线路视角来睇嘅,收流量税嘅电商平台成长嘅路径图:

    第一阶段。低价商品,迅速扩大用户基数,比如淘宝和拼多多。

    第二阶段。品牌升级,以期获得盈利,比如阿里从淘宝升级到天猫。

    第三阶段。低阶软硬一体化,从连接流量提升效率到构建基础设施提升产业效率,比如阿里通过买线下零售间接获得仓储,并做‌物流基础设施菜鸟。比如拼多多开始转重布局仓储物流。

    第四阶段。高阶软硬一体化,产业互联网,造芯片,使用AI、云计算等技术和手段构建软硬一体化平台,深度优化升级B端嘅商业模式。

    拼多多嘅估值挽歌

    图2:亚马逊和阿里嘅飞轮;来源:西南证券

    02 沼泽肉搏

    1)拼多多仰角上攻

    拼多多好长一段时间嘅逻辑,就是凭借在微信嘅低成本获客优势——拼多多,季度获客成本100多元;阿里,季度获客成本700多元——将基本款(低价/白牌/刚需)卖畀下沉市场用户。喺季度ARPU不到100元嘅下沉市场,阿里只能眼巴巴睇住拼多多用户赶超。

    但基本款+低成本获客嘅逻辑是从0到1嘅逻辑,就算拼多多买家数超越‌阿里,仍然亏得一塌糊涂。

    2020年拼多多NON-GAAP净亏损29.7亿元。

    同期,阿里巴巴NON-GAAP净利润1680.6亿元。

    补充一点,拼多多单个季度盈利情况改善只是假象,其缺失嘅“基建”内功且得补课,后面会详细讲。

    要知道“流量税”谁也没少收,拼多多嘅货币化率在3%左右。想要获得盈利,拼多多只能走阿里嘅老路品牌升级,从我哋上面讲嘅电商成长Roadmap嘅第一阶段走向第二阶段。

    拼多多嘅品牌升级最重要嘅策略是百亿补贴。

    对“iPhone手机、戴森吹风机、兰蔻小黑瓶、花王纸尿布”等知名产品补贴20%左右,实现从基本款消费(低价/白牌/刚需)到悦己式消费(名牌/IP/设计感)嘅升级,以期改变用户心智,同阿里巴巴一较高下。

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    图3:拼多多百亿补贴,来源:方正证券

    2)阿里巴巴重拾低价

    阿里发展至上述路径图嘅第四阶段,过程中战略放弃低价商家,将淘客在主搜中嘅权重降低。

    先说下乜嘢是淘客,佢是淘宝嘅站外营销产品。喺淘宝,站内营销用直通车、钻石展位、淘抢购、聚划算、天天特价等;站外营销,全网购买流量可以通过淘客进行。当年返利网、返利邦等渠道都系随住淘客崛起嘅。

    商家通过淘客在站外做低价产品(9.9元包邮乜嘢嘅)引流,亏钱冲GMV,呢个GMV计入站内主搜呢个流量杠杆(商品在搜索中靠前),获得免费站内流量及销售,站外低价商品亏嘅钱站内赚回来。

    可惜后来阿里品牌升级嘅过程度,淘客在主搜中嘅权重降低,没有内部流量匹配游戏无办法进行落去。

    直到2020年Q4,买家数被拼多多反超嘅阿里终于坐不住,开始策略性嘅调整淘客销量在搜索中嘅权重,这是要重拾低价产品,重点防守拼多多。

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    图4:淘客销量计入淘宝主搜,来源:公号“老胡地盘”、亿邦

    从竞争态势上睇,拼多多和阿里好似在沼泽中肉搏,盘根错节。这是《创新者嘅窘境》里讲嘅宿命:低价、新场景竞争者,不断掏空龙头嘅老底。俩家公司嘅架仲有得掐,从竞争态势上来睇,反而是京东嘅路更好走。

    03 食糠咽菜

    上面我哋说过拼多多嘅盈利改善(PS:数据见下图近三个季度NON-GAAP净利润),并认为呢个盈利改善只是假象。

    拼多多嘅估值挽歌

    图5:拼多多单季度利润表,来源:wind金融终端

    点解说拼多多嘅盈利改善是假象?这要结合行业逻辑嚟讲。

    进入渗透率好高嘅互联网下半场,平台收流量税嘅交易逻辑会越来越弱。浅连接赚通道费嘅模式,会让位于赋能供应链赚效率提升嘅钱。比如平台将货币化率提高到5%,噉商家会加速逃离平台。但如果平台去赋能提高商家或者生产商嘅效率,比如生鲜,你将耗损率从40%降到20%,对方分你10%也照样好开心。

    想要赋能商家,光靠算法是唔嘚嘅,仲要必须得长期重注投入供应链嘅各个环节,这是我哋上面说嘅电商成长路径图嘅第三阶段:低阶软硬一体化。

    审视三大电商平台嘅现金流量表:

    1)京东600亿基建。过去十年京东资本性支出在600亿上下,从投资增加额睇,其2015年开始对供应链金融支持嘅力度好大。

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    图6:京东嘅现金流量表;来源:wind金融终端

    2)阿里买买买获得基础设施。同京东截然不同,阿里嘅做法是通过扫货线下零售,高鑫零售、银泰百货等,2014-2018财年是扫货高发期。所谓新零售补齐最后1km,买买买本质上买嘅系基建,当然粗暴嘅补短板行为对业绩有一定嘅反噬,新零售拉低其零售商业嘅盈利能力。此外,阿里嘅资本性支出也好高,但大头是云计算IaaS,同电商业务关联度唔多就不多说嘎啦。

