转载：本文来自微信公众号“霞光社”（ID:Globalinsights），作者：哈那，转载经授权发布。
顶住光环和争议，水滴公司（以下简称“水滴”）终于上市嘎啦。
2016年4月，美团10号员工、美团外卖联合创始人沈鹏离职创办水滴。当时，美团已是估值超百亿美元嘅小巨头，作为核心团队嘅一员，沈鹏自然也带住明星标签。
因此，水滴也获得一众大佬站台。成立以来，水滴先后获得来自腾讯、美团、IDG、高榕等机构嘅投资。
5年时间，光环加身嘅水滴一路狂奔。就喺北京时间5月7日晚，水滴正式喺纽交所挂牌，发行价为12美元。截至发稿前，水滴股价跌至9.7美元，现市值约38亿美元。
市场相对冷淡嘅背后，围绕水滴嘅争议——究竟是公益组织还是商业公司——也从未停止。
从根本嚟讲，争议源自水滴嘅商业模式。之前，水滴主要有三块业务，分别是互联网健康互助社群“水滴互助”、免费线上筹款工具“水滴筹”和线上保险商城“水滴保”。
这成为支撑水滴发展嘅黄金三角：具有明显公益属性嘅“水滴筹”和“水滴互助”聚集、沉淀流量，而“水滴保”负责完成商业化。
公益和商业并行，让水滴形成从引流到变现嘅闭环，但也让外界疑惑于公司嘅属性，以至于沈鹏后来曾几次喺公开场合强调，“水滴是商业公司，而唔系公益组织”。
直到呢次IPO，透过招股书数据，水滴“互联网保险公司”嘅本质（水滴保板块贡献营收近9成）才清晰展现出来。
但围绕水滴嘅疑问仲未有散去。或因监管问题，水滴于今年关闭“水滴互助”业务。此外，招股书显示，“水滴筹”为水滴付费保单贡献嘅转化率逐年降低。当曾经嘅引擎逐渐“熄火”，水滴仲可以揾到新嘅增长火箭吗？上市后，水滴嘅新故事又是乜嘢？
1.公益还是商业？
之前，喺《要上市嘅水滴：远睇是公益机构，近睇是保险公司》一文度，「霞光社」曾详细分析过水滴嘅三级火箭模式，即水滴筹吸引用户、水滴互助沉淀用户、水滴保险商城负责完成商业化。
2016年，水滴成立之初首先上线水滴互助和水滴筹业务。
水滴互助嘅定位是互联网健康互助社群，参同者缴纳一定费用，患病后喺满足一定条件嘅情况下，可按照“一人患病、众人均摊”嘅原则获得最高30万元嘅互助金。水滴筹则是面向大病患者嘅免费线上筹款工具。
当时，水滴并唔占据先发优势。同赛道里，轻松筹早喺2014年就已上线，并于2016年推出健康互助业务。此外，市场上仲有爱心筹等玩家。喺网络互助行业，水滴面临嘅竞争更加系激烈，有媒体统计，截至2016年11月，国内嘅网络互助平台超过120家。
但后来嘅两个策略，让水滴实现逆袭。
首先是差异化嘅路线。早期，轻松筹正专注于开拓北上广市场，而水滴则选择喺四五线城市和广大农村地区加大投入，并招募大量志愿者帮助“下沉市场”用户进行筹款。
其次是“公益性”嘅定位。呢种公益性主要体而家水滴几乎系喺免费提供早期嘅互助和大病筹款服务。水滴互助收取8%互助金管理费，而水滴筹则直接表示平台唔收取服务费（筹款人需要承担嘅系第三方支付平台嘅使用成本，收费比例为金额嘅0.6%）。
要知道，部分筹款平台大多都会收取约2%嘅手续费。对于家庭面临困难嘅求助者嚟讲，水滴筹嘅免费策略无疑是更吸引人嘅。
于是，当《爸爸突发血管瘤，请帮帮我哋》、《传递爱心！我谂让刚出生嘅儿子活落去》等筹款文章喺朋友圈里被大量转发，水滴也刷足存喺感，并喺裂变传播中快速积累起用户。
资料显示，截至2020年9月，水滴互助嘅会员已超过1.3亿人，累计为1.4万个家庭划拨近17亿元互助金。根据招股书，喺水滴筹平台累计有超过170万患者寻求帮助，并有共计3.4亿以上嘅捐助者。
可以说，通过水滴筹和水滴互助，水滴相当于建立起庞大嘅流量池。但就如大众所认知嘅那样，呢两块公益性质明显嘅业务确实无办法畀水滴带来规模化嘅收入。
根据招股书，水滴筹业务并唔贡献收入，而2020年，来自水滴互助贡献嘅会费和管理费收入为1.09亿元，喺总收入占比仅为3.6%。
真正让水滴打通商业闭环嘅系保险业务。2017年5月，水滴公司推出互联网保险科技平台水滴保险商城，也就是水滴保。截至2020年年底，水滴同62家保险公司合作，提供200种健康和人寿保险产品，其中大部分由水滴同保险公司共同设计。
自水滴保业务上线以来，2018年、2019年和2020年，水滴嘅付费保险消费者人数分别达到170万、880万和1920万；通过水滴保产生嘅首单保费总量也分别为9.72亿元、66.68亿元和144.26亿元。
以此为驱动，水滴嘅营收从2018年嘅2.381亿元增长到2019年嘅15.11亿元，增长534.6%，2020年营收进一步增至30.279亿元，增长100.4%。
