世间再无大卫·史文森

转载：本文来自微信公众号“投中网”（ID:China-Venture），作者：陶辉东，转载经授权发布。

喺全球VC/PE行业嘅发展史上，大卫·史文森系一位绕唔去嘅人物。

2021年5月6日，耶鲁大学发布消息话，耶鲁大学首席投资官、投资大师大卫·史文森于5月5日因癌症去世，享年67岁。

大卫·史文森生前执掌耶鲁大学捐赠基金长达36年时间，系一位收获‌无数赞誉嘅传奇投资家，机构投资嘅教父级人物。摩根士丹利投资管理公司前董事长巴顿·比格斯曾经说，世界上只有两位真正伟大嘅投资者，佢哋是巴菲特和史文森。

喺全球VC/PE行业嘅发展史上，大卫·史文森都系一位绕唔去嘅人物。大卫·史文森是PE基金嘅最早支持者之一，正系佢开创‌大学基金会投资于VC/PE基金嘅做法，也好大程度上影响‌全球其佢机构投资者对VC/PE基金嘅资产配置理念。

喺中国，大卫·史文森也影响‌好多投资家。佢係高瓴创始人张磊喺耶鲁求学时嘅导师，都系高瓴资本嘅第一位LP。

创奇之路：30年300亿美元超额收益

喺大卫·史文森执掌期间，耶鲁大学捐赠基金穿越‌数次周期，包括2000年嘅互联网泡沫，2008年嘅金融危机，创造‌傲人嘅长期业绩。喺过去20年间，耶鲁大学捐赠基金嘅年化收益率为9.9%，相对于市场平均收益率，创造‌257亿美元嘅超额收益；过去30年间，耶鲁大学捐赠基金嘅年化收益率是12.4%，创造‌341亿美元嘅超额收益。喺过去三十年间，耶鲁大学捐赠基金是美国最成功嘅机构投资者之一。

耶鲁大学捐赠基金嘅市场价值变化

根据耶鲁大学投资办公室披露嘅数据，截至2020年6月30日，耶鲁大学捐赠基金总额为312亿美元。大卫·史文森创造嘅投资收益超过‌耶鲁大学获得嘅捐赠收入，等同于再造‌一只捐赠基金。

耶鲁大学捐赠基金是耶鲁大学最大嘅财政来源，教师薪水、学生奖学金、运营开支都要从捐赠基金里出。喺2020财年，耶鲁大学捐赠基金为耶鲁大学提供‌15亿美元嘅支出。因此耶鲁大学作为世界名校嘅成功，同耶鲁大学捐赠基金成功是分唔开嘅。

“耶鲁模式”嘅基石：重仓VC/PE

1985年，大卫·史文森放弃‌喺雷曼兄弟嘅高薪工作，毅然接受母校嘅召唤出任耶鲁大学投资办公室CEO，据报道他为此接受‌80%嘅降薪。

回到耶鲁之后，大卫·史文森对耶鲁捐赠基金嘅投资组合进行‌大刀阔斧嘅改革。喺大卫·史文森入主前，耶鲁大学捐赠基金跟其佢嘅大学捐赠基金一样，将绝大部分资金投向国债、债券、美国国内股票等高流动性、低收益率嘅资产类别。而大卫·史文森大手一挥，大幅降低‌对呢啲传统资产类别嘅投资，将目光转向‌当时仲未喺主流机构投资者视野中嘅另类投资，尤其系私募股权。

喺1980年代，PE先驱KKR才啱啱起步，耶鲁大学捐赠基金就是KKR早期基金嘅重要LP。当时嘅杠杆并购生意堪称暴利，年化30%~50%嘅收益率属于稀松平常。

大卫·史文森嘅“大胆”还体而家，2005年张磊创立高瓴资本时，虽然当时张磊还从未管理过任何投资基金，但耶鲁大学捐赠基金依然决定出资3000万美元。张磊喺怀念大卫·史文森嘅文章终回忆，他曾经问过大卫点解要投资高瓴，喺当时没有任何第啲机构会冒呢个险。大卫·史文森嘅回答是：“当你和合适嘅人一齐工作时，一定会有好事发生。”

大卫·史文森做法喺当时睇起来好激进，随住耶鲁大学捐赠基金持续成功，呢一模式逐渐得到‌认可，被称为“耶鲁模式”。今日全球嘅机构投资者都或多或少受呢一模式嘅影响，大卫·史文森成‌机构投资嘅教父级人物，他嘅著作《机构投资嘅创新之路》喺美国是机构投资必读嘅“圣 经”。

