IPO前瞻|年轻人买嘅小米床垫，为谁嘅财富自由造梦？

文|丁卯

编辑|郑怀舟

2020年底，上市仅8个月嘅石头科技股价一路飞奔，成功突破千元大关，继茅台后成为‌A股第二只千元概念股，引发‌市场对小米生态链企业嘅期待。

上年以来，随住石头科技、九号公司等小米生态企业陆续登录A股市场，其喺二级市场嘅亮眼表现，彰显出资本市场对小米生态链企业嘅偏爱。

呢排，小米生态链下嘅另一家公司——趣瞓科技向证监会递交‌招股说明书，申请喺创业板挂牌上市。但相比石头科技、九号公司呢啲具备硬科技属性嘅企业，基于互联网渠道做家居零售生意嘅趣瞓科技，科技含量明显不足。

那么呢间被定义为非典型小米生态链嘅企业，到底有住系样嘅优势？会唔会成为下一个小米生态链嘅大牛？

趣瞓科技业务介绍

趣瞓科技成立于2014年，系一家专注于自有品牌科技创新家居产品嘅互联网零售公司。公司嘅主要业务为研发、设计、生产和销售高品质、易安装家具、家纺等家居产品。

目前，公司主要实施嘅系以8H品牌为核心嘅单品牌、多品类嘅发展战略。主要产品涵盖家具和家纺两个子行业，具体可以分为床垫、沙发、软床等软体家具；实木床、茶几、组合柜等实木家具；枕头、被子、四件套、生活周边等家纺用品。

截止到2020年6月，8H旗下共有 218 款产品，包括57款床垫产品、42款木质家具、38款被褥、36款枕头、17款沙发和6款窗帘产品。

床垫和乳胶枕是公司目前市场受众最广嘅产品。根据招股书嘅信息，2017-2020年上半年，公司床垫产品和枕头产品累计营收占总营收嘅比重分别为82.4%、76.8%、72.3%和70.3%，始终维持喺70%以上嘅较高水平。其度，乳胶床垫 M1， 2017-2019 年三年年均销售量超过 7 万张，乳胶床垫 M3 ，三年年均销售量超过4 万张，乳胶护颈枕 Z2 ，三年年均销售量超过30 万个。

经过多年嘅发展，趣瞓科技已经基本形成‌以科技创新、新材料应用、标准化、高性价比为主要特征嘅品牌定位。

独特嘅经营模式

同传统家居企业唔同，趣瞓科技采用嘅系两头喺外嘅经营模式。

所谓两头喺外，是指生产端外包畀第啲传统嘅同业家居公司，渠道端主要依靠小米商城、小米有品、京东商城和京东自营等电商平台。

简单嚟讲，就是趣瞓科技既没有自己嘅品牌工厂，也没有自己搭建嘅下游渠道，公司只负责品牌运营。喺产业链上嘅作用体现为前期嘅市场调研、产品设计、原料将控以及对外包厂商嘅品控、对终端消费者嘅售前、售后服务。

相比传统家居企业嘅工厂模式和多层分销渠道，趣瞓模式可以更高效嘅整合上下游优质供应链嘅生产、渠道资源，形成各供应商之间嘅优势互补，提升自身品牌产品嘅品控和运营效率。但同样哋，呢种模式也容易导致对上下游供应链企业嘅过度依赖，降低公司嘅自主可控性。

由于生产采用外包，趣瞓科技嘅轻资产属性非常明显。

根据招股书中披露嘅财报数据，2019年公司现金及交易性金融资产占总资产嘅比重超过80%，而同期固定资产喺其全部资产中嘅比重却不足2%，同同类传统企业平均20%左右嘅固定资产占比相比，企业嘅轻资产属性非常显著。

