携程回港，「二次上市」潮水已变

转载：本文来自微信公众号“资本侦探”（ID:deep_insights），作者：婷婷，转载经授权发布。

距离四君子会首，携程正式成立，22年过去‌；距离携程喺纳斯达克成功上市，创下纳斯达克三年来开盘首日涨幅最高记录，18年过去嘎啦。

多年后嘅今日，携程又一次敲响‌上市钟。携程联合创始人兼董事局主席梁建章、CEO孙洁以及多位年龄、国籍、语言各唔相同用户代表共同上台鸣锣，携程港股开盘涨4.85%，市值为1778亿港元。

携程是近一个月以来第三家回归港股嘅明星中概股，唔过，其收获嘅市场反馈同百度、B站相比截然唔同。

招股阶段，百度、B站香港公开发售分别获得112倍、173倍超购认购，相比起来携程公开发售阶段只获得‌17.78倍认购。情况喺今日出现咗反转——上市首日，百度、B站都遭遇‌开盘破发嘅尴尬场景，但携程则以4.85%嘅涨幅平稳开局。

市场嘅唔同反应似乎说明，随住环境嘅变化、上市企业梯队嘅变化，从上年开始格外火热嘅二次上市概念股，正喺度被重新审视。

市场情绪心照唔宣

围绕“二次上市”呢一话题，「资本侦探」对话‌多位分析师同机构投资者，虽然大家各有立场，但核心观点非常一致——二次上市是特殊时间点嘅选择，增加一个上市地，拓宽投资人嘅基础池，但佢并非万能药，唔可以改变公司基本面。

对于携程自身，疫情带来嘅负面影响仲喺度持续作用，唔过业绩已经逐步回升。

根据携程财报，2020年携程GMV为3950亿元，净营业收入为183亿元，全年净亏损达到32亿元。唔过每季度嘅业绩下滑幅度喺唔断收窄，2020年Q4携程营收已经恢复至2019年同期嘅流程。进入2021年，携程加速回血，清明假期总预订量同比增长300%，多项业务嘅增速甚至超越2019年同期水平。

值得注意嘅系，旅游业反弹嘅曙光之下，携程美股股价已经冲上高点。2021年3月，携程股价最高破44美元，几乎同2019年同期持平，相较2020年疫情最严重时翻‌一番。

携程股价走势图，图源雪球

美股嘅股价走势触底反弹，但香港投资者却没有那么买账。外部原因喺于，喺经历‌一整年嘅二次上市浪潮之后，经历‌百度、B站嘅接连破发之后，港股投资者们对打新二次上市中概股采取‌更慎重嘅态度。

之前，百度、B站嘅破发确实同其“二次上市”嘅身份紧密相关，富途投研团队负责人讲畀「资本侦探」，通常二次上市企业会根据美股股价做出一定比例折让后，确定港股发行价。一个前提是，公司喺两地上市后，美股ADR（存托凭证）同港股股票可以相互转换，套利机制下两个市场股价走势唔会有大幅偏离。因此定价日后，根据该企业喺美股嘅涨跌幅，结合折让比例，就可以大致判断出其喺港股嘅开盘走势。

这也就可以理解，B站嘅破发——B站喺3月23晚发布公告确定发行价，随后SEC公布《外国公司问责法案》最终修正案，中概股应声大跌，24日B站美股股价重挫-9.71%。喺美股大幅下挫嘅情况下，B站难逃港股暗盘有跌、首日破发嘅命运，业内分析师对此其实已有预期。

基于此，也就唔难理解点解喺百度、B站被疯抢之后，招股阶段投资者点解对携程稍显冷淡。

二次上市嘅神奇魔法

二次上市嘅「带头大哥」是阿里巴巴。2019年11月26日，阿里巴巴以176港元喺港交所主板正式上市，开盘报187港元，涨幅6.25%，市值逼近4万亿港元，超越之前嘅港股之王腾讯控股。

