数据讲畀你：一季度中国经济发展复苏嘅成色几何？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

“十四五”嘅第一个春天，中国经济迎来满园春色，实现稳健开局。4月16日，一季度多项重要经济数据公布，其中GDP同比增长18.3%，经济增速继续领跑主要经济体。

一个个数据背后暗藏边啲深意？2021全年后续走势点样？呢啲都值得仔细推敲。要知道一季度经济复苏处于较为关键嘅节点，因为经济复苏已经将近一年时间，复苏势头正处于重要观察期。一季度经济若复苏较好，经济韧性有可能得到进一步验证，保证后续嘅复苏势能。这对于观察宏观政策走向至关重要。通胀嘅上下游传导，也需要通过分析一季度经济情况来观察，进而判断利率水平嘅走势。

1、一季度GDP增速创纪录，全年将延续良好态势？

在全球经济复苏逐步加速嘅背景下，中国经济复苏依然不改领先地位。一季度中国GDP同比增长18.3%，略低于预期嘅18.4%，比2020年四季度环比增长0.6%，是近30年来中国单季GDP同比增长嘅最高水平。喺一季度春节和疫情因素嘅影响下，GDP环比取得正增长，表明经济复苏势能依然不弱。

一季度GDP增长低于预期，可能主要是受工业增长低于预期嘅影响，因为季度GDP统计嘅方法主要是生产法。从需求端睇，复苏态势平稳向好。

展望二季度和下半年，疫情后中国经济经历‌4个季度嘅复苏，势头系咪弱化嘅争论好多。但后续经济韧性好可能超出市场预期，呢种韧性可能源自于：消费等慢变量嘅加速复苏、企业盈利改善、产能利用率处于高位等长期利好因素。

2、从供畀端睇，工业生产复苏势头仲有吗？

一季度，规模以上工业增加值同比增长24.5%，比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%。3月份，规模以上工业增加值同比增长14.1 %，低于预期，环比增长0.6%。但制造业增长15.2%，快于工业总体增速。需要注意嘅系，工业增加值嘅增速是排除咗价格因素嘅实际增长。

虽然生产似乎不及预期，但2021年1-2月规模以上工业企业利润大幅增长，除咗2019年和2020年1-2月工业企业利润均为负增长带来‌低基数效应，也唔可以忽视价格上涨、订单增加、供应能力回升以及利润率提高等因素。首先，工业品价格经历‌明显上涨，且呢种上涨主要源自于复苏中嘅工业品需求增长，而并非是上游成本推动。其次，就地过年令到来自国内外嘅订单能够得到及时嘅交付，转化为‌真实嘅收入，需求持续增长带来‌工业企业主动补库存，从而带动工业部门内部需求增加。再次，利润率也比上年同期有所回升，原因在于原材料提前购买价格低，工业品后续出售价格高，同时也反映‌经历疫情后企业嘅投资需求更加审慎理性，客观上导致‌利润增加。

未来工业部门嘅增速能否继续维持高水平，一方面取决于中下游需求回升嘅态势，另一方面取决于工业品价格走势。总体睇，呢两个因素嘅增强都会对未来工业生产继续回升起到支撑作用。值得注意嘅系，价格嘅温和上涨对企业盈利改善有好处，但上游大宗商品价格持续上涨可能对本就复苏较慢嘅中下游需求系一个打击。不过考虑到企业盈利改善带来嘅需求可能会增强经济韧性，工业复苏仍然可能有一段时间嘅复苏窗口。

3、从需求端睇，一季度消费似乎仲系好慢，未来走势点样？

3月社零总额同比增长34.2%，比2019年同期增长12.9%，明显高于2月嘅6.4%。分化现象依然存在，限额以上企业零售额同比43.9%，限额以下零售同比28.9%。消费复苏总体平稳，限额以上企业消费品复苏快于限额以下嘅结构分化老问题也有所缓解。限额以上企业零售额同比38.6%，限额以下企业零售额同比32.3%，两者差距收窄。

服务业嘅复苏是消费复苏嘅重要原因，3月餐饮收入显著回升，同比增长91.6%，两年平均增长也已转正。

未来，居民部门宏观杠杆率受限、居民收入增长较慢，仲要会拖累消费嘅复苏速度。不过，消费作为慢变量，最终会回到往年增速水平，当然完全恢复需要几长时间，仲有赖于疫情嘅控制。

4、一季度投资增速逐月上行，未来仲有后劲吗？

一季度固定资产投资增长同比增长25.6%，比2019年同期增长6.0%，明显高于2月嘅3.5%，两年平均增速为2.9%。

从三大投资领域（房地产、制造业和基建投资）来睇，一季度势能总体良好。房地产开发投资同比25.6%，制造业投资同比29.8%，基建投资同比29.7%。前期结构分化嘅问题得到缓解，有赖于制造业和基建增速回升快于房地产投资。

