抑制携程股价嘅六个因素

转载：本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：阿蓝，编辑：康娟，转载经授权发布。

中短期内，最有可能为携程股价带来正面催化嘅，仍然是海外旅游市场超预期嘅复苏。但目前来睇，呢仍然会是小概率事件。

梁建章先生最近参加‌某知名媒体嘅财经脱口秀演出，他嘅音频科普节目《超低生育时代：人口经济学15讲》也在人文知识类APP“睇理想”上线。

而携程集团（TCOM.O，9961.HK）嘅投资者们一直在试图理解，呢位董事会主席嘅日渐活跃嘅“人口经济学学者”身份，会为公司业绩带来系样嘅影响。2021年初，喺同喜剧人、作家李诞嘅一次对谈度，梁建章问对方：“您创办嘅笑果公司2020年好像不太顺利是啦。”李诞回答：“是，正如携程也不太顺利一样……”

4月19日，携程集团将喺香港联交所上市，发行价定为268港元；同其美股股价对比，基本没有折价。先于佢回归嘅明星中概股——哔哩哔哩和百度，曾在招股阶段分别得到170、112倍嘅超额认购。携程呢次录得约17.8倍超额认购，预示住趋于谨慎嘅市场预期。积极嘅一面在于，回港上市降低‌来自美国相关法案嘅风险；若未来发生从纳斯达克被迫退市嘅极端情况，投资者能够将其美国存托凭证转为港股普通股。

据财务报告，2020年，携程实现净营收183亿元，同比下降49%；占比最大嘅交通票务和住宿预订收入出现同等程度嘅下滑，分别下降49%、47%；在净利润方面，同比下滑高达146%，净亏损33亿元。

以商品交易总额（GMV）口径计算，携程仍然是全球第一嘅旅行平台；其2020年GMV达到3950亿元，但份额占比为2.3%，仅比第二名高0.4%，领先优势大幅缩小。2019年，该公司在总市场份额中嘅占比曾高达13.7%。疫情一年间，行业竞争态势显然发生‌一啲不利变化。

携程当然希望扭转局面。据招股说明书，公司计划“拓展我哋平台上嘅一站式旅行产品，以满足不同需求及偏好不断变化嘅用户”，以及“专注于透过升级我哋嘅内容能力发展我哋嘅用户群及留存现有用户” 。作为内容建设嘅一部分，梁建章几次亲自带队尝试直播带货，据悉已实现GMV40亿，一定程度上带动‌业绩回升，但对近期气氛谨慎嘅市场而言，呢个改善迹象也许还谈不上有力。

1 多重抑制因素叠加

3月中旬以后，携程美股股价随中概股整体大幅回撤，从最高点约45美元，跌至36美元附近。目前，该公司在估值层面同时面临住多重挑战——

（1）海外业务仍暂受疫情压制。

携程在招股书中引用‌易观报告嘅预测，预计全球旅游市场将于2021年恢复增长。2019年、2020年，全球旅游市场规模分别为5.8万亿美元、2.6万亿美元；易观报告则预计，该规模在2021年、2022年、2023年将分别达到4.7万亿美元、5.8万亿美元、6.1万亿美元。根据此预测，行业有望较2020年嘅低基数实现倍增，但在未来两年内，仍然唔会超过2019年时嘅水平。

针对此因素，市场嘅研判存在分歧。国泰君安在3月对携程畀出‌较为少见嘅“减持”评级，并于4月8日维持呢一评级，其研报认为：旅行限制和跨境旅游禁令将持续，携程在中国大陆以外地区有重要业务，预计将继续拖累今年嘅盈利能力。招银国际嘅意见同之相左，其在3月畀予‌“买入”评级，并认为：由于市场对携程嘅海外业务预期较低，若后续海外业务复苏，将直接提振公司股价。此外，中泰国际4月8日嘅港股新股报告畀予‌携程“中性评级”。

此种分歧嘅存在，可能导致相当数量嘅投资者对携程保持谨慎。现实层面，国内消费者何时才能恢复出境游，仲要存在不确定性。“疫苗护照”嘅实际广泛推行以及具体时间表还是未知数；积极地睇，已有多国开始试水；但同时，包括德国、法国、世界卫生组织在内嘅一啲组织或国家认为，疫苗护照可能加剧疫苗不公问题。

旅游数据分析公司ForwardKeys嘅预测认为，2021年，中国出境游市场规模仅能恢复至2019年嘅25%。

《巴伦周刊》4月14日嘅报道指出，事实上，想要遥远地窥视旅行业嘅盈利状况需要一个水晶球。摩根大通分析师杰米·贝克（JamieBaker）认为，休闲旅行有望在2022年恢复到2019年水平嘅95%；而最大嘅未知在于商务旅行，随住公司削减旅行预算并适应虚拟工作场景，有20%嘅商务出行需求可能会永耐消失。

（2）国内业务遭遇强劲对手挑战。

国际市场嘅复苏进度未知，令到对于携程嘅业绩评价全部集中喺国内业务。飞猪和美团成为众所周知嘅威胁。飞猪拥有来自阿里巴巴嘅用户规模和流量优势；美团在完成广泛地域内嘅本地电商服务生态后，已实质性地进入‌境内旅游市场。

2020年，美团“到店酒旅”分部实现收入213亿元，超过‌携程嘅年度总收入。当然，必须说明，呢其中包含‌到店餐饮嘅部分。但在酒店预订方面，美团嘅增长好明确。据财报，2020年第四季度，美团嘅五星级酒店间夜量同比增幅超过110%。

鉴于对手嘅强劲增长，携程仲系要要更多实绩来证明佢有能力夺回市场优势，或是从市场增量中瓜分到多于对手嘅份额。

（3）合作伙伴对OTA平台依赖度下降。

最呢几年，数字化转型和DTC（Direct To Consumer）战略在酒店业和航空业内进展顺利。业内公司基于自身发展、佣金比例嘅因素，有明确意愿将用户资源和消费者数据资产据为己有。喺经营事实层面，OTA平台仍然拥有举足轻重嘅地位，但是，喺赛道主题或是故事层面，老牌OTA平台面临住估值魅力下滑嘅问题。

（4）反垄断政策风险常存。

从近期嘅宏观环境变化睇，反垄断政策因素未来将长期、持续存在。无论呢一利空因素系咪真实存在，都会隐约对平台型大公司嘅股价造成抑制作用。历史上，携程曾经历过反垄断调查。悖论在于，如果携程未来不存在此风险，则恰恰说明其市场地位嘅下降。

（5）用户体验问题仍待改善。

同上述（3）（4）点相关嘅系，各社交平台上目前仍然存在来自携程用户嘅负面服务评价。典型嘅状况是，如果用户在携程预订时发现价格更高或体验欠佳，则可能转向航司和酒店嘅自有直销渠道，小程序等便捷应用嘅普及加剧‌呢一情况。同时，有关“大数据杀熟”嘅争议和潜在舆情风险（无论其系咪属实），都可能加剧对反垄断问题嘅担忧。

（6）大股东同管理层将点样提振投资者信心。

根据WIND数据，携程嘅第一大股东目前仍是百度；而在2018年12月31日至2021年2月28日间，百度持有嘅携程股份，已从19.44%降至11.5%。同时，2020年，Booking为收回现金进行减持，套现约1亿美元。招股书显示，至赴港上市前，其董事及管理层合计持股6.7%；2020年，携程董事会成员获得嘅现金报酬是120万美元，2019年是190万美元。目前嘅局面是，投资者没有理由怀疑管理层嘅进取心，但也唔会特别受到高管团队嘅鼓舞。