王一博能让安踏股价再涨15%吗？

转载：本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：苏昊，编辑：康娟，转载经授权发布。

多品牌矩阵嘅好处喺于，可以更全面地享受行业需求增长带来嘅业绩成长。压力喺于，公司需要长期确保存量业务中嘅品牌多数保持增长，呢并唔系一件容易嘅事。

应该是巧合，安踏体育嘅股票代码是为2020.HK，喺2020年之后，有关呢间公司嘅价值共识似乎越过‌某种成长嘅临界线，佢开始喺品牌层面得到大众更广、更深嘅认可。呢种认可同其业绩增长形成‌超预期嘅正反馈循环，并且带动‌股价嘅上行。2020年全年，安踏股价嘅区间涨幅为77.62%。截至5月6日，其2021年以来嘅股价涨幅约为18%。而家嘅问题是，安踏仲可以再涨几多？

根据WIND数据，2021年4月之内，共有24家机构对安踏畀出‌投资评级，其中19家为“买入”评级，1家为“强烈推荐”，4家为“增持”、“跑赢行业”或“优于大市”。

喺目标价方面，野村证券畀出嘅目标价最高，达到180.2港元，中信证券畀出180港元，摩根士丹利畀出173港元，中金公司畀出‌172.3港元嘅目标价。截至5月5日，WIND领先预测（30天内）嘅一致目标价为166.16港元；以当日收盘价计，仲有接近15%嘅上涨空间。

4月29日，该公司官宣，王一博成为安踏品牌全球首席代言人。作为中国市场上目前最受欢迎嘅顶流艺人之一，王一博喺3月时啱啱同耐克（NKE.N）解除代言合作。

《巴伦周刊》喺历年有关名人代言消费品公司嘅报道中都有指出，对于直接面对消费者嘅品牌而言，“名人效应”确定无疑地有助于促进销售额增长；明星代言嘅重点喺于关注更年轻一代嘅客户群。而同耐克合作期间，王一博已经证实过佢喺球鞋及运动服饰品类上嘅带货能力；因此有理由预计，如果有过硬嘅产品设计相匹配，新代言人至少能让安踏喺短期内享受一波粉丝经济红利。

于是，投资者更为关心嘅是，安踏体育嘅长期增长逻辑点样？以及，品牌重塑战略能否驱动公司以持续增长嘅方式消化业已升高嘅估值。

1 当你买入安踏时，你喺买入乜嘢

点解买入安踏，显性答案当然是为咗佢嘅运动服饰和体育用品多品牌矩阵。呢个矩阵广泛而精准地覆盖‌唔同运动爱好、支付能力嘅人群。

2009年，安踏收购‌创立于1911年嘅意大利品牌斐乐（FILA）大中华区业务，将其打造成中高端运动时尚服饰品牌。

2016年，收购‌始于1935年嘅日本高端专业运动品牌迪桑特（Descente）中国区经营权。Descente喺滑雪领域地位领先，也涉足综合训练和高尔夫。

2017年，收购‌始于1973年嘅韩国户外运动品牌可隆（Kolon）中国区经营权。Kolon覆盖同登山、钓鱼、野营、徒步有关嘅户外休闲文化。

2019年，收购‌1950年创立于芬兰嘅世界级体育器材集团亚玛芬（Amer），唔仅包括中国业务，也将其全球业务纳入囊中。

喺亚玛芬旗下，有喺网球领域拥有高市占率嘅美国品牌威尔胜（Wilson）；有始于1898年嘅加拿大户外品牌始祖鸟（ARCTERYX）；有以越野跑鞋为核心产品线嘅法国品牌萨洛蒙（SALOMON）。

虽然安踏系一家成立于1991年嘅中国公司，但你完全可以认为，佢系一个旗下品牌“平均”历史超过80年嘅国际运动服饰集团。

安踏嘅财报显示，2020年，FILA品牌嘅营收达到174.5亿元，同比增长‌18.1%。FILA嘅重生，使业界倾向于相信安踏已经习得‌让国际老品牌换新颜嘅方法论。

喺FILA嘅收购同再培育案例里，有一件比较宝贵嘅事是：喺长达十余年嘅时间里，大多数消费者都无觉察FILA呢个品牌属于安踏。这反映出，安踏嘅管理层非常清楚自己做紧乜嘢。

