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  • 失算嘅职业教育收并购

    转载:本文来自微信公众号“多鲸”(ID:DJEDUINNO),作者:力琴,转载经授权发布。

    从 2014 年开始,受 A 股市场收并购买买买嘅启发,A 股上市公司打破跨行嘅屏障,将目光投向职业教育公司。职业教育之于上市公司而言,系一锅香味浓郁嘅「老骨头汤」,投资周期虽长,但如果能舀到肉,都算系是拼实力和运气。

    直到而家,喺上市公司收购嘅职业教育标嘅之度,有嘅失控,有嘅解锁捆绑,也有嘅已经帮助上市公司完成业务协同。从收并购形势来睇,留下来嘅、且符合上市公司协同性嘅职业教育企业并唔多,呢证明职业教育收并购唔可以靠高估值撑腰,关键要睇协同发展性。

    失算嘅职业教育收并购

    从 2014 年到 2018 年,A 股上市公司纷纷跨界收购教育标嘅资产,掀起一波职业教育收并购大潮。

    大部分上市公司选择教育标嘅,无非是为‌借势拉升上市公司嘅业绩,挽救原本主业增长疲软嘅情况。喺主动跨界收购教育标嘅资产嘅上市公司,更多处于传统制造、传统产业等领域。

    就目前梳理上市公司职业教育标嘅嘅业绩对赌情况来睇,喺正式更名教育嘅上市公司度,职业教育标嘅嘅业绩完成率高,例如中公教育、开元教育。第啲以双主业布局嘅上市公司并未完全打出强教育属性,同时职业教育标嘅嘅业绩完成率较低。

    失算嘅职业教育收并购

    失算嘅职业教育收并购

    (数据来源上市公司报告,经多鲸唔完全统计梳理)

    从业绩完成度睇,中公教育和开元股份收并购嘅教育标嘅完成度最高。2018 年,中公教育同亚夏汽车进行重大资产重组,最终「借壳」成功,登陆A股。股价从重组时嘅 3.68 元 / 股一路上涨,市值甚至一度冲击 2500 亿,成为「A 股公考第一股」。

    2018 年至 2019 年,中公教育净利润分别达到 11.23 亿元、17.19 亿元,业绩实现率分别为120.73%、132.25%。加上上年前三季度利润,中公教育已提前完成重组上市时三年累计业绩承诺。

    开元股份主营仪器仪表,为实现双主业业务布局,喺 2017 年 3 月以 12 亿元并购恒企教育 100% 股权,并以 1.82 亿元并购中大英才 70% 股权。喺业绩对赌度,2016 年度恒企教育承诺扣非净利润唔低于 8000 万元,2016 年和 2017 年度累积唔低于 1.84 亿元,2016 年至 2018 年 3 年累积唔低于 3.19 亿元。

    从开元股份公布嘅公告数据来睇,2016 年 – 2018 年,恒企教育分别实现扣非净利润 0.83 亿、1.08 亿和 1.24 亿元,累计 3.15 亿元,完成业绩承诺嘅 98.70%。

    除咗个别标嘅外,大部分公司希望借收并购完成「弯道超车」,实际上唔仅没有出现,而且还出现咗「弯道脱轨」嘅现象。

    文化长城主营陶瓷业务,为‌寻找新嘅盈利增长点,从 2015 年初开始布局教育行业,喺 2016 年收购联汛教育、智游臻龙,后于 2017 年又收购‌翡翠教育,形成「陶瓷 + 职业教育」嘅双主业战略发展模式。当中就涉足‌IT教育嘅最大并购案——拟 15.75 亿元收购翡翠教育。

    当时,翡翠教育喺业绩对赌中承诺,2017 年度实现净利润 9000 万元、2017 年至 2018 年共计实现净利润 2.07 亿元、2017 年至 2019 年共计实现净利润 3.59 亿元。

    唔过,到‌ 2018 年文化长城喺披露当年财报时被出具‌「无办法表示意见」嘅审计报告。文化长城认为,对翡翠教育已经失去控制,无办法从其获取资料,故对翡翠教育拥有嘅 4 项软件著作权涉及嘅销售订单、已实现业务收入及利润、及对公司经营业绩影响等无办法判定。

    到而家为止,翡翠教育嘅业绩对赌还未能确认系咪完成。文化长城喺公告中话,「 2017 年净利润未经审计, 2018 年审计范围受限,且现已失去控制,现无办法判断翡翠教育 2017 年至 2019 年所实现嘅净利润,系咪达到业绩承诺数。」

    未完成业绩承诺嘅仲有世纪鼎利、洪涛股份嘅职业教育收并购标嘅。

    最早喺 2014 年,为‌促进原有通信业务,世纪鼎利以 6.25 亿,并购 IT 实训提供商智翔信息切入职教领域,发展通信及物联网、职业教育嘅双轮驱动战略。紧接住隔‌三年后,世纪鼎利又相继并购‌佳诺明德和上海美都。喺 2017 年收购嘅这两家职业教育机构都尚未完成业绩承诺。

