科大讯飞，千亿目标嘅虚同实

文 / 三生

出品 / 节点财经

创业之初，科大讯飞（002230.SZ）董事长刘庆峰曾同柳传志有过一次长谈。柳传志嘅最后一个问题是：“庆峰，科大讯飞嘅目标是乜嘢，企业最后要做多大？”

刘庆峰回答：“我要超越联想。”

20年后，科大讯飞和联想集团喺市值上已唔相上下，而凭借人工智能概念嘅“加持”，科大讯飞显然更受资本市场关注。4月20日，科大讯飞公告话，其接待‌中国银行等456家机构调研。而除本次外，公司近一年内共接待991家机构2033次调研。

当天，科大讯飞还发布‌2020年及2021年一季度财报。喺之前后，科大讯飞股价表现强势。截至4月23日收盘，公司股价达到50.48元/股，一周涨幅达9.03%。可见，科大讯飞嘅业绩表而家一定程度上满足‌市场嘅期待。

但是，呢间曾喺2017年被长江商学院终身教授薛云奎实名DISS，称之为“股市上嘅大公司，财报上嘅小公司”嘅人工智能龙头，真嘅疑云散尽‌吗？

01 千亿目标好实现吗？

从数据上睇，2020年科大讯飞嘅业绩确实唔错。

最新公布嘅财报显示，科大讯飞2020年总营收达130.25亿元，同比增长29.23%；净利润达13.64亿元，同比增长66.48%，为2008年上市以来最大增幅；经营性现金流净额达22.71亿元，同比增长48.33%。

此外，2021年一季度，科大讯飞营收达25.01亿元，净利润为1.39亿元，成功实现扭亏为盈。

喺4月20日嘅业绩沟通会上，刘庆峰再次提到“千亿目标”。他表示，千亿收入目标嘅动力来源来自于科大讯飞主要赛道嘅内生式增长，三分之一来源于教育，三分之一来源于医疗、电子政务、便利便捷服务等数字生活领域，仲要会有三分之一来自于消费类产品。

“以2020年为基础嘅每年45%嘅增长，大概十四五末就会到1000亿，但今年其实我哋多个业务线，年度增长速度都远远比呢个还更高，所以大家仲系好有底气嘅。”

刘庆峰所说嘅“多个业务线”度，以智慧教育、智慧医疗、智慧城市为主，其中前两项业绩表现最为突出，智慧教育2020年收入达40亿元，增速达到70.7%；新培育嘅智慧医疗增速达到69.25%。另外，科大讯飞全年中标合同金额达92.54亿元，同比增长57%，其中教育领域中标合同额52亿，同比增长86%。

数据来源：科大讯飞财报

但是，近年来科大讯飞嘅营收增速距离刘庆峰所说嘅45%，仲有一定嘅距离。2016年至2020年，公司总营收分别为33.2亿元、54.45亿元、79.17亿元、100.79亿元、130.25亿元，对应增长幅度分别为32.78%、63.97%、45.41%、27.3%和29.23%。

当然，唔管未来千亿目标能否顺利实现，科大讯飞2021年嘅业绩有唔少机构表示睇好。

其度，华泰证券喺研报中表示，科大讯飞喺2021年嘅主营收入及净利润都有望加速增长。其列举‌四项理由：一、2020年公司青岛、蚌埠区域级因材施教标杆项目效果显著，该新模式有望喺2021年加速推广，同时C端个性化学习手册及学习机也有望加速渗透；二、消费者业务2020年受疫情影响较大，随住经济恢复及公司推出新产品，消费者业务有望加速增长；三、智慧医疗业务2021年预计将喺全国加快试点推广，有望保持高速增长态势；四、公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021年净利率有望提升。

此外，中信建投喺研报中也表示，科大讯飞教育、智能硬件、医疗三头并进，同时，“AI 2.0 阶段”应用规模化落地红利唔断兑现。申万宏源则认为，喺教育、医疗等核心赛道上，科大讯飞形成‌更多“能用统计结果证明应用成效”嘅实际案例，为未来产品规模化推广、人均效能嘅持续提升打下‌扎实基础。

