橡树资本联席董事长霍华德·马克斯写过两本书，每一本都好经典。一本是《投资最重要嘅事》，前期已写过两篇文章进行推荐（《这本投资书凭乜嘢让巴菲特读两遍？》、《面对大跌，乜嘢才是投资中最重要嘅事？》）；本次重点介绍另一本，《周期》。
周期嘅概念广为人知，对于股市中嘅牛熊转换，几乎每个投资者都有深浅不同嘅认识。但只有将感性嘅认识上升为一种规律，先能有效地指导投资实践，马克斯嘅《周期》，最大嘅价值就喺于帮助投资者将周期嘅认识系统化、规律化，并用自己卓越嘅投资业绩进行佐证加持。
在书度，马克斯从经济周期谈到信贷周期，落脚点是市场周期和心理周期。基于对周期嘅“信仰”，马克斯将巴菲特嘅那句名言“在人哋恐慌时贪婪、在人哋贪婪时恐慌”变成一种可以落地嘅投资实践，经常获得超额收益。
在本文度，我主要就自己读后感触最深嘅部分进行重点阐述，并学以致用，结合马克斯嘅周期论尝试判断家阵时A股所处嘅位置。但读后感写作难免挂一漏万，建议各位读者再去读一读原书，绝对物超所值。
周期嘅根源
在马克斯睇来，不同于物理世界嘅周期，投资者嘅心理和情绪才是经济世界中周期产生嘅根源。简单噉讲，周期主要产生于人嘅过度反应以及走到极端之后进行嘅修正。
证券市场是咁样嘅，经济和企业都系咁样嘅。喺呢啲领域，本质上都系人在做决策，因此会周期性地偏离长期趋势。所以，理解人嘅心理和情绪会在过度乐观和过度悲观之间波动，就成为认识周期嘅关键。
举个简单嘅例子，当证券市场出现利好事件时，会带动乐观情绪提升，投资者降低风险容忍度，导致风险资产价格上涨，价格上涨吸引更多交易者买入，推动价格继续上涨，反过来又推动乐观情绪提升，直至走向极端。此时，投资者倾向于忽视风险，用美好嘅想象替代现实，“睇报表你就输”。
在咁样一个简单嘅闭环因果链下，一个有重要影响嘅利好或利空因素，足以将价格推高或压低到不可思议嘅非理性程度。
冷静下来时，人常常会怀疑，谁会去干咁明显嘅蠢事呢？
一个事实是，“人想要得到乜嘢，就会选择相信乜嘢”，呢是人性使然。相信自己想要嘅、过滤自己厌恶嘅，当多数人都相信一件事时，市场会失去制衡力量，推住行情走向极端。
另外一个事实是，好多时候，人会去干明知是蠢事嘅事。要么带住击鼓传花嘅侥幸，要么则是市场考核嘅压力。比如一年期考核机制下嘅基金经理，往往会基于短期业绩排名压力采取从众行为，以求业绩结果不同市场均值产生太大偏离。如花旗银行CEO查尔斯·普林斯嘅那句名言，“只要音乐一直在响，我哋就必须企起来继续跳舞”。
所以，价格虽受制于价值，但市场情绪引发嘅周期性波动会导致价格围绕价值做钟摆运动，从一个极端走向另一个极端，导致资产价格嘅波动表现出明显嘅周期属性。
认识呢种周期属性，能帮助投资者规避好多真正嘅投资陷阱。
警惕高估资产
最重要嘅就是要警惕高估资产。
当一只股票上涨到非理性高度，已经无办法从基本面角度进行理解时，投资者要敏锐地觉察到此时嘅市场情绪，对市场普遍嘅乐观保持高度警惕。虽然市场一片好睇之声，投资者要努力克制自己嘅从众情绪，更要避免“虽然估值过高，但仲有上涨空间”嘅博傻投机心理，转身去冷门股中寻找机会。
这段话睇上去简单，但实操中落地好难，否则就唔会有那么多人追涨杀跌、亏损离场嘎啦。
举个例子，家阵时嘅高端白酒股值不值得买？经过春节后嘅大幅调整，部分龙头嘅调整幅度高达30%以上，喺好多恐高嘅投资者睇来已经相对安全，可以买入长期持有嘎啦。但谂一想马克斯嘅提醒，企喺年度视角考察一下股价走势周期，大概才能冷静一下。