随后，更多嘅中概股做出‌赴港二次上市嘅决定。2020年六月，网易、京东前后脚于港交所挂牌，关于二次上市嘅讨论被推至最高潮。陆陆续续地，百胜中国、华住、宝尊等近十家中概股企业都已成功翻屋企。至今，市场上仍然频繁有中概股计划赴港上市嘅消息传出，二次上市呢一大趋势已毫无疑问地成为共识。

唔能否认嘅系，呢种特殊嘅“操作”确实畀一啲公司重新带来‌高光，也畀一啲公司蒙上‌阴影。好多问题仍然待解：同一家企业登陆两地资本市场，佢嘅股价会有系样嘅关联同错位？唔同市场嘅估值逻辑同流动性水平同时作用，企业点样应对？局势瞬息万变，今年系咪还是二次上市嘅好时机？机构同散户面前，公司有系样嘅唔同姿态同吸引力？

华兴资本董事总经理徐晓慧讲畀「资本侦探」：“二次上市一般公司嘅主要目嘅，一是缓解地缘政治嘅唔确定性，二是拓宽投资人嘅base（储备范围），企业也可以同时融资。”

上年喺「资本侦探」嘅闭门沙龙度，纳斯达克中国区首席代表郝毓盛也曾提到国际形势对赴美上市嘅影响。“自两年前开始，针对喺美中概股嘅杂音唔断，但并未从本质上影响中国企业喺美国上市。从投资机构嘅决策过程判断，政治因素唔占主要地位。”

政治之外，真正核心嘅关注点其实还是落喺‌“钱”上。

唔过，包括百度、B站喺内，大部分二次上市嘅企业喺港发行嘅股票发行比例都唔高。徐晓慧讲畀「资本侦探」：“目前回归嘅企业市值都比较大，就算发行5%，融资额也都喺度几十亿美金，可以保障上市后有足够嘅流通盘支持交易需求。因此企业喺没有特别大嘅融资需求下，大多选择小比例发行，一般喺5%以下。”

小比例发行意味住更小嘅稀释效应，同时也意味住较小嘅融资规模。目嘅性上，绝大多数满足赴港二次上市条件嘅中概股，本身就已经是被筛选出嘅各赛道头部企业，并没有那么急迫嘅大额融资需求。

对呢啲企业嚟讲，回港二次上市带来嘅更大收益，唔喺于融资引进这部分钱，更喺于融资引进嘅投资人，呢啲投资人喺未来能持续带来更多资金。

以百度和B站为例，百度喺港招股阶段获国际配售超购约10倍，B站获国际配售超购达47倍，其受机构投资者追捧程度可见一斑。

而喺参同认购嘅机构投资者度，有好多之前唔持有美股嘅中资投资者，呢是企业二次上市时希望吸引到嘅。徐晓慧透露，近期唔少回港二次上市企业都有吸引到好多中资投资机构嘅积极参同。

至于嗰啲之前就有持仓美股嘅投资者，为‌避免持股比例稀释也会继续买入。

另外值得注意嘅系，同一企业喺两地市场嘅走势唔会有太大偏差，买进美股、港股带来嘅收益也无明显区别，但基于操盘时间、语言上嘅便利，中方机构投资者会更倾向于将美股ADR向港股股票转化，呢一趋势喺阿里巴巴回港上市时就有所验证。

“机构是唔会纠结买港股还是买美股嘅，只有散户会纠结。”一位机构投资者讲畀「资本侦探」。

而二次上市企业们瞄准嘅群体绝对是机构投资者。徐晓慧提到，二次上市嘅项目度，公司分配畀散户嘅比例较小，多是2%、3%，最多唔超过5%。B站嘅上市定价也能印证呢一逻辑，其一手入场费达到近两万港元，呢一价格对散户嚟讲并唔友好。

唔过虽然散户喺二次上市企业招股、发行阶段，能参同嘅程度并唔高，但喺更长时间嘅维度里，其依然是维持股票流动性嘅重要因素。直接横向对比，由于两个市场活跃度上存喺差别，二次上市企业喺港股嘅换手率相较美股普遍更低。富途投研团队负责人指出，单纯睇量嘅增减并没有太大意义，更重要嘅系通过二次上市，能够参同交易嘅投资者变多嘎啦，因此流动性提高嘅可能性一定是增加嘎啦。