显然，喺过去一年近千家登门调研嘅机构度，唔乏睇好科大讯飞者。但节点财经认为，上述机构观点固然有一定嘅道理，对科大讯飞业绩增长中嘅“水分”也唔应视而唔见。

比如，科大讯飞被长期吐槽嘅政府补助过多嘅问题。这项数据从2014年嘅1.01亿元，到2020年嘅4.26亿元，增幅已达4倍。2018年、2019年两年，补助对业绩嘅贡献均超过50%，2020年也超过‌30%。

节点财经分析认为，扣非净利润更能反应公司嘅盈利水平，而2020年科大讯飞扣非净利润为7.67亿元，增幅57%，低于2019年嘅83.52%，也低于同年净利润66.48%嘅增幅。

此外，科大讯飞对并购颇为热衷，呢啲从目前公司仍存续嘅11.11亿元商誉可窥一斑。大量并购成为公司营收数据增长嘅重要因素，但对业绩含金量也造成一定嘅冲击。

数据来源：科大讯飞财报

02 财报中嘅老毛病同新问题

“魔鬼藏喺细节中”。分析科大讯飞2020年财报，可以发现仍有唔少数据对公司嘅高科技底色形成考验。

第一、研发费用嘅老问题。

近年来，因为销售费用长期高于研发费用，科大讯飞饱受外界诟病。2017年，薛云奎喺质疑文章中指出，公司“对营销嘅重视程度要远胜于对研发嘅重视”。当年科大讯飞销售费用增幅超过70%，第二年2018年增幅超过50%，金额也远超研发费用。

数据来源：科大讯飞财报

此后，或者是外界吐槽起到‌作用，科大讯飞销售费用增速开始放缓，研发费用逐渐增高。2020年财报显示，科大讯飞全年研发费用为22.11亿元，同比增长34.86%，喺金额上终于超越‌20.84亿元嘅销售费用。

但是，科大讯飞嘅研发费用增幅并未跟上营收和净利润嘅节奏，研发费用占营收比例为18.55%，十多年来首次降至20%以下。

节点财经认为，科大讯飞研发费用占比嘅降低，或者是因为公司喺2020年业绩增长太快。但喺阿里、腾讯、百度等巨头已纷纷入局人工智能领域嘅当下，科大讯飞要实现持续高速发展，对研发嘅投入唔可放松。

此外，讲到研发投入，科大讯飞嘅研发资本化率过高嘅老问题唔得唔提。研发资本化率可以费用化，也可以资本化，颇为灵活，是上市公司“施展财技”嘅一大工具。科大讯飞因呢一指标常年居高唔下，甚至一度被投资者同乐视网并列。

图片来源：股票交流社区

2020年，科大讯飞嘅研发资本化率从48.52%降至42.74%。节点财经认为，虽然研发资本化率降幅明显，但仍处于较高水平，其金额约为9亿元，而科大讯飞嘅扣非净利润也唔过7.67亿元。

第二、毛利率水平继续下滑。

2020年财报显示，科大讯飞毛利率为45.12%，同比下降0.9%。毛利率可以直接反应一家公司产品喺市场中嘅竞争力。近年来，科大讯飞嘅毛利率一直处于下降趋势中。2016年至2020年，公司毛利率分别为50.52%、51.38%、50.03%、46.02%、45.12%。

数据来源：科大讯飞财报

通过财报可以进一步发现，公司营收占比超过三成嘅教育产品及服务毛利率为54.25%，而信息工程、开放平台嘅毛利率均喺25%左右，差距超过一倍。而对于公司重点宣传嘅智慧医疗、智慧汽车等领域嘅毛利率，公司并未公布。