自2013年以来，贵州茅台嘅估值触底反弹并一路走高，持续至今，已走过长达七年嘅上行期。2013年嘅估值底部，受三公消费整治及白酒塑化剂事件影响，市场情绪极度悲观，之后嘅反弹从底部回升至合理水平顺理成章。之后嘅估值水平屡创新高，则已经逐步脱离基本面嘅范畴。从2020年向前追溯，贵州茅台5年净利润复合增速24.67%，券商一致预测未来三年复合增速为15.3%，表现好优秀，但对应50倍以上嘅PE就需要慎重考虑嘎啦。
正如马克斯已经提醒过嘅，所谓周期波动，股价从不合理嘅低估回归合理价位时唔会停下来，而是会走向另一个极端，将估值推升到一个非理性嘅高度。呢个时候，投资者切记被乐观情绪裹挟，唔好忘记周期永存嘅铁律：过高嘅还会跌下来。
在马克斯睇来，投资风险最主要嘅来源，唔系负面嘅经济变化或公司盈利下降、产品缺乏竞争力，而是高得离谱嘅估值水平。读马克斯嘅《周期》，如果只学会一件事，噉就是要时刻保持冷静，警惕高估资产。
点样正确抄底？
马克斯并未讲畀投资者该点样抄底，但理解周期，有助于投资者更正确地抄底。
2008年全球金融危机期间，花旗银行股价大跌，跌到适度低估价位时，好多价值投资者抄底买入，之后股价继续大幅下跌，好多人被套牢，账面浮亏高达50%以上。呢个案例，被好多人拿来质疑价值投资理念嘅教条。其实，如果结合对周期嘅认识，价值投资者有望做得更好。
正如马克斯一再强调，价格围绕价值做钟摆运动，当价格从估值高点跌至合理水平时，走势并唔会停止，而是继续摆向另一端，到严重低估时才会停下来。对价值投资者而言，通过定位家阵时投资环境在周期钟摆中所处嘅位置，可以更好地指导投资决策。
仍以上述花旗银行举例，受金融危机影响，股票价格高位回落，先是到达合理价位，短暂停留后会迅速走向另一个极端。喺略微低估嘅位置，显然唔系好嘅买点，不妨让子弹多飞一会，等一个更好嘅价格。换句话说，当你仲有强烈嘅抄底欲望时，其实仲未到抄底嘅时刻。
好多时候，股价经过短暂嘅暴跌后放缓脚步，似乎仲有反转嘅迹象。其实，恰恰是急不可耐嘅抄底行为阻碍价格嘅下跌，但周期嘅钟摆会将这股力量轻松化解，重新掉头向下，直到无人敢言抄底时，真正嘅底部才会出现。
呢个时候，投资者要做嘅不再是克制自己嘅抄底欲望，而是不断地鼓励自己去大胆抄底。因为此时市场被恐慌情绪笼罩，之前还急不可耐想要抄底嘅投资者，要么过早行动没有子弹，要么受恐惧心理主导，不敢行动，希望等待更低嘅价格。
在极端市场中等待更低嘅价格，是另一个典型误区。一则，最低嘅价格只能事后知道，事前没有人能够预知，投资者应将底部视作一个区间，而非单一嘅价格点；二则，一旦市场走过最恐慌阶段开始反转，反转嘅速度往往好快，投资者可能无办法买到足够嘅数量。
马克斯认为，投资者唔可以瞄准底部进行投资，喺睇到价格低于内在价值时（当然要预留一定嘅安全边际）就应该买入，如果买入之后价格继续下跌，就接住买，买入更多，之后耐心等待市场回归价值。
事实上，市场大跌时，好多优秀嘅投资者常常用“相信国运”来自我慰藉，将眼光放长远，穿越周期睇到循环波动嘅本质。不过是波动而已，大胆买入，不值得恐慌。
市场修正错误所需嘅时间也许好长，如马克斯所说，此时投资者能做嘅最好嘅事，就是跟住希望和曙光去做。
应对周期、利用周期
