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  • 创业者上上座,投资人下神坛 | 转载特别调研

    文 | 贺卓媛 、刘旌

    采访、调研 | 黄祝熹、贺卓媛 、姚雪蕾

    编辑 | 刘旌

    出品 | 转载创投研究院

     

    当今创投界正喺兴起一股新潮流:团购式投资。

    说来戏谑,但“团购”二字却相当贴切:一周前,智能健身企业FITURE宣布完成嘅3亿美元融资度,涵盖‌至少14家投资机构,单是领投方就包括全明星投资基金、君联资本、DST和Coatue四家。唔耐前嘅3月底,芯片领域嘅“当红炸子鸡”壁仞科技嘅B轮融资度,出而家新闻稿中嘅投资方就多达21家。

    投资人对呢类融资有一个更专业嘅说法:Club deal。传统嘅Club deal一般系指多家PE联合起来发起嘅对目标公司(通常是成熟嘅、需要大额资金嘅公司)嘅收购——喺金额巨大嘅交易度,多家机构联手是情有可原嘅,但上述融资都还相当早期,大概率也唔是因为机构们嘅出资能力有限,而是渴望入局者太多。

    一位元气森林嘅重要投资人也曾讲畀转载,喺最近这轮投后60亿美金估值嘅融资度,老股东提出过“做个internal round完事儿”,但唐彬森考虑到“更多嘅人和关系”,遂才引入众多新股东——况且这还系喺普遍认为唔那么需要资本嘅新消费行业。

    确实,以上项目都系典型嘅“网红式”标嘅——按照义柏资本CEO侯杰超嘅说法,都系“喺一个被广泛认可嘅大领域、有明确对标公司、创业者履历光彩、融资经验丰富”,“投资逻辑说得通”。过去十年,被市场反复教育过嘅中国投资人越来越相信:如果你认定这是“最可能嘅赛道里最可能嘅赢家”,噉一定要投——甚至可以喺短期内唔计成本。

    一旦呢个思路蔚然成风,难免生出好多荒诞之事。

    比如一个未置可否嘅关于国风美妆品牌“花西子”嘅传闻:据称佢喺融资中要求投资人“回答五个小问题”,且需自报估值。

    更早之前,“三顿半”嘅FA甚至不得不群发消息畀投资人,称“鉴于希望跟进三顿半融资嘅投资人数过多……我哋希望从投资人对三顿半嘅理解以及未来赋能这两部分出发,准备一份书面嘅材料畀我哋,方便我哋就此材料同公司探讨。”史称“三顿半小作文事件”。

    以上种种似乎都喺度佐证:如果我哋将投资人和创业者视为商业生态中最关键嘅两股力量,噉样立于佢们二者间嘅天平已经发生倾斜,话语权正逐步向创业者转移。

    就连喺O2O时代所向披靡嘅朱啸虎,喺上年夏天嘅转载中国投资人未来峰会上也承认:“而家都系投资人跪舔创业者,乜嘢时候需要就马上畀钱”。他以新品牌和企业服务为例:“做得好嘅品牌做到一亿人民币规模以后,应该是能赚钱嘅。企业服务都系一样,企业服务就是人力成本,根本唔烧钱。”

    所以,我哋应该点样理解当今嘅创业者同投资人关系?

    关于呢个问题,最政治正确嘅回答莫过于:彼此需要、互相成就。但究竟“谁更需要谁”、以及这段关系中嘅B面,往往容易陷于归因无能嘅境地。

    但我哋认为这系一个非常值得探讨嘅话题。喺过去嘅45天里,转载创投研究院通过发放问卷嘅方式,采访‌总计130位一级市场嘅投资人、创业者以及FA,聆听佢哋嘅理解。考虑到受访者嘅“足够代表性”,呢其中嘅绝大多数人为我哋嘅定向邀请——佢哋从业年限均匀分布喺3年以下、3-5年、5到10年、10年以上四个阶段,所喺机构基本囊括‌市面上最头部嘅美元基金(双币基金)、一线FA以及明星公司中嘅重要参同人员。

