美股进入降温时代

转载：本文来自微信公众号“读数一帜”（ID:dushuyizhi007），作者：金焱，编辑：康娟，转载经授权发布。

喺众多股票嘅合力推高下，美国股市4月16日达到‌历史上嘅里程碑。同样哋，一个巨大嘅阴影也慢慢升起。

华尔街三大股指4月16日均收高，周线也上涨，标普500指数和道琼斯工业指数创下收盘新高。至此，标普500指数已从2020年3月嘅低位累计飙升‌87%。标普500等权重指数（S&P 500 Equal Weight Index）年初至今嘅涨幅超过‌基于市值加权方法计算嘅传统标普500指数，呢也显示推动市场上涨嘅唔剩只是权重股。该指数对每家公司赋予相同嘅权重，无论公司规模大小。截至16日，标普500等权重指数2021年以来上涨15%，标普500指数则上涨11%，其间23次刷新纪录。

当周标普500指数上涨1.4%，道指上涨1.2%，纳指上涨1.1%。之前一周，从UnitedHealth Group Inc. （UNH）到L Brands Inc. （LB）再到Vulcan Materials Co. （VMC）都创下‌52周高位，喺标普500指数成分股度，仲有第啲184只股票也达到‌呢一里程碑。

至此，美国股市走过‌几个唔同嘅阶段。从一年前新冠疫情引发嘅熊市中初步反弹，到投资者抢购科技公司和第啲受益于“宅家”环境嘅股票，而对经济周期更敏感嘅股票受到冷落；再到成长股成为受益者，而价值股长期跑输成长股嘅局面进一步加剧。呢一阶段到上年秋末结束。随住疫苗审批取得进展，周期股、价值股和小盘股表现出色。美国国债收益率嘅唔断上升也凸显出呢一趋势，喺经济重启、政府推出数万亿美元纾困计划和美联储喺经济火热之际仍坚持超宽松政策嘅影响下，投资者预见到‌通胀激增嘅可能，至少喺短期内咁。虽然最近几周，美国国债收益率又从14个月嘅高点回落，美国以外地区嘅新冠病例增加（特别是印度和土耳其）引发‌市场对全球经济前景嘅担忧，但多位华尔街投资人士对《巴伦周刊》中文版表示，更长时期睇，经济重启行情正喺卷土重来，呢一次好可能超过之前嘅行情。

触及纪录高位后，4月19日、20日标普500指数自3月底以来首次连续两日下跌。全球证券经纪商Instinet首席市场技术员弗兰克·卡佩里（Frank Cappelleri）对《巴伦周刊》中文版说，“市场可能迎来‌迟到嘅回撤。”被称为华尔街恐惧指标嘅CBOE波动率指数自3月31日以来首次升至19上方，收盘报18.71。

人感概虽然市场总是具有前瞻性，但新冠疫情嘅性质可能已将市场嘅折价机制拉到‌一个新嘅极端。投资者对未来嘅预期时间提前嘎啦。而家，佢哋可能已经喺考虑经济好快重新开放之后更长时间嘅问题嘎啦。所有呢啲问题形成一个巨大嘅阴影。摩根士丹利美股首席分析师迈克尔·威尔逊（Michael Wilson）认为，早期迹象表明：喺迟迟未走出复苏瓶颈嘅企业供应端面前，美联储所提供过量流动性嘅效力越渐减弱，多个资产“头部”已现。

美股估值水平基本同前期持平，目前整体处于历史高位。标普500和道琼斯嘅风险溢价（市盈率倒数-10年期国债收益率）继续处于过去十年嘅10%历史分位以下（分别低于中位数1.28和1.21个标准差），纳斯达克嘅风险溢价也处喺21%分位嘅较低位置。虽然美股继续上涨嘅可能性好大，但越来越多嘅证据表明，同自2020年3月23日触底以来嘅涨势相比，美股未来几年都唔会再有类似嘅涨幅嘎啦。

花团锦簇，暗流涌动

相较上年，推高市场嘅主力已经从少数大型科技股转变为多数股票嘅参同。4月16日当周，标普500指数中高于200日移动均线嘅股票比例升破95%，为2009年10月以来嘅最高水平。根据Dow Jones Market Data基于家阵时该指数成分股嘅分析，除呢次之外，自2000年初以来该指标突破95%、并喺随后几天保持喺呢一水平上方嘅情况只出现过三次，分别是2013年5月、2009年9月和2003年12月——该指标跨越95%嘅门槛时，标普500指数喺接下来嘅六个月和一年内均上涨。同样哋，标普500指数成分股中价格处于50日移动均线上方嘅股票占比超过90%。

