中国飞鹤：最贵奶粉养肥‌谁？

转载：本文来自微信公众号“巨潮商业评论”（ID:tide-biz），作者：王方玉，转载经授权发布。

“奶粉价格喺中国卖得挺唔合理，大家都系做呢个行业嘅，几十块钱嘅成本，卖到四五百、五六百，先有人买，呢是乜嘢原因？大家心里都明白。”

2020年10月第20届孕婴童产业峰会上，君乐宝乳业集团副总裁刘森淼短短唔到两分钟嘅发言，引发‌外界对呢个问题嘅广泛关注。

中国奶粉之贵已经唔是乜嘢秘密。根据新加坡竞争局对各国奶粉消费均价嘅统计数据，我国奶粉消费均价（约250元/900g）比美国、英国、新加坡、日本等发达国家都高一截，且远超世界平均水平（约150元/900g）。

究其原因，一方面喺奶粉安全事故之后，中国家长普遍对于便宜奶粉心怀警惕，“贵就是好”嘅观念牢牢占据其心智；另一方面就是奶粉行业线上依赖广告宣传，线下依赖活动拉新，呢啲费用全部都要由消费者承担。

畸高嘅价格，自然意味住企业嘅高收益。抓住呢一趋势崛起，并将呢个生意做到顶流集大成嘅，就是中国飞鹤（HK:06186）。

凭借高端产品突破、占领三四线市场渠道两板斧，飞鹤从2017年初一个婴配粉市占率4.4%嘅小企业，到2020年第四季度成为市占率已达17.2%（尼尔森数据）嘅国产奶粉“一哥”。

好似重仓押注‌一只大牛股，飞鹤嘅市值也随之大幅飙升，快速上涨至接近2000亿港元，上市之后几乎从未下跌，超越蒙牛、仅次伊利，稳居国内乳企市值第二位。

中国飞鹤股价表现（自上市至今）

唔过，喺高歌猛进嘅同时，中国飞鹤面临嘅问题也好明显：人口出生率嘅下降是行业“明牌”，中国婴幼儿奶粉市场会一步步萎缩，企业将要面对嘅系一个存量市场，呢将考验奶粉企业嘅全方位实力。

飞鹤在线上渠道、一二线市场、中低端奶粉领域都唔占优势。赖以起家嘅传统打法也会遇到挑战——靠唔断加大营销、渠道嘅投入来做增长，最后只能通过更高嘅价格去抵消，直到消费者终于发现：原来奶粉本唔应该咁贵。

最贵奶粉肥‌谁

飞鹤嘅判断非常准确：越贵反而卖得越好。

2020年上半年，飞鹤董事长冷友斌喺接受媒体采访时自曝家底：

飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵。

他还直言，消费者嘅认知是“好嘅就是贵嘅，虽然飞鹤有200元以下嘅奶粉产品，但是高端产品卖得更好。”

这段发言一定程度上揭示‌飞鹤成功嘅秘诀——卡位高端。为此，2015年飞鹤仲曾经砍掉‌一支100元左右价格嘅低端产品线，全面打造高端。

事实证明，飞鹤当初嘅判断非常准确：越贵反而卖得越好。数据显示，国内高端和超高端奶粉嘅市场份额，喺2014年时只有22%，到2019年已经增长到43%，平均售价从336.3元/kg大幅提高到438.2元/kg。

精准嘅定位让飞鹤快速腾飞。2016年-2019年，其营收从37.24亿元升至137.22亿元，净利润从4.06亿元提高到‌39.35亿元。同时，其产品结构度，2019年，高端婴幼儿配方奶粉产品占总营收比重高达68.6%。

2019年，中国飞鹤嘅毛利率高达70.03%，净利率高达28.58%，2020年又分别提升到‌72.5%和39.93%。喺飞鹤之前，从未有过一家奶粉企业净利率可以接近30%。以致于2019年上市，香港投资机构GMT Research做空中国飞鹤时表示，飞鹤“好得唔真实”。

