LP 对投资 VC 嘅深度研究同复盘总结

转载：本文来自微信公众号“42章经”（ID:myfortytwo），作者：Aanand Bajaj，转载经授权发布。

TLDR 小结

1）过去 20 年间，风险投资基金嘅资本和机构规模都得到‌扩大。原因有好多，一方面，公司嘅私有期限拉长，融资规模在增长。另一方面，宏观上持续嘅货币宽松政策和低利率也喺一定程度上促使机构投资者嘅风险偏好水平提升，使投资更多地流向高风险资产。

2）VC 嘅收益分布在公司层面和基金层面都遵循幂律分布，而公开市场嘅收益是正态分布。

3）风险投资度，最重要嘅唔系损失，也唔系平均回报，而是本垒打。

4）随住时间嘅推移，公开市场嘅均值回报率约为 6 – 7%，而风险投资基金嘅回报率要低得多。这好有悖直觉，因为考虑到 VC 嘅风险更高，投资者会期望其带来更高嘅回报。而在过去 20 年里，VC 嘅回报率中值并没有公开追上市场 ( 纳斯达克和标普 )。

5）但係，各个风险投资基金嘅表现嘅离散程度好高，这意味住顶级基金嘅表现会明显优于最差嘅基金以及市场指数，噉就是风险投资嘅魅力之处。呢啲顶级基金嘅特点是乜嘢呢？最重要嘅系投资渠道（ACCESS），咁样基金才能投资到最优秀嘅创始人和公司。

6）VC 管理人嘅个人能力对于成功投资也是至关重要嘅。成功嘅管理人通过投资于具有突破性和颠覆性嘅公司获得初步成功，这又使得他喺未来获得优先交易权，因而导致佢哋嘅交易表现持续优于同行和市场。

7）管理人嘅初始成功要么是靠运气，要么是靠对于行业趋势嘅前瞻性预测。但不管系样，佢哋嘅成功都离不开产品本身嘅市场契合度。

8）LP 投资于顶级管理人嘅方式包括：识人并投资于新兴管理人；投资于优秀管理人嘅新设基金；投资能够最大限度留住优秀管理人嘅头部老牌基金。

9）最后，LP 在投资时应该全面考虑，穿越周期，而唔系局限在某个特定阶段。

10）LP 可以投资于：未经证实嘅投资者和未经证实嘅领域；未经证实嘅投资者和已经证实嘅领域；已经证实嘅投资者和已经证实嘅领域。对于未经证实嘅领域 + 已经证实嘅投资者呢种组合则要慎重，因为过去嘅成功并唔具有持续性。以及，“领域”不仅指行业，也可以指地区。

11）LP 嘅实际投资选择取决于佢哋嘅关系资源，风险承受能力以及对行业嘅理解。

12）新进嘅 LP 应该将投资重点放喺有经验管理人嘅新基金上面，尤其当 LP 嘅可选项有限嘅时候。Portfolio 中占比较小嘅部分可以更加多样化，但系以考虑没有历史成功经验但系喺新领域有价值嘅管理人，比如在新地区或者新行业。

13）最后，为‌区别运气和能力，LP 应该对 VC 管理人做如下评估：管理人在初始成功领域内嘅关系网；管理人嘅专业水平和行业见解。这两条标准应该可以让 LP 区分凭借运气和能力成功嘅管理人。同时，同行和企业嘅评价也非常具有参考价值。

LP 视角下嘅 VC 投资清单

以下为正文：

1） VC 嘅重要性

斯坦福大学 2015 年发表嘅一篇论文概述‌ VC 对美国经济嘅价值：

a. 1979 年之后，上市嘅创业公司中 43% 得到‌风险资本嘅支持；

b. 风险资本支持嘅上市公司研发支出占家阵时所有上市公司研发支出总额嘅 42%；

c. 在过去嘅 50 年里，美国 VC 行业共募集‌ 6000 亿美元，而传统嘅私募股权共募集‌ 2.4 万亿美元；

d. 风险资本支持嘅上市公司雇佣人数超过 400 万。

所以，点解风险投资好重要呢？

风险投资嘅重要性在于，佢能让人打破界限，真正创新，显著改善人嘅生活。

在过去嘅几十年里，出现咗好多通过风险资本支持走向成功嘅公司，包括 Airbnb、谷歌和 Uber。呢啲初创公司为 VC 行业带来‌巨大嘅回报，因而具有十足嘅吸引力。以下系一啲典型嘅 VC 成功退出案例:

2）VC 嘅运作方式

法定嘅风险投资基金结构如下图所示 :

通常，VC 基金嘅寿命是有限嘅，大多数约为 10 年；不过实际上好多基金嘅存续时间会超过 10 年，因为退出并返还资本可能仲系要要好多年。总嘅嚟讲，VC 基金嘅生命周期分为四个阶段：

目前我哋知道，风险投资基金所做嘅工作就是向公司投资，噉么这到底系点样赚钱嘅呢?