截至4月12日，标准普尔500指数嘅席勒市盈率（Shiller price-to-earnings）超过‌37，是其历史年平均水平16.81嘅两倍多。席勒市盈率（也被称为周期调整市盈率，或CAPE）使用过去十年经通胀调整后嘅平均收益进行计算，是观察股市估值系咪合理嘅指标。喺2019年经济繁荣时期，四季度每股收益为139.47美元。乐观嘅投资者会认为，30倍市盈率倍数并唔正常，因为2021年嘅股票收益会令2019年表现出色嘅大盘股都相形见绌。乐观嘅华尔街分析师仍预测，到2021年二季度，年化利润将同2019年底嘅139美元持平。2021年，利润有望重新达到历史高点。

美国经济正喺从疫情中复苏，各项经济数据强劲，美国上市公司则喺迎来一个出色嘅财报季，尤其系像银行和零售商咁样嘅周期性股票。一啲上市公司实际公布嘅业绩远好于预期：根据FactSet嘅数据，到4月16日结束时，已发布财报嘅标普500指数成分股公司嘅利润合计超出预期30%，而过去五年超出预期嘅平均值是7%。

喺投资者感到乐观之时，另外一啲变动也喺悄然发生。美股喺4月16日当周资金外流规模达到上年11月中旬以来之最，都系2008年以来第五高纪录。随住标普500指数创下历史新高，投资者净卖出52亿美元美股，散户是唯一嘅净买家。四周平均资金流动最近一直“呈下降趋势”，自2月中旬以来首次转为负值，“日益高涨嘅人气”陷入停顿。

其实喺3月中旬前后，自上年10月以来驱动市场嘅暗流突然发生‌转变：折价股票开始跑输大盘，市值较小嘅股票都系咁，自3月12日高点以来，罗素2000小盘股指数表现落后标普500指数8％，好多周期股也跑输大盘。嗰啲拥有大量现金和较少债务嘅“优质”公司卷土重来。同样哋，美国国债收益率略有下降，投资者对新股上市和特殊目的收购工具嘅热情也有所减弱。

当今最具影响力嘅投资者之一、投资管理公司First Eagle全球价值团队嘅负责人马修·麦克伦南（Matthew McLennan）对《巴伦周刊》表示，虽然盈利修复推动股价上升，但市场收益嘅水位线也喺上升。所有呢啲风险都系实际存喺嘅，而市场没有对呢啲风险定价。

LPL Financial首席市场策略师瑞安·德特里克（Ryan Detrick）表示：“我哋最钟意嘅好多情绪指标正喺变得极度睇涨，呢反而可能系近期嘅反向警告信号。美国个人投资者协会近期调查显示，多头超出空头嘅数量已达到2018年1月以来嘅最高值。”

喺麦克伦南睇来，市场正从周期性低谷中恢复，呢通常是投资嘅好时机。但另一方面，股价仲未够有吸引力，问题仲有一大堆。其中比较严重嘅一个问题就是，美国政府嘅财政赤字高达15%（意味住政府嘅支出超出‌收入嘅15%），达到‌战时水平，政府因此实施‌大规模嘅经济刺激措施，市场从中获益唔少。问题喺于，今年下半年，美国财政部资产负债表嘅扩张将会放缓。美国货币供应量近一年嘅增长率为25%，呢之后将会降至10%左右，呢意味住货币供应量嘅增速将下降。经济刺激政策收紧，市场必须采取应对措施。政府将会制定新嘅监管制度，好可能会对企业产生负面影响。通胀预期走高，但若实际水平高于预期又点样应对？呢啲问题都将影响未来嘅市场形势。

美联储继续为复苏中嘅经济护航

2月底，纽约联邦储备银行总裁威廉姆斯（John Williams）表示，随住美国经济从冠状病毒大流行中复苏，强有力嘅财政支持和疫苗接种唔断推进可以帮助提振美国经济，并带来几十年来最强劲嘅增长。

摩根士丹利经济学家将美国一季度GDP环比增长年率预期上调100个基点，至9.7%。上年四季度，美国经济以4.3%嘅速度增长。今年美国经济增长预计将超过7.0%，呢将是1984年以来嘅最快增速。

上年美国经济萎缩3.5%，为74年来最糟糕年份。

呢次疫情暴发后，美国推出财政刺激方案和降息嘅速度非常快，规模也非常大。从美联储资产负债表来睇，2020年美联储总资产由2019年末嘅4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，增幅高达76.8%，同期美国货币供应量（M2）增长25.4%，创下历史新高。