房地产投资分析需要从资金来源和销售需求两方面睇。资金来源方面，一季度销售继续繁荣，但房企资金压力逐步加大，拿地投资可能会有所减小，加之上年基数不低，未来房地产投资增速略有受限。需求方面，部分城市房价上涨仍有压力，刚需仍然较大，长期睇会继续刺激房企拿地和开发，甚至加速开发，带动投资增加。

制造业投资自年初以来嘅复苏速度是有亮点嘅，呢可从中长期信贷数据持续增长得到验证。前期工业部门内部需求旺盛、工业品价格上涨带来嘅企业盈利改善、外需嘅持续刺激以及产能利用率嘅维持高位，都促进‌一季度制造业中长期投资增加。

展望未来，制造业投资持续增长依然可期。首先，资金来源受限程度小，制造业较为旺盛嘅融资需求不太会因为货币政策收紧而受到好大冲击，家阵时货币政策依然会优先对表外和短期信贷进行调控，也唔会增加实体经济融资成本。其次，工业企业盈利嘅改善一般具有持续嘅领先性，制造业投资增长嘅窗口是持续打开嘅。

基建投资受到专项债提前发行节奏放缓嘅影响，喺一季度嘅复苏速度较慢。但展望未来，财政政策总量扩张嘅空间仍然存在，呢可能会托底基建嘅增长。且今年专项债将重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大领域。呢啲领域或多或少都同基建需求挂钩。

5、一季度外贸增长最快，未来系咪承压？

2020年下半年以来，中国外贸领域亮点颇多。一季度货物贸易进出口总值8.47万亿元人民币，比上年同期增长29.2%。其度，出口4.61万亿元，增长38.7%；进口3.86万亿元，增长19.3%；贸易顺差7592.9亿元，扩大690.6%。出口方面，低基数、海外工业和消费同步复苏、防疫物资出口持续是出口需求继续高增嘅主要原因，而就地过年、外贸企业春节假期期间继续开工保障‌中国供应能力。进口方面，海外供应能力回升、中国工业和消费复苏带来嘅进口需求是两大原因。消费端，汽车、家电等限额以上嘅可选消费、大件消费复苏较好，带动欧盟、日本相关产品嘅对华出口；工业迅速复苏则带动集成电路、铁矿石等中上游工业品和资源进口，刺激巴西等资源出口国和新兴经济体出口，农矿产品价格抬升也提高‌进口金额增幅。

未来，由于前期订单快速交付，后续出口增速可能有所下滑，但欧美供需缺口仍具有刚性，国外宽松政策下嘅中下游需求增加，将托底中国出口继续增长。进口增长也受到经济复苏和海外供应能力提升嘅支撑。不过，国内库存周期弱化有可能拖累进口高增。

6、上游价格持续上涨，通胀会持续到何时？

3月份，上中下游嘅物价上涨程度略超预期。CPI同比涨0.4%，较上月由降转涨，预期上涨0.2%；PPI同比上涨4.4%，较上月幅度提高2.7个百分点，预期上涨3.3%。总体来睇，3月CPI在需求和供畀回升嘅两方力量博弈下继续平稳回升，但幅度有限。CPI由降转涨，主要是工业消费品为代表嘅非食品项价格上升。其度，国内油价受到国际油价上涨影响，3月环比上涨，对3月CPI回升起到支撑作用。汽油和柴油价格同比分别上涨11.9%和12.8%。服务价格同比由上月下降0.1%转为上涨0.2%。食品价格回跌是导致CPI同比提升有限嘅主要原因。

未来，随住气温继续提高，供畀回升嘅作用将加大，且基数不低，对CPI同比产生压制，不过消费和服务业需求大概率继续回暖，带动CPI同比回升高于3月。此外，仔猪喺一季度受冬季天气和疫情影响，死亡率提高，供畀减少，可能会带动未来猪价回升。

总体睇，未来基数效应和翘尾因素减弱，CPI同比走势回归经济复苏逻辑。喺供畀回升、猪周期整体下行以及油价上涨嘅综合作用下，年内CPI同比将保持平稳抬升嘅态势，到年底可能会有一波较小程度嘅抬升。

3月PPI同比涨4.4%，较上月幅度提高2.7个百分点，环比上涨1.6%，创2016年12月以来嘅新高。PPI超预期嘅原因，除咗基数效应、翘尾因素、春节后生产增加等季节性因素以外（2020年3月PPI同比降1.5%），更多嘅系国内外工业部门需求增加嘅带动，尤其系来自国外嘅大宗商品价格上涨对国内嘅输入型压力较大。

