CXO四大公司年報盤點，黃金賽道嘅“狂歡”可以持續多耐？

轉載：本文來自微信公眾號“節點財經”，作者：天天，轉載經授權發布。

2021年，抱團股經歷深度回調，被譽為“黃金賽道”嘅CXO板塊跌幅尤其明顯。

唔過，喺年報季，四家實現“A+H”布局嘅CXO頭部公司——葯明康德、泰格醫藥、康龍化成、昭衍新葯依然交上‌一份唔錯嘅成績單。

根據各家披露嘅年報显示，2020年，葯明康德營收165.35億元，同比增長28.46%；歸母凈利潤29.60億元，同比增長59.62%；泰格醫藥營收31.92億元，同比增長13.88%；歸母凈利潤17.50億元，同比增長107.90%；康龍化成營收51.34億元，同比增長36.64%，歸母凈利潤11.72億元，同比增長114.25%；昭衍新葯營收為10.76億元，同比增長68.27%；歸母凈利潤3.15億元，同比增長68.67%。

數據來源：各公司財報

可以睇出，喺疫情嘅衝擊之下，四家CXO公司依然實現‌至少10%嘅營收增長，60%嘅凈利潤增長。雖然葯明康德無論系喺體量還是規模均處於首位，領先地位難以撼動，但第啲公司後勁強勁，未來行業將迎來更為激烈嘅競爭。

那麼，四家CXO頭部公司實力幾何？誰具有更高嘅成長性？西南證券研報認為，業務布局、訂單、產能、人員以及業績是評價CXO公司嘅核心維度。業務布局以及訂單情況決定‌CXO企業嘅人員以及 產能嘅拓展速度，產能和人員嘅拓展速度則是企業業績嘅前瞻指標。節點財經將梳理各家年報，挖掘相關數據，好可能發現一啲線索。

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各家主營業務存喺差異

所謂CXO，簡單來講，做嘅就是醫藥行業嘅外包，可以細分為研發外包嘅CRO業務、生產外包嘅CMO/CDMO業務，以及銷售外包嘅CSO業務，其中前兩塊業務佔據主要地位。

因此，大家均將CXO公司比喻為創新葯領域嘅“賣水人”，佢們一般具有專業化嘅研發團隊，先進嘅設備和方法，可以幫助葯企嘅新葯研發少走彎路，控制風險、降低成本、加快進度。

近年來，喺政策鼓勵下，中國創新葯潮起，無論是新葯研發支出還是投融資額均高於全球平均水平。根據Frost & Sullivan數據，2020年中國醫療健康產業融資事件共767起，對應總融資額1627億元，創歷史新高。其估計，2019-2024年中國新葯研發支出複合增速為17.7%，遠高於全球平均水平。

因此，CXO公司也順勢崛起，估值高企，股價“高高喺上”。截至4月17日，葯明康德市值已超3000億元，泰格醫藥、康龍化成市值超1100億元，昭衍新葯市值約400億元。

數據來源：東方財富網

唔過，呢四家CXO公司主營業務存喺差異化。

圖片來源：東吳證券研報

CXO產業鏈較長，包括藥物發現、臨床前CRO、臨床CRO、小分子CMO/CDMO、大分子CMO/CDMO五塊業務。葯明康德前四塊業務都有布局，又以藥物發現及臨床前CRO為重點。藥物發現是醫藥產業鏈中最前端嘅環節，都系技術難度和經濟價值最高嘅環節，技術壁壘喺於藥物發現平台嘅布局，葯明康德喺這方面嘅實力較強。

泰格醫藥臨床CRO業務表現突出。臨床CRO，臨床試驗運作是主要板塊，國際多中心試驗盛行，市場集中度較高，泰格醫藥是唯一迫進全球Top10嘅中國企業，市場份額為0.8%。此外，泰格醫藥還涉及部分臨床前CRO業務。

昭衍新葯主要布局臨床前CRO業務。臨床前CRO，安評是主要板塊，認證資質同實驗房面積是硬指標，昭衍新葯嘅認證資格最為齊全。

康龍化成主要布局藥物發現，以及部分小分子CMO/CDMO。無論是小分子及大分子CMO/CDMO，拼嘅就是產能，對企業嘅固定資產要求較高。葯明康德分拆上市嘅子公司葯明生物一家獨大，唔少公司亦喺通過自建工廠或併購嘅方式增強實力。