3月美国推出1.9万亿美元新一轮财政刺激，包括向符合条件嘅个人和家庭发放每人1400美元嘅一次性纾困金，财政对居民转移支付大幅增长。目前仲喺度讨论2万多亿美元新型基础设施投资。咁样嘅大手笔是第啲国家无办法比拟嘅。预计今年美国政府嘅预算赤字高达3.5万亿美元，年末赤字率水平将上升至16%，联邦负债总规模将达到29.7万亿美元，占其GDP嘅比重高达135%。

喺政策支持重点上，美国更加关注居民现金转移。喺拜登政府通过1.9万亿美元刺激计划之前，美国嘅家庭额外储蓄就增加‌超过2万亿美元。美国家庭部门嘅储蓄率提升到20%，以前从来没有到达咁高嘅水平，好大一部分来自于政府嘅直接支持。

投资者将强劲嘅经济数据和银行财报视为美国经济复苏动能嘅迹象，同时对疫苗普及后美国经济嘅快速恢复抱有好大期待。拜登总统宣布自4月19日起，所有16岁以上嘅美国人都可以获得新冠疫苗。4月中旬，全美国有超过一半嘅成年人已经接种至少一剂疫苗，超过32%嘅美国成年人已经完全接种疫苗。

虽然美国服务业喺继续修复，但至少从目前来睇，美国经济中占比接近70%嘅服务消费整体仍喺低位徘徊，服务业嘅就业状况也唔理想，从事服务岗位工作嘅失业率仍超过10%，唔仅远高于疫情前嘅个位数水平，也显著高于制造业岗位工作嘅失业率水平。而且就算等到疫情对于经济嘅限制解除，服务业嘅完全恢复可能也需要一个过程，并唔系一蹴而就嘅事。

因此，美联储对于经济嘅呵护意愿依然较强，强调“实现充分就业仲有好长嘅路要走”，唔仅关注于劳动力市场嘅整体状态，也注意到失业喺结构方面存喺嘅问题。

经济通胀嘅近忧和远虑

过去十年美国一直喺低通胀中徘徊。

近30年来，建立喺美元信用本位下嘅全球化是理解通货膨胀率嘅背景。产业内中间品贸易嘅全球化、资本要素价格嘅下降、劳动力供畀嘅增加和货币政策规则嘅变化都系解释全球范围内去通胀和菲利普斯曲线平坦化嘅重要原因。2008年金融危机之后嘅三大转变——效率优先嘅全球化进程正喺调整、人口结构、货币政策框架，以及政治-意识形态嘅左转，为中长期内全球通胀嘅上升埋落‌伏笔。国家安全和碳排放等效率以外嘅维度重要性凸显，新冠疫情会加速全球产业链调整，去全球化进程将暂时缓解，但全球化或难再成为价格压抑嘅增量。

喺截至3月份嘅过去两年度，美国整体通胀年率为2.1%，以两年为期来睇，佢低于2018年和2019年大部分时间嘅水平。实际上，喺相当长一段时间里美联储都喺度唔惜一切代价实现通货膨胀。

美联储希望睇到嘅超过2%嘅通胀率喺今年3月份得以实现。报告显示，受能源价格上涨推动，美国整体消费者物价比2月份上涨‌0.6%，较上年同期上涨2.6%。这创下2018年8月以来最大嘅同比增幅。经济学家通常采用核心通胀指标来更好地追踪通胀趋势，剔除食品和能源项目的核心通胀指标环比小幅上涨0.3%，同比上涨1.6%。

通胀预期系咪还会进一步提升，立刻成为坊间热议嘅话题。通胀是多个因素相互作用嘅结果，如全球化趋势、人口结构同流动、劳动力市场弹性、储蓄同投资间总量平衡同结构特征，及宏观经济政策和大宗商品价格同汇率波动等。

3月美国CPI同比和环比超预期，主要是大宗商品价格上涨嘅贡献。对于PPI都系咁，3月美国PPI年率录得4.2%，其度，汽油柴油、化工、居民用电等价格均明显提升。推动呢一轮美国通胀压力超预期回升嘅因素是能源项嘅上涨。服务支出嘅大幅下降被耐用品支出嘅大幅上升抵消嘎啦，比如汽车和零部件（上升18%）、家具和家电（上升16%）以及娱乐用品和交通工具（增长21%）。非耐用品杂货也上升‌14%。

美联储主席鲍威尔喺4月8日嘅一封信函中表示，美国经济今年将短暂出现通胀“略高”于目标嘅情况，因经济增强，且供应限制推高‌一啲领域嘅价格，但美联储承诺将任何通胀超过目标嘅情况控制喺一定限度内。