工业部门内部上中下游不同环节度，上游涨势最大，中游次之，下游上涨幅度相对最小，但涨幅都明显高于更下游嘅工业消费品。其度，国际油价维持较高位，带动国内石油相关行业价格涨幅扩大，上游嘅石油和天然气开采业价格环比上涨9.8%，石油、煤炭及第啲燃料加工业价格环比上涨5.7%，化学原料和化学制品制造业价格环比上涨5.3%，涨幅分别扩大2.3、0.8和3.2个百分点。中游嘅铁矿石、铜铝等金属嘅国际市场价格继续抬升，带动国内钢铁、水泥、工业品等价格上涨。

7、面对通胀，今年嘅货币政策点样应对？

从PPI上涨形势睇，成本推动和需求拉动两个因素同时存在。国际市场宽松流动性推动上游成本增加，同时工业部门内部补库和投资需求增加。未来若成本推动嘅因素继续存在，对产业链上全环节嘅物价上涨以及后续嘅经济复苏都会产生一定压制。虽然经济仍处在复苏阶段而唔可以称其为“滞胀”，但上游作为总体嘅供畀端，其价格抬升对于下游嘅成本推动效应可能系比较明显嘅，因而存在“类滞胀”嘅担忧。历史上针对滞胀嘅宏观政策组合通常是积极嘅财政政策和紧缩嘅货币政策，一方面控制货币超发，压制上游嘅价格上涨，另一方面财政积极，刺激中下游需求回升。

中国货币政策往往不取决于PPI，而更加关注CPI。但在年内CPI大概率唔会高于3%甚至唔会高于2%嘅前提下，货币政策方向肯定唔会因为CPI而改变，此时PPI对货币政策嘅影响可能会比往年更大。

此外，2020年嘅经验讲畀我哋，工业部门对货币政策比较敏感，服务业和消费对货币政策并唔敏感，因而央行在总量上收紧货币政策时，并唔担心会明显压制消费嘅复苏。

事实上，货币政策自年初以来在信用端嘅收缩已经开启。央行通过宏观审慎管理、窗口指导甚至直接对商业银行嘅信贷额度控制，对信贷扩张进行微观嘅调控。只不过实体经济嘅信贷需求十分旺盛，导致金融数据显示为继续扩张。

由此来睇，央行在总量上继续边际收缩嘅概率在增加，尤其系喺信用端，信贷扩张嘅速度好可能转为下降。不过，考虑到复苏过程度，居民部门和中小企业部门仍存在薄弱点，未来结构性嘅货币政策嘅强度料将继续加强。例如，近期国务院常务会议提出将普惠小微企业贷款延期还本付息政策延至今年底；央行近期几次发文加强对信贷投向嘅指引，同时对乡村消费金融嘅监管政策表述也出现咗微妙调整。

8、今年嘅财政政策将有何特点？

今年嘅货币政策可能会呈现两个特点：提质增效，同时总量空间也不小。两会公布嘅2021年财政赤字率为3.2%，高于当时嘅市场预期，体现政策稳定性和可持续性，同时实体经济的确也有必要在财政上继续做一啲支撑。2021年专项债新增限额3.65万亿元，仅比上年少1000亿元。

2020年专项债资金使用出现咗“沉积”现象。财政部在3月初向各省份下达‌提前批专项债额度，远远慢于前两年（2018-2020年都系在前一年四季度提前下发额度），今年嘅专项债发行节奏肯定会比2020年要来得慢一啲。但咁样嘅发行节奏可能导致资金使用在年内嘅节奏重回2018年以前“上半年无债可用、下半年集中发债”嘅状况，同时在宏观政策不急转弯嘅情况下，年内财政政策实际投放资金需要更加均衡，实际上2月多地已经完成‌专项债项目需求梳理，呢对专项债尽早发行且提高资金使用效率是有帮助嘅。因此，上半年好可能会有相当一部分专项债发行。

9、上半年买乜嘢？

“类滞胀”隐忧下，大类资产走势偏弱。短期配置维持底线思维，做好防守。其度，上半年债券受到通胀和短期利率抬升压力，机会可能唔多，十年期国债收益率将喺3.0-3.5之间波动。

股市从基本面睇，2021年经济继续复苏嘅背景下，上市公司业绩仍有一定支撑，甚至是后市预期差嘅重要来源，尤其系顺周期行业仍然存在机会。从流动性睇，2021年上半年信用收缩，流动性也唔会明显宽松，对股市支撑作用唔多。高估值、科技股依然机会唔多。风险偏好则偏中性。

大宗上涨将喺2021年延续，国内PPI恢复慢于大宗，但不妨碍国内大宗价格最终向国际靠拢。前期人民币持续升值，阻碍‌国际大宗商品价格向国内嘅传导。油价涨幅有限，大宗上涨对以油价为核心指标嘅PPI影响有限。但呢种情况将喺未来反转，推升国内商品价格继续抬升。