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2020年報透露邊啲信號？

而家，呢四家公司均已公布2020年報，能從中解讀出邊啲信號？

具體來睇，剖析一家CXO公司，要睇研發、訂單同產能三方面。研發實力決定‌公司承接訂單嘅能力，而訂單交付是公司嘅直接收入來源，訂單量反映‌公司嘅景氣程度，產能代表‌公司系咪有足夠嘅能力去消化訂單需求。

首先，關於研發，年報中同此相關嘅數據包括研發費用同研發人員數量。2020年，葯明康德研發費用達到6.93億元，同比增長17.42%，佔總營收嘅4.19%，研發人員達到21942人，數量佔比為83.08%。

泰格醫藥研發費用達到1.57億元，同比增長26.28%，佔總營收嘅4.91%，研發人員達到652人，數量佔比為10.81%。康龍化成研發費用達到1.05億元，同比增長67.56%，佔總營收嘅2.05%，研發人員達到9615人，數量佔比為87.31%。昭衍新葯研發費用達到0.51億元，同比增長27.84%，佔總營收嘅4.74%，研發人員達到146人，數量佔比為9.84%。

數據來源：各公司財報

可以睇出，康龍化成研發費用佔比低於同行，但處於快速增長階段，泰格醫藥、昭衍新葯嘅研發人員數量佔比偏低。

其次，關於訂單，部分公司直接披露‌訂單量，部分公司未披露，但可以從應收賬款及合同負債等數據中反映出來。

泰格醫藥、昭衍新葯披露‌訂單量。2020年，泰格醫藥新增訂單55.36億元，同比增長30.86%，截至報告期末，公司喺手訂單72.60億元，為全年營收嘅2.3倍。昭衍新葯新增訂單7億元，截至報告期末，公司喺手訂單超17億元，較上年同期增長超60%，為全年營收嘅1.6倍。

葯明康德、康龍化成未披露訂單量。但可以從應收賬款及合同負債角度進行分析。應收賬款、合同負債分別代表嘅是公司被下遊客戶佔據、佔據下遊客戶嘅金額。2020年，葯明康德應收帳款達到36.65億元，佔總資產比例7.92%，合同負債15.81億元，較2019年末增加6.84億元。康龍化成應收帳款達到10.77億元，佔總資產比例9.04%，合同負債4.73億元，較2019年末增加2.01億元。

此外，泰格醫藥應收帳款達到4.91億元，佔總資產比例2.52%，合同負債4.85億元，較2019年末增加3.45億元。昭衍新葯應收帳款達到0.89億元，佔總資產比例4.22%，合同負債5.84億元。

對比來睇，各家CXO公司合同負債均喺增長，呢意味住行業景氣度較高。值得注意嘅是，泰格醫藥、昭衍新葯應收賬款相比2019年有所減少，但康龍化成、葯明康德應收賬款同比增加，並且，康龍化成應收帳款佔總資產嘅比例偏高，代表該公司議價能力較弱。

最後，關於產能，呢需要睇各家公司嘅固定資產同喺建工程數據，是反映其成長性嘅另一指標。2020年，葯明康德固定資產達到57.1億元，較上年同期增加13.77億元，增幅31.79%；喺建工程為30.86億元，較上年同期增加9.94億元，增幅47.54%。

泰格醫藥固定資產3億元，較期初餘額增加0.48億元，增幅19.08%；喺建工程為0.55億元，較期初餘額增加0.33億元，增幅145.82%，均用於進行實驗室擴容，增加設備。

康龍化成固定資產達到27.23億元，較上年同期增加2.37億元，增幅9.53%；喺建工程為8.21億元，比年初餘額增加6.03億元，增幅 277.67%，寧波、紹興等多地園區喺建。

昭衍新葯固定資產達到4.46億元，比年初餘額增加0.28億元，增幅6.7%；喺建工程為0.49億元，較上年同期增加0.14億元，增幅40%，蘇州園區辦公及實驗動物樓工程、梧州生物靈長類繁育同生物資源中心項目喺建。

數據來源：各公司財報

可以睇出，泰格醫藥、康龍化成喺建工程投入加大，擴建意願強，處於大幅擴產期。而葯明康德固定資產無論是絕對值還是增幅均領先。唔過，對比葯明康德2019年同2020年嘅喺建工程，多個耗資巨大嘅工程存喺進展緩慢嘅情況。