既然市场是周期性波动嘅，噉样评估家阵时投资环境所处嘅周期位置，就成为应对周期、利用周期嘅起点。市场走到周期嘅不同阶段，投资者应该用不同嘅投资组合来应对。
概括来讲，如果市场乐观过头，投资者要几睇睇负面因素，降低买入高估资产亏钱嘅风险；如果市场悲观过头，投资者要几想想正面因素，避免没有买入廉价优质资产而错失赚钱嘅好机会。
当然，具备周期意识，并唔系简单地同市场趋势做对。相反，大多数时候应该顺应市场，只有当市场情绪摆动到极端位置时，先需要同市场做对，也必须同市场做对。
顺应市场趋势，无论结果点样，心理压力都系小嘅；同市场做对，并唔容易。尤其系，优秀嘅投资者虽能感知周期，但并唔可以精准预测拐点。喺必须同市场做对时，不得不面临市场带来嘅短期压力，如马克斯所言：
“如果你拒绝同大多数投资人为伍，一段时间之后，你会受到双重打击：一是从业绩来睇，你系一个落后嘅大输家，输比赛；二是从群体来睇，你像系一个落伍嘅老家伙，输面子。”
但是，你也逃过最终嘅市场大调整，短期内付出嘅这点“代价”也就不算乜嘢嘎啦。
巴菲特讲：“人哋处理自己嘅事越不谨慎小心，我哋处理自己嘅事就越要谨慎小心。”呢句话可以作为投资者应对周期、利用周期嘅行动指南。
当市场走向极端嘅时候，要敢于进行独立判断，敢于逆势而行。换言之，第啲人都狂热兴奋嘅时候，我哋应当恐惧害怕；第啲人都恐惧害怕嘅时候，我哋应当变得更加积极乐观。正系呢种特质，构成优秀投资者重要嘅超额收益来源。
家阵时A股在周期中嘅位置
在实践层面，点样判断周期所处嘅位置呢？
马克斯认为可以用通过评估市场估值水平和投资者情绪进行判断。一方面观察市场平均市盈率在历史中所处嘅位置，是接近历史高点还是历史低点，同时评估周围投资人嘅交易情绪，是低落还是高涨。通常情况下，两个指标可以互为印证，过高嘅估值对应高涨嘅情绪，反之亦然，如马克斯所说，估值水平是投资人心理产生嘅结果，都系投资人心理失常嘅症状和指示器。
此外，投资者还可以从大类资产收益率嘅角度考察股票投资嘅性价比。市场平均市盈率嘅倒数约等于投资股票嘅平均收益率，将其同十年国债收益率对比孰高孰低，若低于十年国债收益率，说明股票资产性价比低，到该离场嘅时候。
下面，我哋对A股在周期中嘅位置进行判断。
2021年4月16日，万得全A平均市盈率为21.03倍，较2018年嘅低点12.97倍涨幅62%，但距离2015年嘅高点31.79倍仲有51%嘅上涨空间。从呢个角度睇，周期嘅钟摆啱啱从底部摆动至合理估值水平上方不远处，距离极度乐观嘅顶点仲有不小距离，可以降低期待，但仲未到恐慌嘅时候。
结合定量和定性指标来睇，我哋可以大致判断家阵时市场处于钟摆中心点偏上嘅位置。虽然我哋唔可以据此判断下一步会发生乜嘢，可能涨，也可能跌，但知道市场仲未到危险阶段，已足以对投资决策形成重要嘅信息支持。
需要注意嘅系，鉴于家阵时A股市场存在严重嘅估值结构分化，即便A股整体市场估值仲未到危险阶段，但并唔代表所有行业板块都系咁。喺板块个股层面，仍然需要进行具体分析。
本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言
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2021-04-19 10:35:21
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