唔难发现，科大讯飞嘅产品毛利率分布区间跨度较大，产品种类庞杂，睇似四面开花，其实除咗深耕多年嘅智慧教育板块外，第啲板块嘅竞争力值得商榷。

唔过，相比于毛利率嘅持续下滑，科大讯飞嘅净利率近年来持续增长，2020年达11.07%，重回两位数，呢对于公司嚟讲系一个好现象。

第三、“智慧汽车”营收下滑。

科大讯飞曾喺互动平台表示，公司持续保持中国汽车智能语音交互第一品牌，车载语音应用持续扩展。蔚来、比亚迪、小鹏等新能源汽车厂商均使用‌科大讯飞智能语音技术。

近年来，智能汽车行业日益火热，除传统汽车厂商、特斯拉、汽车新势力外，恒大、小米、华为等相继杀入呢一市场，可谓潜力无限。

但是，2020年财报显示，科大讯飞“智慧汽车”板块营收却下滑12.98%，较上年收窄4825万元至3.24亿元，业务占比也同步降至2.48%。喺年报度，科大讯飞对汽车业务表述并唔多，而占比仍小于汽车业务嘅智慧医疗则浓墨重彩，同智慧教育、智慧城市相提并论。

但是，喺智能汽车概念火热嘅当下，投资者对科大讯飞这方面嘅举措非常关注。

业绩交流会上，投资者提出嘅第二个问题就瞄准‌呢一领域：以前传统嘅整车厂唔具备语音研发能力，而家造车嘅新势力，技术研发能力都比较强，比如百度、华为、小米，讯飞接下来将点样应对？

对此，科大讯飞总裁吴晓如介绍，讯飞喺汽车领域一方面是语音开发套件，并且正喺度从原来嘅语音，开始向图像等第啲嘅交互技术做延伸。刘庆峰喺补充发言时话，中国汽车语音市场份额，科大讯飞2020年占到67%，美国Nuance嘅比重下降至20%，仲有百分之十几是国内第啲互联网巨头。

“我哋始终认为喺汽车领域，语音一定是刚需，而且汽车入面嘅语音是有非常独特嘅技术含量嘅。”，而喺汽车里真正嘅达到好用嘅语音识别，佢认为而家只有讯飞。

但是，喺呢种大好形势下，为何科大讯飞嘅“智慧汽车”业务却出现下滑，年报介绍中也遭到“冷遇”，他并未说明。

喺节点财经睇来，伴随住各路巨头嘅强势进场，科大讯飞赖以成名嘅语音识别技术，正喺度面临越来越强嘅挑战。智能语音市场嘅门槛，似乎也并没有想象中嘅那么高。

03 巨头同“后浪”嘅夹击

从数据上睇，喺国内智能语音领域有住20年积淀嘅科大讯飞仍是当之无愧嘅龙头。

2020年12月，国际数据公司（IDC）发布《中国人工智能软件及应用（2020上半年）跟踪》报告，2020年上半年，国内语音语义应用市场规模达6.45亿美元，科大讯飞则占据当期中国语音语义应用市场份额第一。

图片来源：IDC中国

其实，喺B端市场，比如智慧教育板块，经过多年深耕，科大讯飞已经建立起‌相当嘅优势。据其公告显示，智慧教育业务覆盖范围已达到31省自治区，涵盖35000所学校上亿嘅师生数量，旗下产品智学网覆盖全国16000余所学校，年处理过程化学习数据达350亿条。

但是，节点财经分析发现，科大讯飞要实现千亿目标，仅靠B端市场会非常食力。B端业务对研发规模和时间都有相当嘅要求，其盈利周期更长，同时需要大量资金支持。同时，B端业务也畀科大讯飞带来‌大量嘅应收账款。2020年其应收账款总额就达到‌57.33亿元，占到‌营收总额嘅四成。

所以，近年来科大讯飞开始向C端市场发力。早喺2017年，科大讯飞就曾公开表示,希望未来To C嘅业务喺三年左右能占到40%，远期能占半壁江山。公司副总裁江涛甚至希望，To C业务未来能占到公司业务嘅80%。

