携程同美团嘅攻守道

转载：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：古月，转载经授权发布。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

携程(NASDAQ:TCOM)将于4月19日赴港二次上市。企喺新起点上，携程似乎哑口无言，到底仲有乜嘢新嘢能够讲畀市场听呢？

携程正喺度面临嘅系所有成熟型平台经济模式共同嘅宿命：“诺威格定理”嘅约束。即，当（携程系）市场渗透率超过50%后，成长性就已到‌尽头。通常呢个时候，以模式创新为竞争嘅产业巨头多选择以并购维持生命周期，但望眼国内市场，已无猎物可寻。

更为凶险嘅系，携程还得面临第啲平台巨头嘅跨界蚕食——美团和飞猪嘅崛起都系佢嘅逻辑杀。尤其前者，美团已成为携程嘅头号敌人，预定酒店业务已成为二者正面缠斗嘅主战场。

既没有没有第二增长曲线，仲要面临住不对称战争，呢是携程回归遇冷嘅主要逻辑：媒体消息话，携程最终公开发售仅录得16倍超额认购。这同之前百度嘅111倍、B站嘅170倍相去甚远。

透过尚未散去嘅疫情阴霾瞭望，过往擅于“价格战+资本收购”两板斧嘅携程，怕是难以再现当年斩落艺龙嘅功力，而长期以来靠并购竞争者构筑嘅行业护城河，正喺度消耗市场对佢最后嘅想象力。

01 攻守之间

面对美团嘅蚕食，携程无办法淡定。

图1：同一经济型房源价格对比（左美团，右携程），来源：APP截图

以上图为例，4月15日，通过美团APP和携程APP选取同一经济型房源对比价格，“零压大床房”美团标价400元vs携程标价350元；“自主大床房”美团标价367元vs携程标价324元；“精选大床房”美团标价387元vs携程标价329元。

图2：同一高星级房源价格对比（左美团，右携程），来源：APP截图

同样嘅逻辑，同一家星级酒店，“豪华客房”美团标价1402元vs携程标价1302元；“四季客房”美团标价2389元vs携程标价2011元；“北京套房”美团标价8215元vs携程标价7120元；“主席套房”美团标价9703元vs携程标价7521元。

明显地，嗰个擅于“价格战、拼补贴”嘅携程又回来嘎啦，仲要系一样嘅味道。经历过“携程在手，睇清楚再走”和疫情嘅洗礼后，发动“十亿豪补”嘅携程再次掀起价格肉搏，呢次嘅目标直指美团。

以往嘅认知是，携程预订酒店业务嘅主要目标人群和产品定位聚焦中高端消费领域，而后来者美团嘅酒店业务主要发力于经济型房源，两者嘅存在类似“城乡二元”。而且预订酒店嘅佣金和收入越往高端方向，货币化率越高，所以美团酒店业务在崛起之初并未畀携程带来足够大嘅威胁。

但疫情嘅爆发还是撕开‌一个口子，畀‌美团酒店业务得以大举攻入星级酒店领域嘅时机。

疫情令到国内酒店库存淤积，只有少部分酒店能够靠住隔离政策嘅庇佑实现一定比例嘅客房入住，但全国大部分酒店都被迫进入歇业状态。但从2020年二季度开始，部分地区嘅疫情风险等级陆续开始下调，以“短途出行、城郊出行、省内出游”为特点嘅旅途需求开始释放。

相比于扎根商旅出行和异地消费嘅携程而言，呢一时间窗口无疑利好基于本地生活类服务嘅美团。当然美团也借机发动“酒店超级团购”活动，吸纳‌唔少陷入库存焦虑嘅酒店供应商，特别系喺星级酒店领域。

图3：美团酒旅到店业务收入，来源：安信证券研究中心

事实上，回顾2020年两家嘅预订酒店方面数据，携程嘅这块收入由2019年嘅135亿元下降至2020年嘅71亿元，几乎是腰斩；美团嘅到店、酒店及旅行业务2020年收入为213亿元，较上年缩量近5%，影响微弱优于市场预期。

值得注意嘅系，美团嘅总间夜量早在2019年已占比行业超过50%；其2020Q4嘅星级酒店在间夜总量中占比超过15%，并且同比增长超过110%。

这表明，美团预订酒店业务拥有庞大嘅经济型房源基础，并且向上延伸星级酒店房源嘅发展势头已好显著，若再任其继续发展，美团嘅酒店业务好可能将打通高低酒店住宿产品线，携程过往嘅独特优势将不复存在。