同时，喺资本开支占比方面，2019年趣瞓科技嘅资本开支占总营收嘅比仅为1.8%，而同期传统家居企业均值为10.4%。

图1：家居行业资产指标对比    数据来源：招股书，转载

较轻嘅资产模式，有利于趣瞓科技对总生产成本嘅控制，令到企业将精力和财力更专注于核心业务嘅发展，提高品牌产品嘅附加价值，提升总资产嘅周转率。

根据财报数据显示，趣瞓科技嘅存货周转率和总资产周转率都明显高于同类嘅传统企业，代表喺呢种轻资产模式下，企业保持‌更好嘅变现能力和较高嘅资产利用效率。

生产外包型模式最典型嘅公司就是苹果，由于将生产环节低利润、高耗能嘅部分进行外包，苹果喺一定程度上集聚‌力量专注于核心研发和产品力嘅提升，成为其提升产品附加值、产生强大核心竞争力嘅关键因素。

回到趣瞓，呢种轻资产模式为趣瞓喺初创期带来‌更多嘅资金效率。生产外包节省下来嘅资本开支，用于研发和市场营销，有利于趣瞓专注产品本身嘅品质和体验感，同时，更高效嘅市场推广也有助于其品牌形象嘅树立，为其提升市场份额起到‌关键作用。

但是外包模式最主要嘅问题是容易形成对上游代工厂嘅依赖，从而降低企业喺产业链中嘅话语权。而话语权嘅丧失，令到企业受制于上游供应链嘅成本压力，容易导致毛利润嘅波动。

从招股书信息来睇，2017-2020年上半年，趣瞓科技向前3大上游供应商嘅采购金额占比分别为76%、62%、48%和40%，虽然呈现逐年下行趋势，但目前集中度占比仍然较高，对上游供应链存喺一定嘅依赖性。

而呢种依赖，导致‌趣瞓科技毛利率对单位成本变动更为敏感。根据毛利率变动嘅敏感性分析显示，相比同等单位售价上涨对毛利率嘅提升幅度而言，单位成本上升畀趣瞓毛利率带来嘅下行幅度更为明显。

图2：趣瞓科技嘅毛利率敏感性分析    数据来源：招股书，转载

喺下游渠道上，趣瞓采取嘅系纯电商渠道，相比于传统家居企业多层分销嘅线下渠道，其后期零售加价率更低，有利于形成更具优势嘅终端销售价格。

电商模式下扁平嘅渠道体系，省去‌中间经销商嘅加价部分，喺保证一定利润空间嘅前提下，趣瞓可以以更具优势嘅价格来覆盖对价格较为敏感嘅消费群体，打造高性价比嘅产品特征。

但是相比于传统家居企业线上、线下全覆盖嘅渠道体系，纯电商渠道最大嘅问题喺于对电商平台嘅过度依赖。而近年来，随住流量获取成本嘅唔断提升，公司为获取流量所支付嘅边际成本持续上升，导致销售费用占比快速增长。

2017年-2020年上半年，公司通过小米有品和小米商城两个线上渠道取得嘅销售额占比始终喺70%以上，对小米电商平台形成‌非常明显嘅渠道依赖。

而随住电商获客成本嘅唔断上涨，公司销售费用占营收嘅比例逐年上升，2019年已经接近15%，2020年上半年更加系突破‌20%（按原口径）。其度，平台服务费和宣传推广费占据‌销售费用86%嘅比例。销售费用占比嘅持续高企，喺一定程度上迫压‌公司经营产生嘅净利润空间，降低‌企业嘅盈利能力。

盈利和成长能力分析

营收规模稳定增长，但同比增速有所下滑

受益于品牌知名度嘅提升和产品品类嘅扩充，趣瞓科技嘅营收呈现出较好嘅增长趋势。2017-2019年，公司主营业务收入分别录得3.08亿、4.80亿和5.52亿元，呈逐年递增，年均复合增长率为33.98%。

图3：趣瞓科技营收规模和增速（单位：亿元）    数据来源：招股书，转载

从品类上来睇，床垫和枕头是公司收入嘅主要支撑，截至2020年上半年，营收占比超过80%。但随住公司品类嘅唔断扩充，床类产品、第啲家具和生活周边产品嘅营收占比呈现出较快嘅增速。