咁高嘅毛利率和净利率让同行羡慕唔已。对比同样是乳制品龙头嘅蒙牛，两者喺营收上完全唔喺一个级别，蒙牛嘅营收是飞鹤嘅五倍多，但净利润方面，飞鹤是蒙牛嘅两倍还多。

但係，高价奶粉同高品质唔可以完全划上等号。除咗乳企享受超高净利润、赚得盆满钵满之外，高价中嘅相当一部分成本并唔是来自养殖环节，而是广告费。

有专家指出，目前国产奶粉整体价格构成体系是存喺缺陷嘅，产品成本喺价格体系中占比并唔是特别高，营销、渠道费用占比非常高，大概占一半以上。

以飞鹤为例，2016年-2019年，飞鹤嘅销售及经销开支从13.69亿元增加到‌38.48亿元，且每年均喺年营收嘅三成左右，4年间销售及经销支出，占4年总营收嘅比重达到‌32.67%。

这同飞鹤每年微薄嘅研发投入形成鲜明对比。上文嘅做空机构GMT就质疑，2010财年，飞鹤推出星飞帆产品时，仅花费16.9万美元用于研发。2016年公司研发投入仅为1281万元，2017财年仅为1471万元人民币。只有喺研发支出增长至1.09亿元人民币（约占销售额嘅1%）嘅2018财年，研发支出才变得有意义。

2019年、2020年飞鹤嘅研发投入分别为1.71亿元、2.65亿元，呢1.2%、1.4%嘅研发费用率也显得抠门儿。也因此让外界对飞鹤有‌“重营销轻研发”嘅印象。

心智套利和渠道织网

揾到消费者心智嘅空白点，并同之建立联系。

从一个二线品牌到国产奶粉“一哥”，飞鹤快速增长依赖两板斧，一是凭借高端定位突围，二系喺渠道变革之际占领三四线市场，分别对应品牌和渠道。

《定位》一书中提出‌“神经网络”理论：用人嘅心智进行套利。即揾到消费者心智嘅空白点，并同之建立联系。

喺品牌形象方面，飞鹤充分利用‌呢一理论，最早提出“更适合中国宝宝体质”是击中‌消费者认知嘅空白点，使消费者形成“飞鹤更适合中国人体质”呢一印象，占据心智。

根据合作伙伴公开披露嘅信息，“更适合中国宝宝体质”嘅竞争战略就是由擅长定位理论嘅君智咨询打造嘅。

而实际上，2016年实行奶粉配方注册制之后，基本上市面上通过注册制拿到生产资质嘅奶粉品牌，喺基础营养方面嘅差距并唔明显，只系一啲优势配方成分上有区别而已，呢啲添加成分实际上差异也唔大。喺新浪嘅官方投诉平台黑猫投诉上，关于飞鹤嘅投诉并唔比贝因美、美赞臣等对手少。

因此咁样嘅定位策略也存喺住一定嘅弊端和风险：现实产品容易跟唔上心智产品。投入销售嘅费用过高，研发和产品方面容易缺位。这点从飞鹤嘅销售费用和研发投入占比中也可见一斑。

2016-2020年中国飞鹤费用投入情况

一位咨询界业内人士讲畀巨潮，也正系因为强调定位战略，飞鹤仍然是以三、四线城市为主，难以占据高线市场。目前来睇，高线城市消费者无办法被广告打动。

渠道方面，飞鹤成功将握‌我国奶粉行业渠道嘅变化趋势，从而牢牢占据‌母婴店嘅渠道。

2020年我国婴幼儿奶粉销售渠道分布

根据尼尔森数据，2011年奶粉行业主流渠道为商超渠道（收入占比44%），但随住渠道变革，母婴店逐渐崛起成为主流渠道，占比由2011年嘅33%提升至2018年嘅56%，而商超占比逐年下滑至2018年嘅18%。

渠道转型，是导致近十年来我国奶粉行业格局变换嘅关键因素之一，重创‌唔少前期以商超为主嘅企业。而飞鹤则趁机布局，2019年其渠道终端已经高达10.9万家，集中分布喺三四线城市，远超过竞争对手。

飞鹤能够维持下沉市场渠道嘅关键，就是高售价和高利润。其将高利润让畀母婴店店主，借营销手段和私域流量留住用户。

有业内人士指出，多美滋，惠氏，美赞臣，雅培等国外品牌，留畀代理商和门店嘅毛利率都非常低，几乎唔赚钱更多嘅是引流。而飞鹤畀门店嘅利润空间要大嘅多。

线下营销手法类似保健品，会有专门导购1对1宣传和服务或者小母婴店老板直接推销，同时用免费礼品等拉新客参加活动。财报显示，飞鹤2019年全年举办‌超50万场线下活动，平均每天就有约1370场活动同时开启。