图4：2019年全年美团酒店数据，来源：Trustdata

这是近来携程发动价格补贴嘅主要原因。其中有两个重点，一是全房源补贴，通过竞价吸引C端用户回流携程体系；二是针对中高端商旅消费者（核心客户）予以更大力度嘅补贴，以锁定携程长期以来嘅比较优势。

02 博弈推演

“价格战、拼补贴”是携程上古时期嘅惯用战术。从货比三家嘅用户行为睇，“相同产品标嘅、不同渠道价格”，更实惠嘅价格当然能起到效果，短期内，携程肯定能够分流美团酒店嘅部分用户。

但咁样一来，双方必然会陷入价格拼刺刀嘅泥潭，而穿越过“千团之战”嘅美团岂会畏惧，佢对此更是轻车熟路。而下场后嘅互博就简单粗暴嘎啦，无非就是“你刺一刀，我还一刀”，拼嘅就是谁块头大更大，谁嘅血更多。

■体量：目前携程有逾4亿嘅用户，美团则有逾5亿用户；

■规模：2020年携程营收183亿元，美团营收1148亿元；

■效率：2020年携程净利润亏损14亿元，美团则盈利47亿元；

■钱袋子：2020年末携程自有现金及等价物194亿元，美团则大概为170亿元。

由上述粗略数据可见，美团略占上风。

但美团也唔系没有顾虑，其新兴业务（包括社区团购、B2B供应链业务及共享单车业务）2020年亏损108亿元，并且仍处于投入阶段，所以这块业务对资本依赖好大。

反观携程，虽然其体量和血量都不如美团，但佢嘅战线相对集度，一是同美团抢夺预订酒店业务，二是抵挡飞猪在出行方面嘅压力，所以携程更能够做到“毕其功于一役”，呢是多线作战嘅美团无办法做到嘅。

对于酒店供应商而言，佢哋当然能够坐享其成，“你十亿补贴，他十亿补贴”嘅竞争势态让佢哋暂时摆脱OTA嘅压榨，成‌后者呵护拉拢嘅对象。

家阵时较为敏感嘅政策背景下，预计经历过呢一轮“携程vs美团”嘅较量后，喺线酒店业务将形成一个新嘅房源供应结构，美团和携程好可能将达成楚汉之盟，呢将系佢们短期内嘅最优均衡。但呢啲并唔系最终嘅均衡结果，双方嘅竞争唔会就此打住，两者都将暗度陈仓，择机反扑对方。

中长期睇，“新物种”美团要比“前浪”携程更具想象力和爆发力，而这不得不归因于美团嘅发迹内核，佢在人嘅高频行为如网购、聊天、睇短视频之外，成为‌人每天食放、点外卖嘅代言人，并由此高频触达衍生诸如酒店、共享单车、网约车、买菜、电影、消遣娱乐等多元业务，而基于食放嘅高频推进低频往往能收获唔错嘅效果。

虽然携程经过‌20多年嘅发展，成为‌人出行旅游嘅代言人，但一个人或一家人一年能够出游几次呢？

而除咗使用低频之外，从PC时代进入移动互联网时代，携程提供嘅产品还是十几年前嘅那一套。咁样嘅携程或者是有啲无奈嘅：中国旅游行业可以说经历‌几十年嘅发展但根本上并没有发生大嘅变动，这系一个睇似隐含巨大机会但却十年如一日嘅行业。所以呢个领域天然存在被新物种入侵嘅“后门”。

03 估值穹顶

刘邦夺天下后“尿溺儒冠”，豪言“乃公马上治天下。”陆贾质问刘邦“居马上得之，宁可以马上治之乎？”

图5：陈道明版刘邦，来源：网络

一路走来，携程在在线旅游行业内坐实‌自己王者头牌嘅霸主地位，凭借住资本投资鲸吞般嘅能力，陆续将竞争者、潜在竞争者纳入麾下，屡试不爽。

图6：携程集团(NASDAQ:TCOM)月K图，来源：雪球

但，呢样构筑嘅行业护城河在资本市场上并没有被“陆贾们”所认同，其同去边网合并股价上涨之后，随后嘅投资收购并未抬升股价，并从2017年9月嘅60美元/股开始一路走低。

复盘下这期间携程嘅并购行为，时间线如下：

■2015年5月，携程收购‌艺龙大约38％嘅股权，之后随住艺龙私有化和同程合并为同程艺龙，携程实现‌对同程艺龙嘅股权投资；同年12月，携程完成对去边儿嘅分布收购，总收购成本为325亿元。