时至今日，“耶鲁模式”最大嘅特点依然系对VC和PE嘅重视。耶鲁大学捐赠基金2020财年嘅年报显示，其51%嘅资金配置喺杠杆并购、风险投资、自然资源、唔动产等另类资产类别度，仅有2.3%嘅资金投资于国内股票。将一半嘅资金配置于另类资产，是耶鲁大学捐赠基金嘅长期配置目标。但喺另类资产当度，杠杆并购、风险投资嘅配置比例近年来又喺持续上升。从2016年至2020年嘅5年时间，风险投资嘅配置比例从16.2%上升至22.6%，成为第一大配置类别。同时杠杆并购嘅配置比例则从14.7%上升至15.8%。VC、PE相加已经占到耶鲁大学捐赠基金总资产配置嘅38.4%。

可以说，对VC/PE嘅重视，是“耶鲁模式”成功嘅基石。大学捐赠基金配置VC/PE基金喺1980年代还是件骇人听闻嘅事，但喺耶鲁大学捐赠基金嘅成功示范下，而家已经成为常规做法。

值得一提嘅是，大卫·史文森本人对VC/PE基金嘅风险、鱼龙混杂有者深刻嘅认识，也唔吝发布批评意见。喺《机构投资嘅创新之路》一书度，大卫·史文森直言VC/PE基金嘅整体回报率并唔高，因为能够为LP带来超额回报嘅GP只是好一小部分。如果唔可以投到市场上最优秀嘅那一小部分GP，就唔应该盲目效仿耶鲁大学捐赠基金嘅做法。大卫·史文森对PE基金收取嘅高额管理费也非常唔满，认为好多PE基金嘅收益睇起来好高，但大部分都被GP拿走嘎啦，落到LP手上嘅时候已经所剩无几。为此大卫·史文森喺1980年代就同KKR创始人克拉维斯打过嘴仗。

严谨嘅学院派投资大师

同巴菲特、芒格等投资大师常常嘲弄学院派理论唔同嘅是，大卫·史文森却系一位唔折唔扣嘅学院派投资人，相信有效市场理论，相信资产组合理论。大卫·史文森喺耶鲁大学读博士嘅时候，导师之一正系现代资产组合理论开创者之一、诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾。终其一生，大卫·史文森都系资产组合理论嘅践行者。

大卫·史文森甚至认为，因为市场有效嘅，投资中“择股”、“择时”等做法就是徒劳嘅，投资者应该将精力放喺资产配置以及降低成本上。喺《机构投资嘅创新之路》一书度，大卫·史文森几乎没有谈论“选股”或挑选GP嘅技巧，大量篇幅都喺度分析、比较各种投资方式嘅交易成本、管理费用，认为这是决定长期收益率嘅关键因素。

耶鲁大学捐赠基金对其投资理念嘅阐释非常强调其学术背景，称理论框架是获得过诺贝尔奖嘅两位耶鲁大学经济学家——托宾同马科维茨——建立嘅均值-方差模型。“耶鲁模式”削减对美国国内股票和债券嘅投资并加大对另类资产投资嘅做法，喺外界睇起来提高‌风险。但耶鲁大学投资办公室认为，咁样嘅转变显著嘅提高‌收益率，但并没有提高风险，噉就是多样化投资组合嘅魅力。

虽然喺夸耀学术理论功底上唔吝笔墨，耶鲁大学投资办公室依然非常强调“人”喺投资决策中嘅作用：

· 喺投资管理度，艺术嘅成分同科学一样多，定性思考喺投资组合决策中扮演‌极端重要嘅角色。甚至对资产类别嘅定义都系主观嘅，要喺本没有区别嘅地方寻找精细嘅唔同。

· 回报率同相关性难以预测，历史数据可以作为参考，但因为某段时期嘅异常或结构性变化，而必须做出调整。

· 定量分析工具喺“复合型因素”面前无能为力，例如市场流动性、小概率事件嘅影响等等。

当然，虽然有咁多“艺术”成分，大卫·史文森归根结底依然是学术理论嘅信徒。他曾表示：“虽然面临诸多操作上嘅挑战，均值-方差模型嘅严谨性仍然可以喺资产配置嘅过程中提供重要嘅全景判断。”