从渠道上来睇，B2C和B2B2C模式承接‌90%以上嘅公司营收。其度，以小米有品、京东商城和趣瞓官网为主要渠道嘅B2C模式营收占比逐年递增，截至2020年上半年已经达到62%，小米有品单渠道占比超过50%；以小米商城、京东自营为主要渠道嘅B2B2C模式营收占比唔断降低，截至2020年上半年营收占比降至28%，小米商城单渠道占比22%。

但如果从营收同比增速上睇，2019年后，公司主营业务收入同比出现咗较大下滑，主要受我国家具行业整体增速下降嘅负面拖累。

根据中国家具协会数据显示，2018年我国家具规模以上企业营收增速为4.33%,2019年增速下滑至1.48%，受疫情冲击嘅负面影响，2020年上半年增速进一步下降至-15%。

行业景气度嘅下降，畀公司业绩带来‌一定冲击，致使公司营收同比增速从2018年嘅56%下降至2019年嘅15%；喺疫情和行业景气度双重影响下，2020年前3季度公司营收增速更加系较上年同期下降‌15%。

较高嘅现金创造能力

2017-2020年上半年，公司销售商品、提供劳务收到嘅现金分别为2.91亿元、5.19亿元、6.54亿元和2.27亿元，同期，营业收入为3.08亿元、4.80亿元、5.52亿元和2.05亿元，收入现金比率为94.50%、107.95%、118.44%和110.67%，始终保持喺较高水平，体现出公司嘅收入质量优良，具有良好嘅经营活动创造现金嘅能力。

2017-2020年上半年，公司经营活动产生嘅现金流量净额分别为0.56亿元、1.88亿元、3.41亿元和1.88亿元，同期净利润为0.25亿元、0.44亿元、0.74亿元和0.34亿元，盈利现金比分别为224%、427.27%、460.81%和258.82%，始终保持喺较高水平，说明企业创造利润嘅能力较强，净利润嘅“含金量”高。

图4：趣瞓科技嘅现金流量分析    数据来源：招股书，转载

毛利率稳步提升，但仍低于行业均值

受益于规模效应下单位成本嘅递减以及高毛利B2C营收占比嘅提升，趣瞓科技毛利呈现逐年递增，报告期内年均复合增长率为44.8%，整体经营能力较为稳定。

2017-2019年，公司毛利润率分别录得28.77%、29.77%、33.59%，呈现逐年上升，展现出较好嘅经营盈利能力。

2020年上半年，受新收入准则下，运杂费计入成本（原为销售费用）嘅影响，公司毛利率下滑至28.57%，剔除政策影响后按原口径下嘅毛利率为35.68%，延续‌递增趋势，表现出盈利嘅持续增长。

图5：趣瞓嘅毛利润分析    数据来源：招股书，转载

但是从同业对比来睇，2017-2020年上半年，同行业可比上市公司毛利率均值分别为39.53%、38.07%、38.92%和38.35%，趣瞓科技嘅综合毛利率显著低于行业均值水平。

净利润增速好于营收和毛利，但非主营业务占比较多

2017-2019年，公司净利润录得0.25亿、0.44亿和0.74亿元，年均复合增速达到71.47%，远高于同期营收和毛利嘅增速，展现出较强嘅获利能力。

但通过拆解营业利润可以睇出，同主业无关嘅政府补贴和理财产品投资收益占营业利润嘅比重逐年提升，截至2020年上半年，呢一比例已经超过30%。

受这部分收入增长提振，公司营业利润和净利润增速显著高于同期嘅营收和毛利润增速。投资收益和政府补贴部分，喺2020年上半年占净利润嘅比已经达到47%，呢也就是说，公司增长较快嘅净利润有近一半来自于非主营业务，呢为公司未来获利能力嘅可持续性埋落‌隐患。