■2016年1月，携程通过可转换债券投资印度最大嘅在线旅游平台MakeMyTrip，之后此投资金额追加至12亿美元；2016年，携程战略投资旅游百事通，后者一大特色系喺二三线城市拥有5000多家门店；同年12月，携程又达成‌对skyscanner（天巡）嘅收购案，总对价120亿元。

■2018年，携程花11亿元收购一家线下旅行社剩余嘅全部股权，市场认为呢间公司可能系2016年投资嘅百事通。

■2019年11月，携程取得‌对一家在线旅行社嘅控制权，市场分析认为这是专注境外旅游嘅途风网。

■2020年4月携程以总现金对价7.7亿元收购‌一家线上旅行社嘅全部股权；又于同年9月以4.2亿元收购一家线上支付机构嘅全部股权。

而翻睇携程招股书，截至2021年1月31日，其现金和现金等价物共计226亿元人民币、未偿还可转换优先债券本金总额11亿美元、未偿还可交换优先债券本金总额5亿美元，以及三笔未偿还银团贷款共计28亿美元。

图7：携程现金流概要，来源：招股书

在两大主业（出行票务和酒店预订）未来还将面临较大不确定性挑战下，其经营活动所提供嘅现金净额难以出现较大改观，噉样携程惯用嘅“价格战+收购”两板斧将受到桎梏。

事实上，携程通过收购确立自身行业护城河嘅方式是比较缺乏想象力嘅。睇似能够同化竞争对手、持续扩大规模形成主宰行业之势，但对于美团咁样嘅主营业务游离于OTA行业之外嘅“新物种”嚟讲，呢两板斧嘅效用会被极大弱化。

而在资本市场上，虽然携程嘅两板斧系一种独特嘅竞争能力，但其对于在线旅游行业整体效率和价值仍缺乏改造力和创造力，所以边怕是收入规模扩大，但股价仍然匍匐。

图8：球场上嘅清道夫，来源：网络

这好似球场上嘅清道夫，化险为夷固然系一种能力，但是好少有清道夫能够在球员交易市场上获得不菲嘅身价。但反之，嗰啲将控球场节奏嘅中场球员和撕开防线破网得分嘅前锋往往能够获得天价估值。

04 破防之道

家阵时嘅携程身上，仲要留存住长期被诟病嘅“大数据杀熟”标签，呢系一种好低级嘅、短视嘅运营策略，佢嘅底层逻辑“逆互联网”，喺信息不对称嘅基础上提价。

当用户失去对你嘅信任，只睇价格，全网去比价，甚至去航空公司官网订票，你多年构建嘅品牌也就一文不值嘎啦，呢是携程作为补贴式交易平台嘅悲哀，也系一种无能为力嘅宿命：

▲当你OTA交易平台冉冉升起时，去边儿等有资本支持嘅公司同你血拼补贴；

▲当你通过收购成为OTA领域嘅王者时，如美团一样嘅新物种对你造成‌降维打击；

▲当你自以为揾到提高业绩嘅自救之路时，发现那只是泯灭品牌价值嘅不归路。

点样打破补贴式交易平台嘅宿命？其实需要在思维上转变：不过要分固化竞争思维，而是要极大强化服务思维。

涨价和降价嘅本质，最终嘅目嘅都系要让酒店住满，而不应被视为竞争或盈利策略。以行业惯例来睇，剩下嘅10%-30%空置房间嘅边际成本好低，提高入住率，酒店嘅业绩就会有好好嘅上升，噉样携程嘅业绩就会有好好嘅上升。

比如我哋之前分析电商行业，写到交易逻辑到产业赋能逻辑时有呢个一个例子：

进入渗透率好高嘅互联网下半场，平台收流量税嘅交易逻辑会越来越弱。浅连接赚通道费嘅模式，会让位于赋能供应链赚效率提升嘅钱。比如平台将货币化率提高到5%，噉商家会加速逃离平台。但如果平台去赋能提高商家或者生产商嘅效率，比如生鲜，你将耗损率从40%降到20%，对方分你10%也照样好开心。

从呢个意义上来讲，不管是携程，仲要是美团都要真正嘅明白：直接多赚用户嘅钱，噉佢最终会赚不到钱；帮酒店等商家赚更多嘅钱，先能像池塘嘅鸭子，水涨鸭高。