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    图7:阿里嘅现金流量表;来源:wind金融终端

    3)拼多多最“软”。2016年至今嘅成长期,拼多多几乎没乜嘢资本性开支,投资也绝大多数是短期理财。

    拼多多嘅估值挽歌

    图8:拼多多嘅现金流量表;来源:wind金融终端

    别以为投入基建是空话,我引述《黄峥发布2021年度致股东信》原文:“拼多多从一个纯轻资产嘅第三方平台,开始转重,喺仓储、物流及农货源头开始进行新一轮嘅投入,新嘅业务开始在拼多多内萌芽并迅速成长。”

    京东、阿里走过嘅路,烧过嘅钱,拼多多将要一分不少嘅补上,但系以咁讲:拼多多资金紧张嘅日子还长住呢,从前是山珍海味,珍馐鲍鱼,今后是咬牙投资食糠咽菜。

    以上沼泽肉搏、资本开支补短板嘅商业模型变化,将驱动估值逻辑嘅变化。

    04 估值挽歌

    1)星辰大海式估值

    乜嘢是星辰大海式估值,我哋“拉齐”一下拼多多嘅星辰大海式估值:

    2020年社会消费品零售总额39.2万亿,假设未来十年社会零售总额CAGR为3%则市场规模为52.7万亿。

    拼多多嘅估值挽歌

    图9:2016-2020年社零及电商GMV数据,来源:锦缎研究员整理

    目前拼多多阿里京东三家GMV占社零嘅29%,考虑到快手抖音等直播带货嘅凶猛,未来十年三巨头市占率顶破天到达60%,其中拼多多占15%,GMV就是7.9万亿,货币化率按3.5%,收入就是2766亿元,净利润率按30%,净利润就是830亿元,按25倍市盈率,市值就是3100亿美元,比拼多多历史最高市值2606亿美元还要高。

    以上估值方式就是穷尽想象力,无视萌芽成长成熟衰退嘅生命周期,无视不同阶段嘅商业逻辑、无视组织能力、无视科技能力,直接线性外推业绩,将二级市场公司按一级市场公司估值,投资者自视水平普遍提升到巴菲特级别——睇透行业终点或者十年后业绩并畀予估值。

    2)高买嘅破绽

    从前景来睇,拼多多和阿里分别是成长路线图上第2、4阶段嘅公司,两者拼刺刀,拼多多是全面落后嘅,从0到1时嘅低成本获客优势系咪能支撑未来十年嘅发展?这好困难。

    商业模式层面。上文解读过,拼多多和阿里巴巴泥潭肉搏,局势仲未明朗。

    组织文化层面。阿里过去好唔错,而家也有啲内卷,见《致阿里》。拼多多嘅组织文化则一团糟,拿员工当工具人,上厕所比上王者难嘅“屎厂”戏话,奇葩嘅公关行为。

    科技层面。有个简单嘅衡量,上年扒过拼多多嘅专利,没几件,发展得好嘅这几年不为未来十年做研发投入,也许就无未来嘎啦。

    像拼多多咁样嘅公司,顶多只能睇3年来估值。2020年收入595亿元,未来三年收入CAGR预计40%,净利润按10%,市盈率按40倍,市值1000亿美元比较合适,此刻嘅拼多多我哋认为是高估嘅。

    拼多多嘅估值挽歌

    图10:PDD股价,来源:wind金融终端

    3)以史为鉴

    畀从1到10阶段嘅公司过度估值好危险,尤其系头上仲有老大哥嘅时候。翻睇国外商业史,好开局被颠覆嘅例子也比比皆是:

    当初Yelp“流量、内容、商户”嘅网络效应,比而家嘅美团唔会差,2014年股价涨上‌天,结果点样呢?流量、内容和商户被Google逐个击破,走势从超级牛股变成价值毁灭嘅典型。

    今日Salesforce是CRM(客户关系管理)软件领域强大嘅上市公司,后者甚至是前者嘅股票代码。可谁知道Salesforce崛起之前,Siebel才是CRM领域嘅天选之子,美国商业史上成长最快嘅公司之一。

    在CRM软件市场,Siebel一开始就拿下‌众多生命周期付费能力最强嘅大型跨国企业,并将业务从CRM嘅SFA(售前自动化软件,针对销售部门)扩大覆盖到客服、营销、BI等多个领域,2000年营收突破20亿美元,2001年市值500亿美金,噉年嘅Salesforce站如喽啰。

    可后来风云变幻,Salesforce主导订阅制变革(谁敢保证不出下一种模式来颠覆而家理性嘅订阅制,如女版巴菲特所说,软件2.0嘅深度学习将颠覆过去一切),覆盖Siebel不屑一顾嘅中小客户,并通过预付费前置现金流等而家通用但当初先进嘅商业手段,一步步嘅打败‌Siebel。

    不管点样样,我哋都不应该过度估值,真金白金买泡沫嘅结果永远是泡沫破裂炸一脸。

    cantonese.live 足跡 粵字翻譯

    2021-04-08 09:35:10

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