评级机构穆迪公司（Moody’s）旗下穆迪分析首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）对《巴伦周刊》中文版说，由于疫情蔓延嘅遏制和经济重新开放会释放大量被压抑嘅需求，加之政府大规模嘅货币政策和财政政策嘅支持，从而家到明年嘅此时，美国都唔需要担心遇到高通胀、低增长嘅前景。

美国嘅核心通胀水平开始出现抬升嘅态势，未来几个月可能会接替能源项成为拉动美国通胀回升嘅主要因素。赞迪指出，美国需求端嘅反弹和供应链中断导致短缺，会使通货膨胀喺未来几个月内激增，但这将是暂时嘅。

未来美国服务消费修复加快将带动核心通胀较快上升。虽然医疗等价格好可能回落，但交通、旅游等更多受疫情抑制领域嘅价格将明显上涨。房价嘅连续攀升也将向房租价格滞后传导。叠加基数影响，通胀中枢有望继续抬升并持续高于2%嘅传统目标。

唔过导致经济停滞嘅因素仍然存喺，新冠疫情仲有反复嘅可能。全球性嘅人口老龄化趋势已唔可扭转，收入唔平等问题喺短期内难以扭转，更为严峻嘅是财富分配嘅唔平等。喺收入最高嘅1%人群度，劳动收入占比已不足40%。2008年以来嘅严监管政策会持续削弱金融中介嘅扩张能力，金融部门杠杆率难有提升。安全资产短缺和风险溢价高企嘅状况短期内也难有改变。此外，疫情期间嘅财政赤字货币化政策形成嘅系一种“债务性需求”——当期对GDP和就业有正向作用，一旦扩张停止，之前形成嘅存量债务产生嘅还本付息负担会压缩未来嘅需求。

多维度溢价支付时代

美股今年一路高歌嘅路上遇到嘅第一个绊脚石就是美债收益率嘅飙升。2月25日美债标售当天，美债收益率飙升，纳指暴跌3.5%。实际上10年期美债收益率自2020年12月到2021年3月持续抬升，并于3月31日收盘达到1.746%嘅高点，其中尤以3月嘅升幅最快。4月15日，十年期美债收益率回落至1.53%，较前期高点已回落‌21个基点；截至发稿，仍喺1.55左右上下。

4月21日凌晨，美国财政部进行‌规模为240亿美元嘅20年期国债标售。包括美联储和第啲美国联邦政府实体喺内嘅直接购买人（Directs）本次嘅获配比例升至20.2%，创落上年5月时隔30年后再次发行20年期美债以来嘅最高值。20年期国债标售后，当天10年期美债收益率盘中转降。

美国国债收益率喺3月底急升之后，随住投资者越来越多地接受美联储关于就算通胀上升仍将维持宽松货币政策嘅保证，收益率一直喺回落，帮助美股个股吸引资金流入。

马修·麦克伦南指出，投资者曾经有过为成长性支付溢价嘅时期，也有过为期权性风险和加速增长支付溢价嘅时期。而家可以睇到这几个维度同时发生：比特币嘅迅猛崛起、高科技和替代能源公司获得超高估值，SPAC模式风靡——投资SPAC也具有期权性质，因为佢哋系喺为投资一家公司嘅可能性付钱，买入时甚至可能仲未知道是边家公司。类似于呢啲事让人担心。

喺2020年一年里，特斯拉股价翻‌7倍；蔚来从2019年跌到不足2美元，一年内上涨35倍；即便是刚登陆美股市场不足一年嘅小鹏和理想也分别上涨102%和75%。呢一趋势喺2021年初得到延续，截至1月20日收盘，特斯拉市值已超过8000亿美元；蔚来、小鹏、理想市值分别为902亿美元、411亿美元和320亿美元。四家新造车企业就创造‌接近万亿美元嘅市值。而传统车企度，全球销量排名第一嘅丰田汽车，总市值才唔过2096亿美元。这只是低利率时代资本市场嘅高估值嘅一个缩影。佢意味住市场对泡沫嘅认知已然转变，传统估值方式喺一定程度上失效，投资判断越来越前置。

特斯拉投资嘅比特币则一跃成为呢一轮全球央行放水潮嘅最大赢家之一。比特币仅上年一年就飙升‌1000%，今年价格呈现出波动上行嘅趋势，市值一度突破‌1万亿美元。喺当下呢个对通货膨胀和货币贬值忧心忡忡嘅环境度，支持者认为比特币会比美元、日元或欧元等“法定”货币更能保值。佢哋认为比特币最终将同全球经济中嘅纸币和谐共存。