当然，二次上市，都系企业重新讲故事嘅一个契机——为‌引进更多嘅投资者，路演、沟通是必唔可少嘅环节。借由二次上市，企业获得‌同机构投资者密切沟通嘅机会，尤其对于好多喺资本市场沉浮多年嘅企业，佢们得以借此向资本讲出一个新故事。

呢一点喺百度嘅案例上表现得尤为明显。2005年，百度以“全球最大中文搜索引擎公司”嘅身份登陆纳斯达克，而而家百度喺香港上市嘅身份定位是“AI第一股”。唔同嘅故事，对应嘅系唔同赛道同想象空间嘅划分以及唔同嘅估值方法。毫无疑问，AI嘅故事要比搜索引擎性感多嘎啦。

呢次携程上市，则住重强调其基于内容生态嘅新战略。

梁建章喺携程香港上市典礼上，分享‌携程未来嘅四个重点布局方向，分别是：第一，持续提升服务嘅内容和品质；第二，深耕内容，以内容激发出行增量；第三，打造“旅游营销枢纽”为核心嘅行业生态；第四，深耕国内，心怀全球。可以睇出，携程嘅重心从之前嘅全球化向内容生态嘅明显转移。

潮水嘅方向

有条件嘅企业唔会拒绝呢个好机会。费用及流程已经被极大程度简化、融资及未来可能性也喺逐步提高，呢意味住较低嘅成本同较高嘅收益。

而中概股二次上市背后嘅暗线则是中国企业向母国资本市场靠拢、回归嘅未来趋势。

虽然现阶段，二次上市企业喺港发行嘅比例远低于美股对应比例，但是基于ADR同港股股票之间嘅转换，其市场盘子有住逐渐向港股转移嘅可能。富途投研团队讲畀「资本侦探」，如果港股投资者热情较高，令到港股相对美股产生溢价，投资者为‌套利就会将手中持股从美股向港股转移。

呢种短时间嘅市场偏离如果唔断重复，长期来睇则极有可能将美股市场中流动嘅中概股逐渐搬回港股。从理论上讲，二次上市嘅机制确实带来‌咁样嘅可能性。

喺回归港股之后，呢啲中概股还可能有进一步连通A股嘅机会——2014年，沪港通下嘅股票交易开始，2016年，深港通正式启动，实现‌内地和香港资金嘅双向流动。唔过目前为止，仍没有二次上市嘅中概股被纳入沪港通、深港通。

华兴徐晓慧讲畀「资本侦探」，对于二次上市企业，美股嘅ADR和港股是可以互相转换嘅，再接入港股通，就会涉及一啲复杂嘅交易结算以及监管等考量，需要各方嘅协调，大趋势肯定是倾向接入嘅，具体时间点仲有待进一步明朗。

大多数分析师都坚信，二次上市企业被纳入港股通系一个唔会错嘅大方向。届时，曾经因A股上市制度限制而远赴美国上市嘅中概股，得以完成向人民币交易市场嘅回归。

中概股向母国资本嘅回归，一方面将实现定价权嘅转移。尤其对于部分商业模式具有中国特色嘅企业嚟讲，本土投资人对其更深刻嘅理解，可能畀予企业更高嘅估值；另一方面，母国资本港湾，可以为中概股消解掉喺美股市场面临嘅唔确定性风险。呢排，《外国公司问责法案》细则公布后中概股集体遭遇重挫，呢或者将推动更多企业加快回归步伐。

当然，无论是中概股从美股向港股嘅转移，仲要是同A股市场嘅联通，以及其带来嘅定价权转移，都系一个极其长期嘅过程。二次上市嘅机制，为上述畅想提供‌一个实现嘅可能。伴随住全球资本市场嘅结构性变化，A股、港股同美股市场嘅差距，喺一步步地被拉平，呢一可能性逐步增大。

潮水嘅方向已经越来越明显。