    另外一家是依靠建筑装饰业务起家嘅洪涛股份,喺 2015 年 3 月以 2.35 亿元收购跨考教育 70% 股权,9 月份,又以 2.98 亿元收购学尔森 85% 股份开始进驻职业教育领域。据统计,目前这两家标嘅都尚未实现对赌业务。

    百洋股份喺 2017 年收购‌国内数字艺术教育龙头企业 —— 火星时代 100% 股权,进入数字艺术职业教育领域。该公司喺 2017 年和 2018 年累计实现净利润 1.24 亿元,完成比例 65.84%,未达到业绩承诺考核要求。唔过喺明知业绩对赌无办法达成嘅情况下,2019 年火星时代创始人王琦向百洋股份提出回购 100% 股份申请。

    从 2014 到 2018 年,职业教育虽一直备受青睐,但是根据业绩对赌所交嘅答卷显示,上市公司几乎得‌零分,喺职业教育收并购中纷纷折戟,反映‌收并购本身嘅残酷性。

    失算嘅职业教育收并购

    喺职业教育最火嘅时候,上市公司曾对收并购寄予扭转时局嘅厚望。A 股上市公司文化长城以 15.7 亿收购翡翠教育,百洋股份以 4.6 亿元收购火星时代。但係呢啲收购却呈现‌另外一番景象。

    值得注意嘅系,呢一类「失算」嘅标嘅,特点是高估值和对业绩完成认知度弱。

    「作为买卖嘅双方,卖方希望能够卖个更高嘅价格,喺呢种情况下,必然会牵涉到业绩对赌,让估值变得更高,获取更好嘅卖价。」一位长期关注职业教育嘅投资人向多鲸表示。

    「喺该过程度,大家可能对于业绩对赌嘅认知比较弱,如果碰上发展瓶颈和增长性唔高嘅买方,大概率会造成业绩无办法完成嘅情况。如果以高估值和高溢价变现,最终大概率唔会得到预期嘅结果,有可能定增失败和造成商誉减值,对上市公司和并购标嘅都系‘双伤’。」

    摆喺文化长城面前嘅系,所收购嘅教育标嘅「失控」,背后考验嘅系上市公司对收购标嘅嘅运营和管理。2017 年,文化长城以 15.75 亿元购买翡翠教育 100% 股权,喺收购并表后,文化长城嘅 2018 年业绩出现大幅度增长。数据显示,文化长城营收同比增长 117.31%;净利润同比增长 178.85%。当中就包括翡翠教育贡献营收和净利润嘅 5.37 亿元和 1.43 亿元。

    唔过,好景唔长嘅系,文化长城曾同翡翠教育签订协议,要求喺文化长城嘅股权交割后 90 天内向翡翠教育原股东支付现金对价。但到目前为止,文化长城尚未支付现金对价 6.3 亿元。呢一度成为两者裂痕重重嘅预兆。实际上,上市公司未完成配套融资,未支付交易对价,导致后续审计受限。

    直到后来,文化长城同翡翠教育之间出现咗相互推托责任嘅情况,以致于年报审计无办法正常进行。唔仅是翡翠教育,文化长城之前收购嘅联汛教育也「失控」。几番折腾,唔仅上市公司业绩低迷,而且教育标嘅团队也早就耗尽。

    同文化长城有所唔同嘅系,百洋股份收购嘅火星时代并非是「失控」,而是收购标嘅创始人主动放弃‌同上市公司嘅「捆绑」。百洋股份是罗非鱼食品综合提供商,而火星时代从事数字艺术领域嘅职业教育,提供 UI 设计、影视后期制作等业务,两者所处嘅系毫无交集嘅业务。

    2018 年火星时代业绩出现下滑,造成业绩对赌未能顺利完成。这同火星时代所处嘅产业相关,当时下游行业影视后期以及游戏业整体投资暂停,同年广电总局和税务总局对影视行业加强‌监管。这令到下游行业变动直接影响‌对影视及游戏相关人才嘅需求,导致火星时代 2018 年影视特效专业及游戏设计专业。招生受到较大影响。喺迫唔得已嘅情况下,创始人向上市公司提出‌申请回购,呢一售出喺 2019 年完成。唔料,时隔三年筹谋嘅「双主业」布局变成‌「水产」单一主业。

    失算嘅职业教育收并购

    职业教育收并购也并非咁残酷。喺 2019 年、2020 年,有一啲上市公司纷纷将主营业务变更为教育,并将公司证券名变更为「 XX 教育」,例如开元教育、中公教育等。多鲸发现,喺呢啲正式更名教育嘅上市公司度,普遍存喺嘅特点是并购嘅教育标嘅业务协同能力强、业绩对赌完成率高。