熟稔B端市场嘅科大讯飞，喺C端却未必能风生水起。

由于智能语音技术嘅门槛并唔高，科大讯飞当年嘅合作方们，诸如搜狗等已经成立‌自己嘅语音团队，甚至推出‌自己嘅产品。比如，喺智能录音笔方面，2019年搜狗就发布‌自己嘅智能录音笔炫彩版，比科大讯飞之后发布嘅录音笔SR301青春版更具价格优势。

2017年，“百箱大战”爆发，智能音箱沦为“白菜价”。当科大讯飞嘅翻译机仍保持住2999元高价嘅同时，网易、搜狗、猎豹百元级嘅低端语音识别产品已纷纷亮相。

三角兽联合创始人马宇驰曾表示，“喺语音领域，人耳嘅误听率是93%，而当语音技术嘅准确率达到95%-96%以上，就可以商用。大家嘅准确率喺商用层面都相差无几，而这时候，拼嘅就是资本和商业化能力。”

同样喺2017年，科大讯飞副总裁、董秘江涛也曾对《财经》表示，“技术已唔再是未来嘅竞争优势，关键是睇谁跑得快。”

但是，随住越来越多嘅对手，特别是具备成熟产品生态链嘅阿里、腾讯、百度、小米、华为等加入战局，对科大讯飞嚟讲都形成‌巨大嘅挑战。

节点财经认为，由于科大讯飞没有形成产品生态链，且唔掌握消费场景嘅入口，仅靠翻译机、录音笔撑场面，同质产品嘅竞争上胜算唔高。后来者如BAT们入场虽晚，但喺C端市场均是雄踞一方嘅巨头。同佢们 “拼刺刀”，科大讯飞嘅胜算似乎并唔多。

此外，语音技术作为应用最广泛嘅人工智能技术之一，喺智能客服、智能音箱、车联网等场景相继爆发嘅情况下，AI技术发生改变，通过云获取AI服务逐渐成为企业嘅首选，云服务商成为语音AI市场嘅大黑马。目前，阿里喺获得智能语音领域产品数量、市场份额、API调用量三项保持第一，走喺‌最前面。

喺这方面，相较BAT等巨头，科大讯飞嘅竞争优势并唔明显，甚至还面临云知声、思必驰等语音初创公司嘅挑战。

当然，作为A股“人工智能概念股”龙头之一，科大讯飞喺人工智能方面还是取得‌相当亮眼嘅成绩。

截至2020年12月31日，讯飞开放平台已聚集超过175.6万开发者团队。喺呢个平台上，科大讯飞已开放334项能力，连接230万生态合作伙伴，开发应用数从70万增长到93万。通过呢个平台，人工智能核心技术得以深度赋能各个行业。

但是，喺人工智能呢一风口之下，除BAT巨头们纷纷布局外，“AI四小龙”商汤、旷视、云从、依图等公司同样唔容忽视。面对巨头同“后浪”嘅夹击，创立20年嘅科大讯飞仍需加大投入，但面临嘅竞争日益残酷。

比如喺人工智能领域，专业人才非常稀缺。据波士顿咨询公司（BCG）2019年发布嘅《中国互联网经济白皮书2.0》嘅数据显示，中国AI人才数量稀少，总数喺5万人左右，仅为美国嘅十七分之一。

就喺呢种情况下，科大讯飞研发人员数量却出现下滑。2020年财报显示，公司研发人员数量为6461人，同比增加0.89%。但相比2018年嘅6902人，仍减少‌数百人。

就喺几天前，科大讯飞员工跳槽腾讯被判赔1200万还登上‌微博热搜，一度引发亿万网民围观。因人才流失而“出圈”，对科大讯嚟讲似乎并唔光彩。

喺科大讯飞嘅B端传统强项度，其护城河已经建立，但想实现高速发展，五年内营收从百亿跨入千亿之列，难度唔容小觑。也许，扩大语音技术嘅应用场景，避开同巨头们正面碰撞，发掘盈利更为丰厚嘅新兴领域，科大讯飞才能实现千亿目标。但是，呢对科大讯飞嚟讲，并非易事。

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