    VC进入中国已有近三十年,创投行业嘅高密度发展也已持续‌十年。投资人,呢个最初隐秘嘅、藏于创业者背后嘅群体,历经‌中国创业大潮嘅狂喜之后,正喺寻找新嘅自我定位。

    投资人下神坛

    先从一个题外话说起。

    2018年,湖南卫视播放‌一部名为《金牌投资人》嘅电视剧。都市剧嘅人物往往会被赋予极强嘅时代性,而顾名思义,呢部剧嘅主角正系一群投资人。

    这系一个微小但颇有意思嘅观察角度:投资人飞入寻常百姓家,成为一个为人所知嘅大众职业。而其背后系一个无需赘述嘅结论:中国投资人以及投资行业嘅急剧扩张。即便我哋将探讨范围限定喺一级市场,此刻嘅呢一数字也达到‌14984家。

    投资人之所以一度被称为“金字塔尖上嘅人类”,除咗呢个行业普遍嘅精英化特点之外,其实也同呢个群体嘅人烟稀少有关。以idg资本进入中国嘅1993年为始或者太过耐远,即便是以美元VC集体入华嘅2005年为界,其实喺此后好长一段时间里,即便喺业内如雷贯耳若沈南鹏、张磊、徐新,也只系喺小范围内为人所知。

    真正让投资人大众化嘅关口有两个。第一次发生喺2009年,伴随住创业板开闸,中国诞生嘅蔚为壮观嘅全民PE时代;第二次是更多人熟知嘅2014年,应该说至今我哋仍生活喺“双创”浪潮嘅延长线上。事实上,而家被好多人诟病嘅投资人过分冗余问题,其实都系拜这两场“运动”所赐。

    2018年嘅资管新规出台之后,虽然每一年都被称为“募资难”,但也只是相对而言嘅——2020年,雄心勃勃嘅中国基金管理人还是募到‌近1.2万亿人民币,呢相当于2005年时嘅46倍。天奇创投合伙人魏武挥对转载表示:“市场上钱确实太多嘎啦,以前成立一个10亿美元嘅基金好像是个天文数字,但而家所有人都习以为常。”

    简言之即:中国投资人嘅扩容已经远远超过创业者嘅养成速度。

    青山资本张野曾讲畀转载,“就算有各种政策利好,喺一个特定时间段内,市场上真正具备优质创业者特质嘅人才总量,都系相对有限嘅,”因为这和国家嘅人口基数、教育水平、就业等宏观环境有关,“没法一蹴而就”。

    创业者和投资人之间,本质上系一组供需关系。当供始终小于需时,后端嘅争抢是必然嘅。喺转载嘅本次调研度,“系咪感受到明显嘅‘资产荒’”、“主动寻揾到优质且可过会项目的难易程度”、“获取细分领域头部项目份额嘅难易程度”三个问题上,都非常明确嘅体现‌呢一点。

    创业者上上座,投资人下神坛 | 转载特别调研

    系咪感受到明显嘅“资产荒”

    创业者上上座,投资人下神坛 | 转载特别调研

    主动寻揾到优质且可过会项目的难易程度

    创业者上上座,投资人下神坛 | 转载特别调研

    获取细分领域头部项目份额嘅难易程度

    呢一点喺美元基金里尤为明显。喺中国投资行业里,美元基金处于生态链顶层:最头部、最具品牌影响力嘅机构基本都系美元基金起家,均具有压倒性嘅募资能力:以2020年至今为例,GGV纪源资本、启明创投、五源资本、高榕资本、源码资本等都完成‌大规模嘅美元基金募集。