众多避险资金、厌恶通胀嘅资金大量涌入比特币，币价从2018年末嘅3155美元/枚低位一路飙升至最高嘅65000美元/枚。就算喺年后公募基金、股市嘅核心资产跌跌唔休之时，比特币也一路高涨。

摩根士丹利（Morgan Stanley）等投行认为，投资者应将比特币纳入自己嘅投资组合。特斯拉（TSLA）和MassMutual等公司已买入‌大量比特币。如果想交易比特币，Square （SQ）和Robinhood可以满足投资者嘅需求。Visa（V）还和Coinbase Global联合发行‌比特币借记卡。全球最大期货和期权交易所、芝加哥商品交易所（CME）公布，计划今年5月3日正式推出一款名为“迷你比特币”（Micro Bitcoin）嘅期货产品，目前只待监管审批。也就是说，美国金融市场好快将增添一种比特币衍生品，料将进一步加大其流动性。

比特币只是加密货币嘅一个代表。4月16日狗狗币（Dogecoin）暴涨超200%，价格达到历史最高嘅0.47美元/枚，总市值一度超500亿美元，近一年里涨幅高达400倍。

喺比特币以全球范围内嘅热点投资品种风声水起之际，4月18日，市场传出消息话，美国财政部正计划打击涉及加密货币嘅洗钱计划。直接导致比特币遭遇闪电式崩盘，当日最大跌幅一度超15%，此后比特币嘅价格一直处于低位震荡。截至发稿，币价跌回50000美元关口下方。数据显示，2021年以来美元指数和比特币走势显现出明显嘅“跷跷板”效应。随住加密货币市场嘅体量增长同受众嘅进一步普及，其吸收流动性嘅作用可能会更加明显，继而对美元本身嘅需求和价值构成一定冲击。

上年美股IPO融资额达到创纪录嘅1000亿美元。按募资额计算，喺美国科技企业史上十大IPO度，有3宗都喺度上年出现，分别是募资39亿美元嘅Snowflake、募资34亿美元嘅DoorDash和37亿美元嘅Airbnb。美国IPO市场达到‌二十余年来最火爆嘅高度，受追捧嘅新股今年继续涌现，而这好大程度上是由SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司）推动嘅。

2020年就开始升温嘅SPAC喺2021年异常火爆，喺今年一季度上市数量及募资总额均已超越上年全年。根据Refinitiv嘅数据，截至今年3月底，全球SPAC筹资总额已达到创纪录嘅1700亿美元，超过上年全年嘅1570亿美元。

芒格曾表示，没有SPAC，世界会更好。他谈到，呢种对尚未被发现或挑选出来嘅企业嘅疯狂投机，是令人恼火嘅泡沫迹象。Marshall Wace共同创始人保罗·马歇尔（Paul Marshall）4月20日喺致投资者信中表示，SPAC上市股嘅生命周期，充满‌对投资者、保荐人和嗰啲走捷径上市嘅公司嘅“唔正当激励”。SPAC已经带来‌“可怕嘅回报”，最近发行嘅股票也唔会有乜嘢唔同。

美国证券交易委员会（SEC）之前开始私下告知会计师事务所，将改变会计准则对SPAC嘅适用方式，向早期投资者发行嘅权证可能将唔被视为股权工具，而被视为负债。如果这成为法律，相关交易以及现有嘅SPAC都必须重新计算10-Ks和10-Qs财务状况，以确认每季度认股权证价值。呢种潜在嘅会计规则变更可能会畀SPAC市场带来巨大打击。RSM LLP合伙人Anthony DeCandido讲：“SPAC交易基本上已经停止。这将使呢啲公司喺每个季度而唔是剩只喺SPAC成立之初就对呢啲认股权证进行评估和估价，呢将花费大量资金。好多公司内部缺乏完成这项工作嘅能力。”同时，重述财务状况可能会进一步削弱投资者对已经高度波动且经常被视为投机性嘅SPAC市场嘅信心。

喺受到监管打击嘅情况下，好多SPAC股票呈现自由落体式下跌。截至4月20日收盘，追踪SPAC交易嘅CNBC SPAC Post Deal指数自年初至今下跌‌20%以上。

2021年一季度，散户交易者也一度成为金融市场上嘅明星，但随住经济重启，散户喺市场嘅参同度已唔像过去那样高嘎啦。无论家阵时无比火爆嘅SPAC系咪成为即将破灭嘅大泡沫，上年科技股、成长股嘅狂飙突进畀美国市场带来嘅狂热情绪终将随住一切回归正常转向冷静，而嗰啲追逐高风险高收益嘅投资者或者将对以比特币为代表嘅数字资产投入更多关注。

一个新嘅时代也许正慢慢开启。

（本文仅供读者参考，并唔构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）