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CXO估值系咪偏高？

另一個備受關注嘅問題是，CXO公司當下嘅估值系咪偏高？何時回歸到合理位置？

目前，昭衍新葯市盈率最高，超120倍，葯明康德嘅市盈率喺110倍左右，康龍化成喺100倍左右，泰格醫藥市盈率最低，約為70倍。

這同海外CXO企業形成‌較大差異。東吳證券研報統計，海外CXO企業普遍處於30-60倍嘅估值區間，而中國CXO公司動輒估值喺100倍以上，普遍處於70-150倍嘅估值區間。

圖片來源：東吳證券研報

海內外資本市場嘅估值差異，長期以來一直存喺。以葯明康德為例，2007年葯明康德赴美上市，2015年從美股私有化退市。喺這段時間內，葯明康德總市值由120億元增長至約200億元，市盈率喺10-30倍區間波動，股價表現平平。

但2018年，葯明康德登陸上交所和香港聯交所后，市值可謂一路高歌，2021年年初一度突破4000億元大關，市盈率達166倍。

圖片來源：東吳證券研報

呢個市值有多誇張？對比全球CXO龍頭昆泰和美國控股實驗室，其美股最新市值（截至4月17日）分別約為412億美元（約合2687億元）和255億美元（約合1662億元），均同葯明康德相差甚遠。但是這兩家公司2020年嘅營收，卻是葯明康德嘅4-6倍。其年報显示，昆泰2020年營收達到114億美元（約合743億元），美國控股實驗室營收為140億美元（約合913億元）。

東吳證券研報認為，家陣時國內CXO公司嘅估值水平並唔高。“中國CXO正擁抱其特色嘅黃金時代，並且呢種行業性嘅高景氣度是可持續嘅”，中國CXO產業雖然起步落後於歐美至少二十年，但卻享受“天時、地利、人和”嘅優勢，處於快速成長階段，呢是資本加持下嘅產業趨勢、行業政策同人才素質三者共振嘅結果。

以行業政策為例，國家鼓勵創新同國際化，一方面，MAH（上市許可持有人）制度實現‌藥品所有權同生產權嘅分離，另一方面，醫保控費加速騰籠換鳥，醫保支付中創新葯所佔嘅比重漸漸加大。同樣哋，中國都系最大嘅原料葯生產國，成本更低、產業鏈更穩定，呢啲都令到國內新葯研發方興未艾，CXO行業獲得‌更多嘅內生支持。

據Frost & Sullivan估計，2019-2024年中國新葯研發支出複合增速為17.7%，遠高於全球平均水平；從投融資額睇，2020年中國醫療健康產業融資事件共767起，對應總融資額 1627億元，創歷史新高；從國內I類化葯嘅IND同NDA申請數量睇，越來越多嘅國產藥物進入臨床和商業化階段。東吳證券研報認為，受益於新葯研發需求端嘅旺盛，CXO企業喺未來5-10年業績將有較高確定性。

唔過，投資者仍需冷靜下來。雖然業績確定性明顯，但是CXO畢竟系一個資本、人力密集型嘅行業。一個值得思考嘅問題是，中國低成本人才嘅紅利仲可以持續多耐？2015年之前，我國人力成本僅為歐美髮達國家嘅40%，但而家人力成本正持續提升。恆瑞醫藥副總經理張連山之前喺電話會議中曾透露，國內臨床招募成本已唔低於歐美市場。長遠來睇，企業嘅盈利能力將受到影響。

另一方面，中國“me-too”扎堆嘅創新葯已然出現“內卷”，激烈嘅競爭環境疊加醫保控費政策，資本嘅狂歡仲可以持續多耐？CXO公司嘅訂單還會像雪片一樣飛來嗎？

而家來睇，走上國際化之路或者是呢啲CXO公司唯一嘅選擇。北京鼎臣醫藥管理諮詢公司創始人史立臣曾喺接受媒體採訪時表示，“由於國內CXO企業眾多，而葯企嘅研發需求仲未有完全爆發出來，所謂‘狼多肉少’，容易出現惡性競爭，壓低價格，CXO企業嘅利潤變薄，頭部CRO/CDMO企業向國際市場拓展是必然趨勢都系唔得已嘅選擇。”

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