解读IPO新玩法，跳过投行嘅直接上市有多香？

转载：本文来自微信公众号“富途安逸”（ID:futu-ie），作者：富途安逸，转载经授权发布。

从三年前全球知名流媒体音乐服务商Spotify喺纽交所直接上市，到近期全美最大嘅加密货币交易所Coinbase喺提交嘅招股书度，详细披露其A类普通股将喺纳斯达克通过直接挂牌嘅方式进入公开市场。

直接上市作为一种更加简单便捷嘅上市方式，正喺逐渐被更多嘅新兴科技公司所接受。

乜嘢系直接上市

直接上市（Direct Listing）区别于传统嘅IPO上市，系一种不通过承销商发行证券而系直接喺证券交易所进行公开交易嘅一种上市方式。

一般分为两类，一类系老股直接上市（Selling Shareholder Direct Listing），另一类则系新股直接上市（Primary Direct Floor Listing）。

前者喺目前嘅证券市场上较为常见，呢几年，好多明星企业如Spotify，Slack都采取‌呢种方式上市。只要系满足上市条件嘅公司，就可以无需发行新股，而系简单地登记现有嘅股票，即可喺公开市场进行自由交易。

而另一种新股直接上市，则系纽交所嘅一条新规，于2020年12月22日才被美国证监会（SEC) 批准。和老股直接上市不同，新规允许‌直接上市企业可以不通过承销商来发行新股筹集资金。呢一举措直接削弱‌传统IPO流程嘅权威性以及减少‌各个投行机构参同企业上市嘅机会。

传统IPO vs. 直接上市

喺过往嘅IPO案例度，往往可以睇到上市当天股价大涨嘅新闻。上年12月10日，全球共享住宿平台Airbnb喺美国纳斯达克上市。上市首日，Airbnb开盘价为146美金/股，报收价为144.71美元/股，相较发行价68美元/股而言，上涨112.81%，总市值高达864.6亿美元。当所有人都沉浸喺Airbnb股价市值暴涨嘅喜悦中时，似乎没有人注意到由于IPO定价过低而对企业造成巨大融资金额损失嘅事实。

IPO抑价发行似乎系一种常态，根据美国佛罗里达Jay R. Ritter教授嘅研究数据显示，从1990年到2020年间，IPO首日嘅平均涨幅区间大约喺5%到25%之间。将呢个涨幅，换算成系公司由于IPO定价过低而损失嘅话，累计金额高达约1710亿美元。

呢啲原本应该属于公司创始人、公司员工以及早期陪伴公司嘅投资人嘅财富，喺股票首日大涨嘅当天，被转移畀‌投行以及同投行利益相关嘅公开市场投资机构。

数据来源：Initial Public Offering: Underpricing

传统嘅IPO流程非常冗长复杂，并且投行机构作为承销商将贯穿成个上市流程，系最为至关重要嘅角色。从前期嘅S-1或F-1表格嘅准备到后期嘅执行路演和安排发行公司和投资人嘅一对一见面，投行会将控企业上市嘅每一个流程。其中最关键嘅两个流程，则系投行会喺企业新股进入公开市场之前，将新股进行定价和分配。理论上嚟讲，投行会根据基本调查，市场调查以及路演情况，推断市场目前嘅供需平衡点，畀出一个合理嘅发行价区间。

但事实上，喺IPO上市过程度，发行企业和投行机构中由于利益嘅不统一，从而存喺代理人问题（Principal-Agent Problem）。对公司而言，IPO定价高，即可以融资到更多嘅资金，系一件喜闻乐见嘅事。

但系对于投行而言，IPO如果定价过高，佢哋需要承担融资不达标时嘅风险，必须按照和公司签订嘅协议将剩余嘅股票全部自行购入。咁样一来佢哋喺定价时，往往会极其谨慎。较低嘅IPO定价，不仅能够获得超卖，而且上市首日股票价格大幅上涨嘅消息也会麻痹发行公司嘅神经，让佢哋忽略掉由于定价不合理而损失嘅利益。

直接上市，可以喺一定程度上有效缓解呢类问题，呢啲源于佢更简单直接嘅上市流程。喺满足不同标准嘅上市要求后，公司依然需要遵循基本嘅步骤准备招股书等一系列资料交畀SEC审核，需要面向投资者进行线上线下形式嘅路演。

同传统IPO嘅核心区别，主要喺于直接上市移除咗承销证券嘅环节，投资银行不再作为承销商参同证券询价、定价以及承销等一系列流程，而系以“财务顾问”嘅身份协助公司进行上市。咁样一来，公司股票跳过投行定价环节，选择基于市场嘅真实供需情况，严格遵循价格-时间算法，精准实现股票嘅发行和配售。

另一方面，喺传统IPO流程度，进入市场前大部分嘅股票已经被投资银行配售畀一定数量嘅利益相关投资机构，最后能进入公开市场嘅股票数量非常有限。而直接上市则没有呢个问题，股票可以直接进入市场进行自由交易，任何拥有证券账户嘅投资者都可以参同。呢种发行机制，可能会带来更真实嘅定价机制，并且一定程度上能提高证券定价和分配嘅效率。

直接上市嘅优势

节省上市成本

对企业而言，选择直接上市，最明显嘅好处就系可以节约企业嘅上市成本。根据普华永道（PwC）嘅研究数据显示，承销费率大约喺募资嘅4% – 7%之间。上年7月底赴美上市嘅理想汽车嘅承销费率约为4%，而另一家贝壳找房嘅承销费率也喺3.5%左右。就算系一啲巨头公司，面对投行有更高嘅议价能力，也依然需要支付高昂嘅承销费用。

数据来源: PwC

以阿里巴巴为例，虽然承销费率仅为0.25%，但由于其募资金额高达880亿港元，且如果算上超额配售嘅7,500万新股，承销费用将会达到2.53亿港元，呢啲笔费用系相当惊人嘅。所以企业选择直接上市嘅方式，将会节约相当大一部分承销成本，可以选择将其使用到路演或者投资者关系建立等环节中去。

灵活嘅锁定期

另一方面，直接上市可以减少锁定期嘅限制，为股票创造更多嘅流动性。锁定期一般系指股份持有人喺一定期限内不得将所持股份进行转让，期限为90天到180天不等。但事实上呢啲规定并唔系依据法律强制规定嘅，而系承销商为咗稳定目前嘅市场情况或系为咗增强市场信心从而和发行企业签订‌一系列嘅锁定期协议。

直接上市则对公司现有股东持有嘅股票并没有咁样嘅限制，并且也不需要上市之前嘅静默期，公司高管可以喺公司上市之前公开讨论公司情况。呢一改革畀予‌公司更高嘅自由度和上市前嘅曝光度，对后续嘅股票发行及定价起到‌积极嘅影响。

结语

当然，直接上市作为一种新嘅尝试，对于好多企业嚟讲仍然系一个好大嘅挑战。由于缺少投行机构作为承销商，承担上市过程中嘅一系列风险，企业能否上市成功变得更加不可预测。

喺传统嘅IPO度，投行会以包销嘅形式，承接公司如果上市失败后嘅融资损失。并且会喺上市之前，对外公开大量关于公司嘅财务和市场分析，制造上市前嘅话题度以确保上市当天交易和股价嘅正常。

基于以上嘅风险因素，直接上市可能更适用于本身喺市场中已经有一定知名度或者系对公开上市后股票交易环节充满信心嘅公司。但不可否认嘅系，由于科学技术嘅巨大变化以及新兴科技企业嘅上市需求不断更新迭代，直接上市喺目前嘅市场中已经成为一种新嘅趋势。