    某种程度上,高瓴和红杉最能体现中国基金嘅白热化竞争。这两个原本毫无交集嘅基金,喺历经15年后最终狭路相逢:前者本以二级市场起家,而后切入PE、buyout乃至VC,其VC板块喺唔耐前宣布完成100亿人民币基金募集,“一年出手200次项目”;而后者是典型嘅美元VC成长经历,而后也切入‌PE、二级和控股并购领域。

    报道红杉成立二级基金嘅外媒标题相当大胆,直接将此举定性为:“同高瓴展开更为直接嘅竞争”。梅花创投吴世春虽然强调“投资好难被垄断”,但他喺一次采访中也承认“这两家嘅锋芒对B、C轮机构形成嘅影响更大”。

    是嘅,投资终于也成为咗一个真正意义上嘅“行业”。传统认为,投资系一个将蛋糕做大嘅游戏,投资人都系各有偏好、你好我好,但呢几年里无论是出于主动还是被动,中国投资人之间嘅竞争和竞争意识无疑是急剧飙升嘅。更何况,投资还系一个咁同质化嘅行业。

    多数行业背后都有一双无形嘅市场之手,佢可以快速校验商业行为嘅非功过。但投资行业有一个天然嘅护身符:一切总是后验嘅。这造成‌无论是机构还是从业者人数都好难喺短期内被淘洗。光尘顾问合伙人耿希玉向转载补充道,投资人嘅流动性普遍小于第啲行业。或者因为这终究系一份体面嘅、薪水尚可嘅工作,“就算好多人可能抱怨投资机会少、为未来感到担忧之类,但其实大多数人还是会一直待喺呢个行业里。”

    另一方面,历经过去十年嘅数次商业战争,中国投资人越来越懂得点样快速、参同、以及放大核心资产。某种程度上,之所以摩拜ofo会喺当年吸引来咁多嘅资本,正因为佢们像极‌滴滴快嘅。

    “前两年投资人睇唔透彻嘅项目和赛道,例如:新消费品牌、SAAS服务等领域先后被市场印证,市场嘅流动性又强烈‌起来。”高鹄资本管理合伙人金明对转载表示,投资系一个好睇重标杆示范效应嘅行业,比如完美日记喺一级市场乃至实现大额IPO后,机构们会迅速布局更多相关嘅资产。

    几乎所有投资人相信,投资尤其系早期投资,一定要投“非共识”。但好多受访者都向转载指出,处于而家咁样一个信息开放、渠道多元、商业基础都相对完备嘅时代,一级市场嘅“傻瓜窗口期”是被大范围缩短嘅。谈及最近暴热嘅项目,比如Moody、三顿半、壁仞、元气森林等等时,好多投资人一方面流露出对于咁估值嘅唔可思议,但同时也承认“如果条件允许,仲要是希望参同进去”——毕竟投资嘅回报率系一码事,明星项目带来嘅品牌效应是另一码事。

    喺“系咪认为细分领域头部项目估值偏高”呢一问题度,95%嘅投资人受访者都认可估值偏高。

    创业者上上座,投资人下神坛 | 转载特别调研

    系咪认为细分领域头部项目估值偏高 

    并且,所有受访者喺呢次问卷中几乎达成共识嘅一点是:投资人嘅话语权相较于创业者喺减弱。涉及到“投资人嘅话语权相较于创业者喺减弱嘅原因”,84%嘅受访者选择‌——优质项目少,导致优质项目话语权高。

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    系咪认为投资人嘅话语权相较于创业者喺减弱?

    有一位要求匿名嘅硬科技领域FA向转载打‌一个形象比方:2017年时他曾参加一场项目会,创始人因故迟到,一位别家机构嘅投资经理竟当众指责创始人“凭乜嘢让我哋嘅合伙人等咁耐”。但而家据他所知,为咗争抢“一家同当年同等水平公司”嘅投资份额,呢间机构“至少已经排队等‌半个月,仲未见到founder”。

    仲有一家LP为众多美国大学捐赠基金嘅美元VC讲畀转载:“老板已经开始要求我哋嘅前台团队,也得像banker们一样西装革履、皮鞋擦亮地去见创始人,以表明我哋嘅专业形象。”

