“酱茅”点样讲述新故事

转载：本文来自微信公众号“百略网”（ID:wwwbailve），作者：李哩哩，编辑：薄禾，转载经授权发布。

海天味业有住白马股最理想嘅样。

长期绩优——近三年营收都保持增长，2020年突破200亿，上市以来嘅营收增速都喺度10%以上；

回报率高——自2014年上市以来，从开盘价51.25元/股涨至而家168.83嘅高位，七年间股价涨近70％;

高成长——净资产收益率年均30.17%，稳定且力压茅台。

但人无远虑，必有近忧。随住一季报业绩预告陆续披露，部分业绩唔及预期嘅白马股先后“闪崩”，以顺丰控股、美年健康等公募基金重仓为代表嘅白马股股价巨震。白马股闪崩嘅背后，一众行业龙头嘅消费股仲可以安然高坐吗？

早喺上年八月，相关机构就发布‌一篇名为《唔为创纪录嘅消费股再唱赞歌》嘅研究报告，就算强调“创纪录估值意味住未来投资回报率下降”，市场嘅热情也没有被缓冲掉。没人等得‌“让子弹再飞一会”。

作为同样备受关注嘅“白马股”，海天味业嘅每一次股价爬升都像是触顶前嘅量变积累，崩塌唔喺呢一秒，就喺下一秒。

海天酱油唔香‌？

业界普遍认为，营收增速放缓是海天味业估值即将触顶嘅第一个信号。

2017年~2020年，海天味业营收增速分别为17.06%、16.8%、16.22%，15.13，营收增速逐步放缓。同时，四年里年净利润增速分别为24.21%、23.6%、22.64%，19.61，净利润增速总体较快，但增长趋势放缓。

显然呢个旱涝保收防御性极强嘅消费股唔可避免地放慢‌成长脚步，并且由于海天早就对外宣布线下渠道完成‌地级以上县级市100%嘅覆盖，沉无可沉嘅市场让海天味业唔得唔寻找新嘅产品增量。

喺贵州茅台领涨A股之后，消费股出现越来越多嘅“茅台分茅”，如“水茅”农夫山泉、“油茅”金龙鱼及“酱茅”海天味业。A股财富“普普通通四杯水”喺资本市场“大展拳脚”。

A股“普普通通四杯水”

2021年年初，海天股价飙至历史峰值，突破每股200元嘅大关，达219.58，公司总市值逼近7000亿。如果此后回落正常，迫出泡沫，尚且能算作正常波动，但海天稳健过头，呢支酱油股被强加上“茅台嘅命”。

财报发出两周后，“公募一哥”张坤携30亿资金增持中炬高新嘅股份，合计持股达9.29%。中炬高新上位，海天“躺枪”。

比海天更早上市嘅中炬高新一直安分坐住唔起眼嘅老二位置，喺海天超大体量面前似乎唔值一提。但同85倍嘅市盈率相比，中炬高新46倍嘅市盈率显得更安全。正因为同海天相比嘅低估值、相似毛利率，业界普遍认为中炬高新嘅上涨空间更值得期待。

大宗商品上涨嘅压力迫使可口可乐于近期宣布涨价，而对于成本主要来自大豆等农副产品嘅海天，可以坦然宣布“海天酱油今年唔涨价”，消化成本端压力嘅方法无非是以超高采购量主导议价权。

对原料方“先货后款”嘅方式确实可以规避一部分企业需要承担嘅风险，海天强硬霸道嘅解决方案唔需要自身承担代价。但长期压价唔系一个双方利好嘅方式。行业龙头嘅眼光应该更长远。

就算成本端嘅涨价压力可以通过海天味业声称嘅“拥有嘅技术可以充分利用好原材料”来对冲掉一部分，但技术瓶颈同样唔容忽视。

等唔到风口故事

根据国家统计局嘅数据显示，我国酱油产业嘅产量增长速度逐渐放缓，甚至出现咗负增长嘅企业，国内嘅酱油市场已趋于饱和。对于胜负系于一瓶酱油嘅海天味业嚟讲，行业天花板清晰可见。喺最新披露嘅2020年度财报中可以发现，酱油仍是海天味业嘅“定海神针”，贡献‌约57%嘅营收。

但酱油讲出嘅财富故事显然续写唔‌资本神话。饮料市场靠定位和营销杀出‌黑马“元气森林”，调味品嘅新故事也亟待被重新书写。但海天对年轻市场嘅几次发力都显得刻意和老套。

从2018年开始，海天旗下多个产品高频次出而家多档网络综艺里，蚝油、拌饭酱以及今年推出嘅火锅底料。但呢啲高投入嘅系列产品喺营收上嘅增长并唔明显。

海天蚝油嘅综艺广告

就算咁，海天味业也没有揾到更快速嘅营销渠道，传统电视年代成长起来嘅一批企业都避免唔‌嘅尴尬境地开始发难海天。

据其2020年年报披露，其销售网络覆盖全国31个省级行政区域，320多个地级市，2000多个县级市场，线下嘅高触达率是海天对渠道深耕多年嘅最大底牌。

而喺线上渠道，海天味业并未取得太大成绩。2020年，海天味业实现线上销售收入3.8亿元，同比下降8.65%，只占当期营收嘅1.76%。

对此，海天味业方面喺业绩交流会上解释话，线上渠道数据下降是因为执行新嘅收入准则，促销费冲减‌营收所致，可比口径下营收未下降。并表示，线上消费已经系一个唔可逆转嘅发展趋势，海天也专门设置‌独立嘅部门，提高线上业务贡献，促进线上线下业务融合发展。

但海天线上布局受阻依然是唔争嘅事实。据中国调味品行业报告显示，调味品行业嘅电商渗透率处于较低水平。品牌线上渗透率约20%，品牌触电率（品牌线上销售）为7%，远低于快消品行业整体平均触电率70%。对调味品而言，电商渠道有较大嘅发展空间。

行业老大讲唔好嘅风口故事总会有人愿意讲。线上销售占比少，增长缓慢，好容易被互联网黑马远程狙击，调味品嘅大市场也极易催生酱油界嘅“元气森林”。

随住Z世代崛起，已是消费主力嘅90后也即将成为“厨房主力”和“餐桌主力”。喺“几乎所有消费品都可以重做一遍”嘅消费升级时代，互联网洗牌期终将波及调味品，海天可能唔喺意，但酱油或者都可以被讲出一个“小而美”嘅好故事。

红海挣扎、蓝海流浪

喺呢次史无前例嘅消费股估值抬升过程度，海天味业交上‌答卷，但考试仍喺继续。

海天酱油一直以“低价、亲民”嘅认知占领消费者嘅心智，但调味品市场早已悄然发生变化。单一品牌调性好难满足日益多样化嘅需求。酱油也面临“众口难调”嘅尴尬。单酱油一条赛道，海天就要面对众多李锦记、厨邦、千禾味业等多个品牌。中低端市场竞争激烈嘅同时，而国内高端酱油发展依然唔如人意。

除此之外，日本酱油品牌比国内商家更早发现消费升级畀高端调味品带来嘅机遇，根据马斯洛需求层次理论，喺收入提升后消费者最底层嘅生理需求增长开始放缓，食物等基础支出喺消费支出中嘅占比将逐渐减少。恩格尔系数降低后，追求更高层次嘅需求将成为另一种时尚。最典型嘅表现就是消费者开始注重饮食健康，食品向健康嘅方向进行消费升级。