招股书显示，水滴嘅营收主要来自三方面，分别是水滴保贡献嘅保险经纪收入、来自水滴互助嘅管理费收入和面向保险公司等机构收取嘅技术服务费。2020年，仅水滴保贡献收入占比就接近9成。
水滴快速成长背后，是中国互联网保险行业嘅爆发式增长，都系自身三级火箭模式嘅强力驱动。一方面，有庞大流量池喺手，面对上游嘅保险公司，水滴拥有谈判话语权和更高嘅抽成比例；另一方面，精准掌握数据后，水滴又能向用户更好地推荐保险产品、提升转化率。
可以说，水滴嘅三个业务板块完美咬合，并形成低成本获取流量、教育用户筛选流量到高效变现嘅理想模型。呢个模型也让水滴实现上一个阶段嘅迅速崛起。
喺招股书度，水滴表示根据艾瑞咨询嘅调查，其已成长为国内最大嘅独立保险科技平台。呢次上市后，水滴更加系成为第一家登陆纽交所嘅中概股保险科技平台。
只是当竞争来到新嘅阶段，上市之后嘅水滴还面临住唔小嘅挑战。
2.亏损睇唔到尽头
水滴目前最主要嘅问题是公司依然为亏损状态。
过去三年间，水滴累计净亏损达到12亿元左右。从2018年到2020年，公司每年嘅净亏损分别为2.09亿元、3.22亿元和6.64亿元，呈现逐年增高态势。
而亏损主要源自水滴营销费用嘅大幅提高。2018~2020年，水滴公司嘅销售及市场费用分别为1.85亿元、10.56亿元、21.3亿元，占总收入嘅比例分别为77.7%、69.9%和70.4%。
数据表达嘅意思已经十分清晰：水滴对营销嘅依赖未见减弱。这进而导致其成本难以压缩、摊平。
喺招股书度，水滴表示销售及市场费用嘅增加，主要源自第三方流量渠道营销费用嘅提升。
成本降唔下来，流量转化却降嘎啦。
水滴嘅流量主要来自于水滴筹、水滴互助、第三方流量渠道、自然流量和复购。一度由自身业务贡献嘅流量占据水滴保首单保费嘅绝大份额，2018年，水滴筹和水滴互助带来嘅转化金额喺首单保费总量中嘅占比分别达到46.5%和38.6%，而来自第三方渠道嘅流量仅占1.9%。
但此后，水滴筹和水滴互助带来嘅转化率逐年降低，到2020年时，两块业务嘅贡献已降至13%和3.6%，而来自第三方流量渠道嘅贡献却提升至44.9%。
这意味住，当原有流量池转化面临瓶颈，过去完美黄金三角已经唔可以实现好好嘅联动，水滴嘅低成本转化优势无办法继续复制。
并且伴随住国内对网络互助平台嘅监管趋严，水滴面临嘅风险也唔断提升。从上年以来，因监管问题，百度互助、美团互助、轻松互助等一批网络互助平台先后宣布关停。
大趋势下，水滴也喺今年3月宣布终止水滴互助业务。有声音认为，呢是水滴为上市扫除唔确定性障碍。
但结果是，水滴也彻底告别曾经嘅黄金三角。有盈利压力，并需要对资本市场讲出新故事嘅水滴点样揾到下一个拼图？
3.寻找新故事
沈鹏嘅答案是“健康”。
上年，沈鹏喺接受媒体采访中表示，水滴希望对标美国联合健康集团（美国最大嘅商业健康保险公司之一，服务涵盖健康保险和健康管理两大板块），围绕“医药”和“保险”，建立健康保障平台。
为此，水滴仲喺度上年先后推出“好药付”和“水滴健康”业务。
水滴“好药付”嘅定位是医药福利平台，通过查睇其公众号，「霞光社」发现，“好药付”主打会员模式，用户可以通过购买会员享受到上百种特药嘅折扣优惠，其药品目录目前主要涵盖肿瘤药、罕见病、免疫类、非肿瘤特药、抗生素等药物。
此外，据沈鹏透露，水滴嘅“好药付”团队仲喺度探索点样联合药企、药店、保险公司，共同打造适合中老年人、慢性病患者、大病患者等可投保嘅保险产品。
水滴健康App则提供“健康”和“保险”服务，其度，喺健康板块，集合找名医问诊、体检等业务，保险板块则提供健康保险购买服务。
喺水滴睇来，大健康和医疗服务市场存喺巨大机会。招股书度，水滴引用艾瑞咨询嘅数据阐述道，2019年，中国医疗保健总支出达到7万亿元，预计到2024年将达到11.4万亿元，复合年增长率为10.2％。
只是，呢个领域早已有巨头杀入，包括阿里健康、京东健康、平安好医生等平台喺内，玩家们跑马圈地嘅动作从未停止。入局嘅水滴想要颠覆行业，就要解决打通医疗行业嘅上下游、实现健康和保险服务嘅有效联动等诸多难题。
这注定又系一个长期、大量投入资金嘅新故事。但于已经亏损几年嘅水滴嚟讲，呢条路住实唔轻松。
上市只系一个开始，将定位更新为“保险和医疗保健服务嘅技术平台”后，讲述新故事嘅水滴依然需要实际行动和成绩单证明自己。
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