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    投资人嘅话语权相较于创业者喺减弱嘅原因

    创业者上上座

    再从创业者嘅视角嚟讲讲呢个问题。

    导致创业者和投资人位势变化嘅第一层逻辑是:投资人能提供嘅最重要价值——钱嘅被需要程度喺降低。喺TMT时代,即便是明星如滴滴咁样嘅超级独角兽,对投资人依然唔敢怠慢:呢类公司嘅发展度,资本嘅推就唔可或缺。甚至可以认为,没有资本嘅涌入,大量TMT公司根本唔可能长成。而当代公司唔同程度地体现出对资本嘅淡漠。

    调研至创业者方面,关于“目前系咪有融资需求”时,61%嘅创业者表示有需求,但唔迫切。喺“接触到优质机构嘅难易程度”一题上,又有57%嘅创业者选择‌“比较容易”。

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    目前系咪有融资需求

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    接触到优质机构嘅难易程度 

    这喺这两年大火嘅消费和企业服等领域尤为显著——公司想实现正现金流,似乎都唔困难,融资往往是为咗满足战略性需求。而家好多公司嘅融资形态甚至越来越接近传统商业时代——仅喺一级市场融资两三轮就直接IPO,融资行为有时更多是为咗优化股权机构。伴随住科创板等融资渠道嘅开闸,公司嘅融资阵地逐步向二级市场转移。

    所以,相当一部分投资人要解决嘅当务之急是:想方设法见到创始人。比如花西子,成立5年从没拿过投资,一啲意欲投入嘅消费投资人对转载表示,佢哋想过好多方法去接触创始人吴成龙,但至今没有成功。喺融资消息曝光后,花西子则明确回复媒体:“暂时没有融资和上市计划”。

    一家当红嘅消费投资基金负责人曾讲畀转载,佢哋投资团队嘅一项重要工作就是能同创始人“对上话”,为此不得不仔细研究创始人生活习惯——比如会唔会晨跑、爱唔爱喝酒、经常出没嘅地点等等。

    呢种情况喺大火赛道生物医药领域更明显。一位浸淫医药行业多年嘅投资人讲畀转载:“而家基本上都系club玩法,第一轮出现咗嘅机构,后面几轮都会追,呢是乜嘢机构嘅局显而易见。所以而家最好嘅办法唔是跟资本方玩,而是跟创业者圈玩,直接打入产业方嘅圈子。”

    这喺面向FA嘅问卷中也有强烈体现。喺“细分领域头部项目融资感知”上,接近80%嘅FA表示大部分头部项目资金充裕,其中27%表示唔主动开放融资,也唔接受外部嘅主动投资。喺关于“细分领域头部项目喺投资条款上嘅谈判能力”上,63%嘅FA认为头部项目的谈判能力明显较强。

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    细分领域头部项目融资感知

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    细分领域头部项目喺投资条款上嘅谈判能力

    “资本系咪必要”或者还只是浅层次嘅问题。从VC喺中国出现以来,投资人喺某种程度上扮演住导师型嘅角色——佢哋唔仅能向年轻嘅创业者提供知识锦囊,甚至可以喺一定程度上定义创投行业嘅潮水方向。

    当年真格基金徐小平同ofo戴威嘅第一次相遇时,后者仅系一位正做紧骑行公益项目的学生,像所有渴望进入商业世界嘅人一样,他来参加真格嘅创业交流营是为咗求指导。喺徐小平嘅投资团队商议投资ofo时,戴威也主动送畀‌徐小平1%嘅股份。

    但几年过去,中国嘅创业者已经“长大”。

    相较于互联网时代嘅第一代创业者,而家嘅CEO喺创业之前大多都已喺创投生态里沉浸多时,有海量嘅前车之鉴和商业秘籍参考。由于整体嘅创业涌向科技方向,以及市场嘅动态筛选,一个好多人会提到嘅观点是:创业者是趋于精英化嘅。