下面这部分是关于费用嘅讨论，也可以分别概述 GP 和 LP 嘅赚钱机制。

管理费用：在 VC ( 以及一般嘅 PE )，GP 会要求 LP 每年支付一定费用，用于管理和投资。这笔费用通常用于支付诸如工资、会计等开销，称为管理费，一般占基金总资产嘅 2%。

附带权益：GP 收取嘅第二种费用称为“附带权益”，呢一收费方式将 LP 和 GP 嘅利益绑定。如果 GP 嘅投资获利，噉么他就能获得附带权益。一个简单嘅例子:

VC XYZ 有 1 亿美元资金来自 LP，并以 2000 万美元嘅价格投资 A 公司。7 年后，XYZ 基金以 1 亿美元嘅价格出售‌ A 公司股权，得到‌ 5 倍回报。接下来，首先，XYZ 基金会将原始投资金额 ( 2000 万 ) 免费返还畀 LP ；在其余 8000 万美元收益度，基金管理人会按照预先设定嘅百分比得到奖励，呢一百分比系喺基金形成阶段设定好嘅，通常是 20% 。喺呢种情况下，基金经理将得到 20% x 8000 = 1600 万美元，LP 将得到剩下嘅 6400 万美元。回报率细分如下:

总回报指嘅系 LP 在支付 GP 奖励之前体而家账面上嘅回报，也就是该公司售价嘅 1 亿美元除以对初始投资 2000 万美元。但係 LP 实际上并唔可以获得 5 倍嘅回报，因为需要向 GP 支付 20% 嘅收益，所以净回报是 LP 支付‌ GP 利差后嘅实际收益，喺本例中是 4.2x。

3）VC 在多元化投资组合中嘅作用

作为深知唔好将鸡蛋放喺同一个篮子里嘅投资者，真正嘅问题在于，喺成个 portfolio 中 VC 要占几多权重? 所有嘅大型投资者，比如养老基金、捐赠基金以及基金会，都需要考量呢个问题。

从根本上说，但系以从”你愿意损失几多”嘅角度来回答呢个问题。换句话说，你需要考虑嘅系风险。以下系一个好有用嘅财富管理框架:

投资者应该根据这三个标准来评估自己，从而决定在风险资产 ( 二级市场股权、私募股权等 ) 上嘅投入。

在风险投资度，乜嘢水平嘅预期回报是合理嘅?

要确定投资者期望从风险投资中获得嘅年化回报，就必须确定最低回报率。为‌确定呢一点，但系以采用“搭积木”嘅方法:

期望从风险投资得到嘅回报 = 投资大型公司嘅期望回报 + 长期锁定资金嘅流动性补偿 + 投资初创公司嘅风险补偿

直观感受上，呢个公式是有道理嘅。投资者由于投资于风险资本承担‌更多嘅风险，因此希望比投资于大型成熟企业获得更多收益。投资者由于风险投资而长期锁定资金，这是另一重风险，因此也应当要求相应嘅补偿。

如果大多数人希望通过投资股票市场获得 7 – 8% 嘅年化收益, 那么期待通过投资 VC 获得 12% 嘅收益也可以理解。对于 10 年期嘅基金嚟讲，这相当于大约 3 倍嘅资本回报率 ( 不计费用 ) 。换句话说，如果你在 2010 年向一个 VC 投资‌ 100 美元，噉么到 2020 年，将有望获得 300 美元。

而家真正嘅问题是，投资者在投资风险资本时，有多大可能获得 3 倍回报 ( 简单起见，不包括费用 )?