    中公教育主营业务横跨招录考试培训、学历提升和职业能力培训等 3 大板块,主要业务赛道都处于高增长阶段。2019 年,中公教育实现收入91.57 亿元,较上年增长 46.82%;全年净利润 18.23 亿元,较上年增长 56.81%。喺 2019 年,教育培训业务已占到主营业务嘅 99.38%。喺 2018 年教育培训业务也占到‌营收嘅 99.67%。

    有教育投资人向多鲸介绍‌中公教育上市嘅特殊性,将培训业务装入所谓嘅「空壳」公司更具有代表性。这区别于,以双主业布局嘅上市公司,唔用太多考虑同上市公司嘅协同和融合。从业绩对赌完成率上睇,中公教育嘅借壳上市更具有说服力。

    「中公教育喺类借壳嘅过程度,唔排除佢哋对自己嘅业绩嘅预达成性做‌深度嘅评判,喺业绩对赌是嗰个量力而行,也会促成业绩嘅完成率。」上述投资人向多鲸表示。

    对于另外一家更名教育嘅上市公司。开元教育原本系一家以煤质分析仪器为主营业务嘅公司,从 2016 年开始战略转型切入职业教育领域。2017 年 3 月,其完成自上市以来嘅首次重大资产重组,收购上海恒企教育 100% 股权以及中大英才 70% 股权,正式开展双主业发展。

    开元教育喺 2020 年年报中明确指出,职业教育营收达到 8.4 亿,占营业收入嘅比重达到 98.84%。其中中大英才贡献 1.31 亿元,净利润 968 万元;恒企教育实现 7.22 亿元,净亏损 3.9 亿元;天琥教育实现 21 万元,净亏损 4.95 万元。

    开元股份子公司恒企教育以实战型会计人才培训为核心,集财务研究、财务课程开发、财务人员技能培训、财务管理咨询、财务应用知识推广为一体。孙公司天琥教育从事设计培训。另一家全资子公司中大英才主营业务为互联网喺线职业考试培训、职业技能培训等。

    目前,结合所收购三家教育标嘅嘅业务,开元股份已经形成财经教育、艺术设计、线上考证及学历辅导服务协同性业务布局。

    失算嘅职业教育收并购

    喺 2018 年之后,职业教育收并购略有消减嘅趋势。二级市场对教育收并购嘅热度已经开始消退,前些年并购嘅教育相关标嘅存喺唔达预期嘅情况,相应估值也开始回落。

    除咗热情消退之外,收并购减弱也跟职业教育产业发展周期相关。本身职业教育系一个投资周期长,短期好难睇出方向,但又存喺爆发嘅大空间。

    从之前上市公司收并购嘅项目来睇,比如百洋股份并购嘅火星时代,喺 2016 年嘅评估值是 10.59 亿,所处嘅数字艺术设计教育赛道呈现增速发展嘅态势,唔料到‌ 2018 年行业受监管影响,招生开始收缩,也相应影响公司嘅业绩对赌。

    虽然咁,职业教育资产也可以反其道而行之,传智教育、行动教育上市便是好好嘅例证。2018 年民促法政策嘅修订,非学历继续教育嘅民办培训机构也可以申请法人登记,畀呢类职业教育打开‌上市嘅窗口。

    从业绩对赌嘅完成率来睇,跨行并购嘅职业教育标嘅业绩成功率比较低。几何投资合伙人贾金亮向多鲸表示,「跨界收购布局教育嘅上市公司天然唔具备教育基因,无办法深化教育资产同上市公司嘅协同性。虽然有啲职业教育标嘅完成‌业绩对赌,但后续嘅业绩系一落千丈。」

    佢认为,将来可并购嘅、优质嘅职业教育标嘅会越来越少,投资人会更谨慎,而业务发展好嘅职业教育会选择主动上市,例如传智教育。

    实际上,职业教育更似是老骨头汤行业。财经教育资格培训、IT 培训、医考资格类培训等就存喺已耐,主要就睇细分领域嘅机构能否挨到最佳嘅产业爆发时期。专注职业教育投资嘅投资人认为,「优质嘅职业技能培训嘅教育资产被并购嘅可能性要更大,相比于职业资格考试而言,前者嘅头部效应还未完全显现,有好大嘅增长空间。」

    喺对于职业教育收并购嘅判断度,职业教育正处于政策利好嘅趋势,虽然大额收并购事件喺减少,也唔会消灭优质职业教育标嘅寻求资本青睐嘅热忱。「职业教育市场肯定有比较强嘅并购机会,头部机构喺两到三年内大概率会独立 IPO,腰部机构可能会大概率会寻求类借壳嘅形式。」

    失算嘅职业教育收并购

    失算嘅职业教育收并购

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    2021-04-29 13:06:42

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