    这同本次问卷结果趋势相符嘅是,有71%嘅投资人指出:“较过往,创业公司专业度明显提升,少数公司(一般头部)比较具备专业性”,45%嘅投资人提到“优质公司一般具有完备嘅融资知识或专业嘅融资负责人”。

    创业者上上座,投资人下神坛 | 转载特别调研

    创业者融资专业度感知

    壁仞科技是好多人会提到嘅案例。呢间主打大芯片公司嘅创始人张文,之前拥有多年嘅律师和私募基金经验,更关键嘅经历系佢曾担任商汤科技总裁。喺此期间,他主导‌商汤同多地政府嘅大规模合作落地项目,“拥有好强嘅政府关系和融资能力”——而这对大芯片公司尤为关键。

    前文提到嘅FITURE都系一例。四位联合创始人度,唐天广和张远声曾分别担任满帮集团嘅创始人和CFO,更早之前,张远声曾担任美银美林董事总经理、亚洲区工业部联席主管。

    当更多本来就熟谙资本套路嘅人开始创业,理论上更见过森林嘅投资人喺信息和认知上优势被摊平。就以投资机构出具嘅投资意向书为例,“早年嘅一啲硅谷创业者回国创业,一旦拿到美元基金畀嘅TS,肯定非常兴奋,但大多创业者对条款内容都唔敏感,稀里糊涂就签‌协议,喺后续畀自己嘅融资带来唔必要嘅麻烦。”认识硅谷创业者圈嘅阿尔法公社投资总监刘罡对转载表示,呢也正系好多天使基金“一页纸TS”嘅巨大优势:一改晦涩难懂嘅投资条款,快速获得优秀创业者嘅好感。

    高鹄资本管理合伙人金明嘅一个感知是:一啲传统投协议嘅“苛刻条款”喺降低。“比如对赌协议,前几年开始就慢慢感觉喺变少,甚至没有‌;关于一票否决权,投资机构还是会比较喺意,但是如果公司股东好多,创始人会倾向于唔是畀一个股东“一票否决权”,而是畀多个股东联合起来嘅否决权,创业者们也更懂得保护自己嘅利益。”

    喺本次调研度,57%嘅创业者表示对一啲触及到自身原则嘅条款“坚决唔接受”; 61%嘅创业者表示自己“唔接受一票否决权”。

    创业者上上座,投资人下神坛 | 转载特别调研

    为咗拿到顶级机构嘅投资,系咪会喺条款上做一啲妥协?

    创业者上上座,投资人下神坛 | 转载特别调研

    创业者喺条款中可接受嘅事宜

    创业者们唔仅变强嘎啦,也更理解和投资人相处中嘅微妙关系。金明还向转载提到,越来越能平视投资人,“佢哋可以更正确嘅衡量同资本交互中嘅“利”同“失”:会倾向性于选择对公司有实际帮助嘅机构,而唔会只是单纯追求顶级机构嘅背书。”

    “当资本唔再是稀缺品时,公司更多需要嘅是投资机构对业务嘅赋能。”刘罡表示,呢才是公司畀投资人“出考卷“时最希望睇到嘅部分。

    我哋嘅调研也印证‌呢一点:40%创业者更倾向于对公司发展有帮助嘅机构,唔管系唔系头部机构。

    创业者上上座,投资人下神坛 | 转载特别调研

    您认为唔同性质嘅资金有差别么?

    唔仰视、也唔俯视

    所以,我哋究竟应该点样理解当代嘅投资人同创业者关系?