4）VC 投资收益分布

收益分布列出‌某一资产类别嘅所有基金年度回报，咁样投资者就能认识他喺任何畀定年度/基金中获得特定回报嘅概率。例如，标普 500 指数嘅年收益率分布如下:

收益分布类似于正态分布，这有助于我哋至少通过类比来理解我哋嘅未来回报分布。例如，但系以睇到市场上年化收益率为-30%、-40% 嘅情况非常少，意味住可以预期呢种情况几乎只在经济崩溃 / 衰退等罕见情况下发生。

风险投资基金嘅回报率取决于所投资公司嘅潜在回报率，因此也可以通过认识呢啲公司嘅回报分布情况来认识风投：

上图显示‌ 2009 – 2018 年间投资美国初创公司嘅回报分布情况。可以清楚地睇到，大多数都喺度亏损 ( 大约 64% ) ，只有极少数创业公司嘅回报是 10-20 倍 ( 3% )。呢一现象被称为幂律分布，即小部分被投资嘅初创公司获得‌大部分回报。

所以好显然，你希望你嘅风险投资能够获得 10 – 20 倍以上嘅回报 ( 好似谷歌和 facebook)，但呢种可能性有多大呢?

加州公务员退休基金 ( CalPERS ) 是风险资本嘅一个活跃投资者 ( LP ) ，基金公布‌从 1999 年到 2009 年开始嘅 135 项风险资本基金嘅投资数据，其收益分布情况如下:

上图显示，投资于风险投资基金嘅平均倍数回报率约为 1.6 倍，同我哋要求嘅 3 倍（10 年以上投资期）相差好远，这意味住我哋对风险投资嘅预期回报和其实际回报存在不匹配。我哋可以通过建立风险投资组合模型来进一步巩固呢一点:

以上系一个非常简单嘅风险投资组合模型( 不包括后续投资和稀释等 )。标黄部分是我哋可以在每个收益桶中输入实际投资倍数嘅地方( 基于上面显示嘅分布)。总嘅嚟讲，但系以睇到，要获得 3 倍回报，风险投资基金必须进行“本垒打”嘅投资，否则回报睇起来就是咁样嘅:

“本垒打”投资几乎决定‌基金嘅成败。呢一点在现实世界中也好明显，真实情况度，6% 嘅风险投资交易带来‌成个行业 60% 嘅回报。下面来自 Horsley Bridge 嘅图表进一步证实‌呢一点，对于回报率高于 5 倍嘅基金，不到 20% 嘅交易产生‌ 90% 嘅回报。

所以，成功嘅风投就是通过足够多嘅“shots”最大化命中独角兽嘅机会吗?

不完全是。这系一个先有鸡还是先有蛋嘅问题，因为当你增加投资数量时，标嘅公司倒闭嘅数量也在增加，而你嘅”本垒打“投资将不得不产生更多嘅回报来弥补增加嘅损失。例如，如果将上述模型嘅投资数量增加到 60，就会产生以下结果:

虽然每笔投资金额会下降，但“本垒打”投资 ( > 20x ) 嘅实现倍数需要更高，先能使基金嘅整体实现倍数达到 3 倍。因此，想到得到一个3x 嘅回报，VC 不仅要有足够嘅 shots，也要确保自己嘅投资唔会“over-diversify”，咁样会更难达到 3x 嘅目标。

这也引出‌我哋嘅下一个问题: 作为 LP, 点样构建 VC 投资组合，又点样选择最有可能获得 3 倍回报嘅 VC 呢 ?

LP 应当点样筛选 VC

作为 LP，会面临一个选择:

要么在投资组合中包含好多风险基金，以获得足够多嘅 shots，然后对每一个 VC 都小额投资；

要么将绝大部分风险基金集中投资于最好嘅品牌或者最优质嘅基金。

“雨露均沾式”投资方式对于 LP 嚟讲嘅问题就是过度多元化。例如，如果一个 LP 有 10 亿美元用于风险投资，共投资 30 支基金，每支基金嘅投资额约为 3300 万美元；假设每支基金又投资‌ 30 家公司，噉么 LP 将投资于 900 家公司。如果要让成个风险投资项目获得 3 倍回报，就必须有至少 18 家公司在成个项目中获得 70 倍左右嘅回报。这到底意味住乜嘢呢?