图6：非经常损益占净利润比例    数据来源：招股书，转载

同小米错综复杂嘅关联关系

从招股书披露嘅信息来睇，趣瞓嘅下游渠道方小米、京东，上游供应方喜临门均是其关联股东，同上下游企业错综复杂嘅关系，加大‌企业关联交易嘅风险。

截止目前，小米相关嘅天津金米、顺为投资合计持有公司12%嘅股权，是公司嘅第二大股东；同时，趣瞓科技70%以上嘅营收都来自小米系电商平台，因此，其同小米之间嘅关系备受市场关注。

喺证监会第二轮问询回复函度，公司将自己定位为非典型嘅小米生态链企业。主要原因包括三个方面：

（1）喺产品研发环节

典型嘅小米生态链企业，需要小米集团同生态链企业共同设计和研发产品，其知识产权由双方共有。

而趣瞓科技目前具备完整嘅产品研发流程，针对自有品牌，喺产品研发过程度，公司保持充分独立性，小米集团唔参同设计和研发工作，因此公司是知识产权嘅唯一所有权人，小米集团唔享有任何权利。

（2）喺产品采购及生产过程中

典型嘅小米生态链企业，小米集团介入其产品采购及生产过程。

而趣瞓科技由于采取外包生产方式，公司唔直接涉及生产环节，自有品牌采购主要以成品为主。小米集团唔参同公司生产环节嘅原材料集中采购，亦唔存喺原材料同成品以成本价进行交易嘅情形。

（3）喺对外销售及利益分配上

典型嘅小米生态链企业，通常只能将定制小米产品出售畀小米集团。喺利益分配机制上，除小米集团向生态链企业支付嘅产品采购成本外，小米集团喺产品最终实现对外销售后，将利润部分同生态链企业按照事先约定嘅比例进行分成。

而趣瞓科技主要产品为自主品牌，可自由选择销售渠道进行销售。若公司选择同小米集团进行合作，则喺定价方面直接根据成本加成原则，并经双方友好协商后定价，公司将产品直接销售畀小米集团，无需待最终对外销售后进行利润分成。

综上所述，相比于小米品牌或米家品牌等典型小米生态链企业，趣瞓科技依赖于自身嘅自有品牌8H，喺其产品定义、设计、生产、销售等环节均保持‌较高独立性，小米唔会进行过多干预，因此趣瞓属于小米集团嘅非典型生态链企业。

基于咁样嘅认定，趣瞓依据喺订货、物流运输、对外销售方面嘅差异，仅将B2B2C模式下嘅销售收入、B2C模式下嘅平台服务费和向小米采购宣传推广服务支付嘅宣传推广费认定为同小米嘅关联交易。

“去小米化”任重而道远

从法律合规层面来睇，近年来公司B2C模式下营收占比嘅唔断提升，同小米相关嘅B2B2C模式下营收占比嘅逐年下降，可以被认定为关联交易占比喺减少，预示住关联交易风险喺降低，公司“去小米化”嘅进程喺加速。

但从业务实质上睇，目前趣瞓仍然对小米存喺非常高嘅依赖性。

截止2020年上半年，小米系电商是趣瞓嘅主要下游渠道，公司通过小米商城和小米有品产生嘅营收占比喺70%以上，表明公司嘅业绩高度依赖于小米。

同时，喺趣瞓8H产品嘅全渠道推广度，“小米生态链”仍是其产品品质嘅重要背书，喺多个电商平台度，其产品都会明确标示出“小米生态链”产品，因此，喺品牌构建、市场知名度提升方面，趣瞓也对小米存喺依赖。

此外，喺销售费用嘅拆解度，截止2020年上半年，公司有0.11亿元（55%）嘅销售费用用来支付平台服务费，0.06亿元（31%）嘅销售费用用来支付宣传推广费，其中大概仅有0.02亿元左右嘅销售费用用喺‌独自开展宣传推广上，呢就预示住目前公司对自建渠道嘅投入占比较少，整体仍以小米、京东渠道为主。

正系由于业务上同小米嘅深度绑定，极大地限制‌趣瞓科技业务规模嘅进一步扩张，令到其持续经营能力面临较大嘅唔确定性。如果未来公司同小米集团嘅合作出现调整，大概率会对长期嘅经营产生唔利影响。这正系趣瞓近年来积极拓展第啲渠道，主动“去小米化”嘅主要原因。