    沈南鹏嘅观点或者最具普适性:创业者是开车嘅,投资人是坐喺旁边副驾驶上睇地图嘅人,会帮创业者出谋划策,“虽然没有开车刺激,但也有成就感。”

    喺本次调研度,我哋也试图让130位参同者选出佢哋心中最认可嘅“投资人和创业者关系”。其中得分最高者并无意外: “互相成就嘅商业伙伴”。

    唔过更多数受访嘅投资人也向转载指出,资本固然重要,但真正决定一家公司终极成就嘅,仲要系喺于企业家自己和团队嘅迭代能力,所以投资人是相对“更被成就”嘅那一方。

    若系一定要为这两者关系选出高低,一切还是源于流动性问题。客观噉讲,只要资金和资产嘅供需关系调整,投资人和创业者位势嘅高低必定都系永动嘅。上文提及嘅种种变化,根本源于中国一级市场嘅资本量喺持续大规模扩容,而创业者嘅扩容速度有限。

    从呢个层面上嚟讲,假定有一日中国资本市场陷入资金荒(虽然这大概率唔会发生),情况当然也会反转。

    作为资金和公司之间嘅枢纽,FA嘅观点或者更有代表性。绝大多数接受转载采访嘅FA均明确指出,对佢哋嚟讲,如果只能喺资金和资产之间择其一,绝对是以项目方嘅利益为最高优先。“好嘅创业者、优质嘅项目才是真正稀缺嘅,只要手握好公司,即便从来唔做任何投资人关系维护,机构们也会主动来找你。”一位硬科技领域FA嘅IR负责人讲畀转载。

    这系一二级市场投行之间嘅巨大差异。相对而言,二级市场通常更喺意投资人关系,而唔是公司。喺专注TOB科技嘅义柏资本侯杰超睇来,呢根本源于二级投行和公司嘅交集往往是“一锤子买卖”,同投资人嘅长期关系才是佢哋嘅安身立命之本。因此我哋总能睇到,近年来众多一级市场FA,都致力于将自己打造成“体外CFO”“企业家嘅创业合伙人”之类嘅形象。对于义柏资本呢种专注科技toB嘅精品投行,就会从产业上、战略上、组织管理上为创业者提供更多嘅服务。

    因而我哋总能睇到,近年来众多一级市场FA,都致力于将自己打造成“体外CFO”“企业家嘅创业合伙人”之类嘅形象。

    新一代投资人里,源码资本曹毅是更早睇清呢一点嘅人。一位母基金人士讲畀转载,当曹毅仲喺度红杉时,此时嘅投资行业尚没有而家咁泛滥,投资人嘅普遍优越感较强,但其时只是投资VP嘅曹毅就已经就同王兴、张一鸣等成为好友,后者也成为咗他成立源码之初时嘅重要出资人。

    如果我哋将时间维度拉得更长,投资人和创业者嘅关系更应该被置于中国商业生态嘅进化中来理解。初代VC之所以拥有更高嘅话语权,根本喺于创投生态嘅普遍稚嫩,而这群大多具备海外背景、甚至拥有成功创业经历嘅投资人,显然更是“甲方”嘅嗰个。刻薄一啲噉讲,哩个都系某种“海归红利”。随住中国创投人走出青春期,呢份红利总是会消失殆尽嘅。

    从呢个维度嚟讲,创业者话语权嘅必然会逐步增强。“创业者对投资人嘅态度,至少肯定是越来越平视嘅。”魏武挥表示。

    而更早理解呢一点嘅投资人已经行动‌起来。转载之前反复探讨过嘅关于中国基金更倾向于追求规模化嘅问题,有一部分也源于此:既然要同顶级企业家为伍,原来“作坊式”嘅资金和管理规模显然难以适配。虽然规模唔必然能推导出伟大嘅投资和投资人,但佢至少意味住stay in the game嘅能力,以及投资人越来越需要嘅市场影响力。

    或者投资人也唔必太纠结呢个问题。毕竟按照高瓴张磊嘅著名箴言:“我哋是创业者,恰巧是投资人”——那么喺未来嘅商业世界里,呢两个原本截然嘅职业身份也会越来越难舍难分。

    cantonese.live 足跡 粵字翻譯

    2021-04-19 18:07:18

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