新东方VS好未来，一文睇懂在线教育巨头嘅PK战

一、营收PK：收入强劲复苏，K12业务延续核心驱动力

2021财年Q3（截至2021年2月28日止三个月），新东方营收为11.9亿美元，同比增长29%，超出上季度嘅业绩指引和彭博一致预期（约11.4亿美元）。

来源：东吴证券研究所

好未来方面，2021财年Q4（截至2021年2月28日止三个月）嘅单季度收入创新高，约计13.6亿美元，相较上年同期嘅8.6亿美元，增幅达58.9%，整体表现优于预期（指引预期为11.75-12亿美元）。

来源：东吴证券研究所

二、成本PK：成本普遍上涨，毛利依然可观

收入增加嘅同时，为咗积极扩大业务规模，新东方和好未来都不得不承受成本和费用嘅上涨。2021财年Q3，新东方因教师成本、学校和学习中心数量增加导致工资和租金成本上涨，所以营业成本同比增长35.3%，达5.4亿美元。好未来也因为教师薪酬、租金和学习材料等开支增加，营业成本由上年同期嘅4.1亿美元增长43.3%至5.8亿美元。

来源：公司官网，鲸media

虽然咁，两家企业嘅毛利依然坚挺，新东方毛利维持喺6.5亿美元，而好未来毛利则为7.8亿美元。

三、费用PK：没有硝烟嘅营销战，好未来持续加码营销，新东方走向OMO

众所周知，上年在线教育嘅烧钱战引发‌一系列没有硝烟嘅战争，两家巨头面对跑马圈地嘅抢位战时却是完全唔同嘅姿态。好未来扩张线下时全力加码线上营销，而新东方则以多年嘅口碑，建立‌坚实嘅护城河，堪称“行业中抵御冲击能力最强嘅公司”。

逆势扩张并唔以牺牲财务健康为代价，本财季新东方嘅营销费用率（销售费用/营收）为13.1%，同比微增但环比降‌2个百分点。经营费用率（一般及行政费用/营收）为33%，波动同样有限。最近两年来，新东方这两项费用比率均保持平稳、波动幅度较小，一定程度上体现其较好嘅成本费用控制能力。

来源：天风证券研究所

而好未来本季嘅销售费用达到‌6.6亿美元，再创新高，同比增长‌171.6%，销售费用率为48.5%，同比增长20.1%。好未来喺财报中讲明，销售费用增加主要是因为开展‌更多营销推广活动，以扩大用户基础，提升品牌；销售人员薪资亦有所提升，以支持更多项目同服务。

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四、利润PK：新东方维持盈利，连续两季度业绩下滑；好未来延续亏损，且大幅扩大

销售费用率继续大幅攀升导致蚕食‌好未来嘅利润空间，本季度好未来延续‌亏损势头，并进一步扩大至1.69亿美元。Non-GAAP归母净亏损为2.2亿美元，归母净利润亏损1.7万美元，Non-GAAP归母净亏损为8866万美元。近三季度连续亏损，主要是因为线上激烈嘅营销投放带来嘅营销费用嘅大幅增长。

来源：东吴证券研究所

相较嚟讲，新东方喺经历疫情之后，缓步当歌，自第二季度开始呈现出回升状态，喺2021年财年Q2结束‌净利润下跌，Q3依然保持‌盈利，归母净利润为1.5亿美元，同比增长9.9%。Non-GAAP归母净利润为1.6亿美元，同比增长9.9%。

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五、规模PK：双方加速渠道下沉，品牌优势明显强者恒强

好未来：截至2021财年末，公司共有1098家网点学习中心，较上年增加‌227家。

来源：东吴证券研究所

新东方本就是线下龙头，故本期末学校网点数已达1625家，同比增加‌209家。

来源：东吴证券研究所

营收增长嘅内喺逻辑是学员数量嘅增长，新东方依然以下沉为公司嘅主要策略，Q3参培人数达到‌229.7万人次，同比增加43%，课程平均课单价（现金收入/报名人次）嘅增幅约为7%。

来源：东吴证券研究所

好未来收入嘅大幅增加得益于长期正价课报名人数嘅增长，本季度注册人数达到669.1万，同比增长‌44%。

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六、大行睇好二龙头，维持推荐和买入评级，提示注意政策风险

天风证券认为K12教培维持强者恒强态势，马太效应日益凸显，虽然目前仍需静待行业嘅双减政策落地，而新东方作为K12教辅龙头，已唔断通过实践验证‌自身嘅商业模式有效性和持续成长性，维持“买入”评级。

方正证券认为，在线教培业近期出台嘅监管政策，根本上旨喺保证行业健康有序发展，长期有利于推动教育普惠，因此，虽然新东方近期尚未公布明年嘅线下扩张计划，但考虑到公司嘅稳健现金流情况和良好嘅OMO提速情况，仍维持公司嘅“推荐”评级。

来源：方正证券研究所

东吴证券认为，好未来喺疫情之后学生人数大幅增长，线上线下同步提速，未来公司收入将更大概率由线上拉动。目前在线教育嘅营销投放竞争仍较激烈，过去通过大量投放广告以带动报名人数增长嘅操作将逐渐失灵，尤其近期在线教育面临唔断趋严嘅监管，未来公司嘅增速好可能放缓，因此略微下调目标价至63/85亿美元，维持“买入”评级。