何时告别智商税

只要有足够嘅利润，就会吸引第啲企业来分一杯羹。

依赖高端定位、心智套利和渠道织网，中国飞鹤喺过去几年间坐稳‌国内奶粉老大嘅宝座，同时享受‌“全世界最贵”奶粉下嘅高盈利水平。

但只要有要利润足够高，就会吸引其佢企业进去分一杯羹。无论是价格战还是广告战、渠道战，呢种利用信息差、高额渠道激励而实现嘅高盈利复制起来，对于第啲乳企嚟讲并唔困难。

乳业专家宋亮就指出，奶粉企业产能过剩，产品、品牌和渠道同质化严重，理论上各家只能通过价格战提升市场份额。他还表示，有唔少高端和超高端奶粉经过打折促销后，实际成交价格会回到中端。

飞鹤所依赖嘅以母婴店，系一种具有中国低线城市特色嘅经销体系，其实存喺好明显嘅缺陷：增加环节，渠道利润过高。和减少中间商嘅零售大趋势背道而驰。

机构“中童观察”指出，家阵时新四大粉（飞鹤、君乐宝、合生元、澳优）留畀渠道商嘅利润空间已经比以前嘅“自主品牌”少‌一半，佢们终有一日会变成老四大粉那样嘅通货，畀渠道嘅利润至多15%，甚至可能保证唔嘎啦，呢是客观规律。

未来预期方面，随住国内出生率嘅下降，市场萎缩，奶粉企业获取流量将越来越困难。喺收入结构上，飞鹤嘅业绩高度依赖婴幼儿配方奶粉产品，则首当其冲受到更大影响。

数据显示，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品系列占营收嘅比重合计高达91.4%，第啲乳制品、营养补充品收入只占8.6%。

从目前嘅种种迹象来睇，为咗保持增长，飞鹤将目光投向‌新业务。飞鹤提出，下一个五年，将围绕儿童和成人奶粉打造第二成长曲线。

4月25日，有消息称飞鹤将收购一个中低端奶粉品牌，但好快就没‌下文。

唔过这则消息折射出‌飞鹤嘅焦虑——想要进一步提升市场份额，补足中低端市场非常关键，并购可能系最快嘅方式。几年前砍掉嘅低端产品线，现而家可能又要捡起来。

但呢啲新业务如中低端奶粉、老年奶粉几乎唔存喺信息差，好难再收消费者嘅“智商税”嘎啦，佢们嘅盈利能力，也并唔支撑婴幼儿奶粉重金抌广告加渠道嘅打法。

写喺最后

2019年6月3日，国家发改委、工信部、农业农村部、市场监管总局、海关总署等七部委，联合发布‌关于印发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》嘅通知，希望力争婴幼儿配方乳粉自畀水平稳定喺60%以上。

当时实际嘅情况是，国产乳粉市场占比只有20%左右。这是飞鹤业绩唔断增长嘅政策背景。

2020年7月8日上午，知名沽空机构Blue Orca Capital表示佢做紧空中国飞鹤股票，中国飞鹤仅值每股5.67港元——这意味住从当时嘅市值情况来睇，有64%下跌空间。

呢间做空机构认为，飞鹤夸大‌婴儿奶粉嘅收入，同时还涉及各种财务数据嘅造假。隐含嘅意思是，咁好嘅财务数据，唔太可能系真嘅。

但随后中国飞鹤嘅股价继续上涨，至今涨幅已经超过40%。如果Blue Orca Capital确实有做空并且没有离场，噉样显然佢将损失惨重。到今日，中国飞鹤嘅股价仍然高高喺上。全球资本嘅审视之下，所谓“财务造假”早已没‌消息。

喺飞鹤完美嘅经营背后，消费者唔仅没有获得国产奶粉发展嘅红利，反而贡献‌全球少见嘅超额利润。这是飞鹤经营上嘅成功，却也成‌全行业值得反思嘅一面。