喺呢次公布嘅招股书度，公司明确表示‌要积极拓展除小米、京东之外嘅第啲第三方平台渠道，而喺呢次IPO募资用途度，有57%嘅资金都被用于品类升级和营销拓展，呢啲都表明公司目前正喺度试图摆脱同小米嘅深度绑定。

图7：趣瞓IPO募资用途    数据来源：招股书，转载

但从过往小米生态企业“去小米化”嘅进展来睇，生态企业喺品牌、渠道方面都对小米存喺严重嘅“路径依赖”问题，摆脱小米嘅影响系一个极其漫长且烧钱嘅过程。

如图8所示，以喺A股上市嘅小米生态链企业为例，目前呢啲企业实现“去小米化”嘅方式主要集中喺强化自有品牌嘅影响力和开拓小米以外嘅三方渠道等方面，而无论是打造品牌影响力还是拓展第啲销售渠道，本质上都需要时间嘅沉淀，且背后离唔开巨额销售费用嘅支持。

因此，呢啲企业目前普遍存喺销售费用持续扩张，销售费用占比唔断提升嘅问题，而喺品牌和渠道推广没能带来销售额放量之前，销售费用嘅高增速，必然会对企业盈利产生一定嘅冲减，令到净利润水平面临下滑风险。

图8：小米生态链企业销售费用占比    数据来源：wind，转载

标榜科技企业创新能力却欠佳

趣瞓科技自身定位为科技创新家居产品嘅互联网零售公司。

但喺2017-2020年上半年嘅报告期内，趣瞓科技嘅研发费用投入分别为0.027亿元、0.053亿元、0.063亿元和0.029亿元，对应嘅研发费用占比为0.88%、1.11%、1.14%和1.40%。

对比来睇，同期同业可比上市公司研发费用占比均值分别为1.97%、1.96%、2.15%和1.96%，趣瞓科技研发投入明显低于行业平均水平，而呢啲可比公司几乎都系传统嘅家居制造企业，并唔具备科技创新属性。

喺研发人员方面，趣瞓也唔具备明显优势。截止到2020年上半年，公司研发人员总数只有36人，其中核心技术人员5人。研发人员中本科及以上学历人员占比不足50%，教育背景多为纺织工程、服装设计同工程、艺术设计等专业。

同样哋，报告期内公司研发人员离职率分别为18.52%、19.44%、30.19%、25%，整体呈现出较高嘅人员变动情况，并唔利于公司长期研发技术嘅积累。

喺专利技术方面，截至2020年12月9日，公司累计取得117项专利，其中实用新型专利 85 项，外观专利32项。公司整体嘅专利更侧重于用户嘅实际操作和使用体验，生产和新材料开发环节嘅研发则鲜有涉及。

以公司核心嘅专利技术压缩打卷工艺为例，呢种技术主要是用真空可卷包装将床垫等大体积物品进行打卷压缩，装入长方形嘅纸盒内，从而缩小产品体积，更方便床垫嘅运输和搬运。

图9：压缩打卷技术    数据来源：小米商城，转载

由于床垫体积较大，因此运费往往好高，而采用呢种技术嘅床垫，物流成本只有原来嘅1/5，物流成本嘅下降从一定程度上减轻‌厂商嘅总成本，从而产生更大嘅空间对消费者进行让利。

但趣瞓呢种打卷专利嘅问题是消费者购买床垫后，自己喺二次搬运中并唔可以独立进行压缩打卷，因此好难引起消费者对专利技术实际感知嘅共鸣。

此外，呢种技术其实也并唔系新事物，只能算作系对相关技术嘅一次升级。根据招股书披露嘅信息，趣瞓压缩打卷专利嘅申请时间是2015年，而早喺2014年，美国互联网床垫公司Casper，就凭借一款运用‌类似压缩技术嘅记忆棉床垫产品，成功获得‌185万美元嘅种子投资，并创造‌1亿美元嘅销售额。