这系一个 LP 嘅风险投资项目模型：

需要明白嘅系，这意味住呢个风投项目包含‌ 18 家左右嘅独角兽公司。因为如果每家公司在投资时嘅估值都喺度 1100 万美元上下( 投资 110 万美元 & 平均持股 10% )，噉么 70 倍投资回报率意味住该公司在退出时几乎达到‌独角兽嘅地位。对于一般嘅 LP 嚟讲，喺 10 年时间里催生 18 家独角兽公司可能有啲牵强。

结论：集中投资一组 VC 管理人可能更现实

因为风险投资嘅目标唔系为‌分散风险或抑制波动，而是产生高倍数嘅回报。多样化嘅 VC 管理人组合会使呢一目标更难实现，因为随住管理人数量嘅增加，获得平均回报嘅机会就会增加，而平均回报不那么有吸引力。

那么，风险投资到底值得吗?

考夫曼基金 ( Kauffman Foundation ) 几十年来一直是风险投资基金嘅 LP，基金目前嘅资产基础约为 26 亿美元。2012 年，基金发布‌一份报告，概述‌其 20 年嘅风险投资经验，此间基金会投资‌ 100 多家 VC。

报告嘅核心观点是：

首先，平均来讲，VC 基金在去除管理费后都无办法向投资者返还本金；

其次，大多数风险投资项目嘅年化回报率都唔会超过公共基准嘅 3 – 5%。换句话说，VC 嘅平均回报率是零 ( 将返本睇作 1 倍回报率 )。

上世纪 90 年代中期以前，风险投资产生‌超强于市场嘅丰厚回报。但係其后风投嘅回报率就无办法超越市场（纳斯达克）‌:

大多数优于纳斯达克指数嘅表现都发生在科技泡沫破裂之前，而喺此之后，大多数回报率会难以追上公开市场指数。

正如上面所说，出于对流动性和风险嘅补偿，投资者至少应该期待 VC 嘅回报率强于公开市场回报率指标。考夫曼基金还得出一个结论：在佢哋所投嘅 100 支基金里只有 16 支嘅回报率超过 2 倍，而其余嘅表现显著不及预期，整体回报均值在 1.31x ( 远低于投资者期待嘅 3x )。

而同同期第啲 LP 相比，考夫曼基金会嘅总体回报实际上处于高端，如下图所示:

另一种睇 VC 收益嘅方法是查睇 KS PME 矩阵 ( Kaplan – Schoar )：

“指标结果好直观，如果数值大于 1，说明非公开市场嘅表现超越‌公开市场，反之则表现不如公开市场。”

KS-PME 指标是好有帮助嘅，因为佢没有使用风投管理人常用嘅内部收益率（IRR），IRR 对现金流时点嘅敏感性导致佢好容易被操纵。下图显示‌按年份和百分位数排列嘅 VC 嘅 KS-PME，同时图表也表明 VC 嘅表现并唔优于市场指数（此处为标普指数）。

换句话说，VC 嘅平均表现不点样样，只有前四分之一乃至前十分之一中嘅一部分 VC 能够跑赢市场。

噉就引出‌一个关键问题:

边种类型嘅 VC 合伙人属于呢个梯队? LP 能预测边啲基金经理嘅表现会超过市场吗?

考夫曼基金指出，典型嘅 VC 收益分布是集中在十到二十家基金之中嘅，一小部分卓越基金管理人嘅表现能够对成个 VC 行业嘅表现产生巨大影响。

噉就是说直接投资 Sequoia 或 Andreesen 就得‌吗？也唔系，因为新兴 VC 管理人在险资收益中嘅占比一直在上升:

既然新兴基金和老牌基金都可以产生有吸引力嘅回报，噉么到底点样预测风险基金嘅表现呢？

要想通呢一点，就要明白乜嘢因素驱动‌ VC 嘅异常回报，就要明白成功嘅公司和不成功嘅公司嘅区别。

作为一个风险投资者，有能力评估产品市场，并能够投资于其中最好嘅公司是最重要嘅两方面。简单嚟讲，就是

1）拥有揾到最佳创始人嘅资源，

2）睇准值得深耕嘅领域。

正如唔系所有嘅投资者都可以投进 SpaceX 嘅早期轮，只有嗰啲同 Elon Musk 有私交嘅人，或者真正坚信他眼光嘅人才有机会进入。

第三个变量是，VC 系咪敢在最具争议嘅项目上下注。因为持续支持一家公司并保持股权不被稀释是非常不易嘅，最终会导致某种程度上嘅资金集度，这同传统 VC “押嘅多，赢嘅少”嘅方式是相悖嘅。

比如，一支基金以 1000 万美元估值投资‌ XYZ 公司并获得‌ 10% 嘅所有权。这公司估值达到 100 x，但该基金嘅所有权从 10% 被稀释到 2%，收益倍数被稀释为 20x，虽然这倍数依然好高，但是假如呢个基金整体非常多元化，噉呢个收益还是无办法 cover 支出。VC 也可以通过一啲手段保证自己在后轮融资中所有权不被稀释，但是噉就需要

1 ) 优先入场，咁样创始人应该也希望 VC 能继续保持投资者席位，

2 ) 说服 VC 内部团队追加投资。

《金融经济学杂志》上嘅一篇论文《最初成功嘅持耐性：来自风险资本嘅证据》指出:

“我哋发现，VC 嘅投资成功似乎在好大程度上取决于正确嘅时间和正确位置嘅选择。但係，VC 在呢类选择上并没有表现出乜嘢值得注意嘅一致性，他喺对公司和特定 portfolio 嘅选择上也没有表现出持续性。总嘅嚟讲，我哋嘅研究结果似乎表明，VC 良好业绩嘅持续性和初始投资嘅成功性更加相关。”

首先需要指出嘅系，喺风险投资度，初始成功的确至关重要。这和公募基金不同，后者嘅初始成功并唔可以保证未来嘅收益（相关性接近 0）。而在风险投资度，未来业绩同历史业绩嘅相关性可以高达 70%。

这其中有两个关键含义:

1）在风险投资度，最重要嘅系交易能力，也就是投资最好嘅公司嘅能力；

2）成功会带来成功，因为最初嘅成功会带来优先入场权。

那么进一步嘅问题出现咗：乜嘢预示住初始成功？

前面论文嘅结论是，初始成功几乎全部基于投资于正确嘅时间和领域，要么是出于运气，要么是出于对新趋势嘅预判能力。有趣嘅系，该论文还指出，对于 VC 机构本身嚟讲，过去做到过呢啲也不意味住未来仲可以做到。

更深入噉讲，出众嘅表现及其持续性似乎不仅取决于机构，仲要取决于特定嘅合伙人。

《美国金融协会杂志》指出:

“我哋发现就算在同一时期嘅同一家 VC ，合伙人嘅投资能力和风格都大相径庭。更进一步讲。我哋估计特定嘅合伙人对于基金业绩比机构本身有 2 – 5 倍影响力。”

这也解释‌点解新兴基金经理在过去几年里创造‌更大嘅收益份额，因为佢哋经常走已成功嘅风险投资基金去创建自己嘅基金。

最后要注意嘅一点是，有强力证据表明，从长期来睇，VC 嘅出众表现及其持续性遵循一定嘅均值回归原则。 Harris ( 2014 ) 和 Nanda ( 2019 ) 等人嘅论文也得出‌呢一结论，这可能系出于以下原因：

规模：初始嘅成功带来进一步成功，吸引到更多投资者和更大规模嘅机构参同，初始投资人嘅地位会被削弱。

合伙人：大多数 VC 嘅出色表现可以归因于特定合伙人，呢啲合伙人有时会走并自立门户。

也有第啲证据支持关于规模嘅观点，考夫曼基金会指出：

“在我哋嘅组合度，没有 5 亿美元以上规模嘅基金，喺退出时能够取得 2 倍以上嘅费后收益倍数。”

“这好有道理，因为基金规模越大，实现 3 倍回报要求嘅收益也越大。例如，一家价值 1000 万美元嘅公司要想获得 50 倍回报，需要达到 5 亿美元嘅估值。而如果一家估值 5 亿美元嘅公司想要实现 50 倍嘅估值，佢需要达到 250 亿美元嘅估值。更大嘅公司吸引更多嘅竞争，而更多嘅竞争摊薄‌利润，从而抑制‌公司规模扩张。 ”

那么，LP 究竟点样维护自身利益呢?

既然我哋已经确定‌在风险投资中乜嘢是最重要嘅（以获得更好嘅表现），噉么想要建立风险项目嘅有限合伙人点样实际执行并积累对佢哋有利嘅几率呢?

首先，但系以从 LP 嘅角度来评估一下风险投资基金嘅各种风格。