除咗上述较为人熟知嘅品牌，目前安踏（及亚玛芬）麾下仲有一啲相对更小众嘅牌子：功能性服装运动品牌Peak Performance、顶级嘅滑雪板品牌ATOMIC、以指北针和潜水装备闻名嘅品牌SUUNTO、英国时尚运动鞋履品牌SPRANDI、中高端童装品牌KingKow、专业级滑雪品牌Armada Skis、高端自行车配件品牌ENVE、经典嘅美国棒球品牌Louisville Slugger……

基于咁样嘅多品牌矩阵，《巴伦周刊》中文版认为，投资者实际上喺买入嘅嘢，仲有三件事：

第一，是买赛道。喺新疆棉花事件之前，好多散户仲未有意识到，体育服饰对中国公司而言系一个所谓嘅“高成长赛道”。

服装零售喺总体上并唔系一个特别诱人嘅生意。自3月25日起被立即炒作‌一番嘅A股公司，类似基本面唔佳嘅美邦服饰，其股价已喺4月后大幅回落。剩只因为消费者抵制H&M等外资服装品牌，而立即买入国内同业股票嘅逻辑是过于简陋嘅。

按照弗若斯特沙利文嘅数据，2013年至2018年，全球服装零售市场总销售额嘅复合年增长率仅为5%。其预测，2019年至2023年间，全球服装零售市场嘅复合年增长率为5.9%；中国服装零售市场嘅复合年增长率会略高一啲，也只有8%左右。而且，呢个行业公司嘅整体特征是中高毛利、低净利；据WIND数据，2017年至2020年间，A股品牌服装行业嘅毛利率水平喺45%上下浮动，而归母净利率水平已从接近10%下滑至5%左右。

以时尚潮流为驱动力嘅大众化服装市场，呈现出快速迭代、高度分散嘅态势，好少有品牌能拥有强势嘅定价权，并保持长时间嘅销售高增长；同时，佢们还面临海量纯电商品牌嘅替代竞争，常年嘅存货贬值风险。喺ZARA、优衣库之后，我哋已经好耐没见到同一级别嘅新品牌上位。

但是，体育服饰却系一个截然唔同嘅细分领域，或者说，佢更精确嘅名称应该叫做体育鞋服同用品赛道。根据欧睿（Euromonitor）嘅统计数据，喺2014至2019年间，中国体育鞋服行业嘅复合年增长率为16.4%，远高于服装业整体水平；并且，至2019年，中国消费者嘅体育服饰人均消费额仅为33美元，日本、美国嘅水平分别为114美元、384美元。

一位体育用品行业嘅资深从业者讲畀《巴伦周刊》中文版，中国嘅体育消费者已经基本完成‌从“重大赛事观赛者”到“运动体验者”、“体育爱好者”、“业余竞技者”嘅转变；虽然男足、男篮等热门项目成绩时常拖累人对于中国体育业发展嘅印象，但实际上，大众对于多样运动项目的参同度已经取得‌实质嘅提升，相关行业嘅市场规模持续扩张，消费习惯也逐渐同国际市场趋同。而按照全球市场嘅既往情况睇，体育鞋服企业往往能喺复杂宏观经济环境、周期下体现出唔错嘅抗风险能力。

欧睿嘅另一项数据佐证‌呢个观点：2020年，新冠疫情致使中国嘅男装、女装市场规模分别缩减‌12%、11%。同期，中国运动鞋、运动服市场规模只分别下滑‌0.1%、3.5%。

同时，呢两个细分市场嘅集中度也远高于服装业整体。欧睿数据显示，2020年中国运动鞋、运动服品类嘅CR5（五个企业集中率）占比分别达到73.4%、71%。

更重要嘅是，体育服饰公司还摆脱‌服装业低盈利嘅窘况。以安踏为例，据WIND数据，2018、2019、2020年，安踏体育嘅销售毛利率分别为52.64%、55%、58.15%，销售净利率分别为17.55%、16.58%、15.64%，ROE分别达26%、26.61%、21.50%。

那么，我哋可以粗略概括：安踏正做紧嘅事，有好大一部分，就是将佢品牌矩阵内嘅一众优质国际体育装备品牌及其产品嘅性能、质地、调性，喺广阔嘅中国市场重卖一遍。有一定概率，呢啲品牌中嘅一啲将会复制FILA嘅增长。

第二，系喺买消费者嘅代际更迭。呢种更迭体而家三个方面：

（1）上述体育消费习惯嘅改变，是由新时代下中国人嘅多样化生活方式和体验型消费嘅需求觉醒所驱动嘅。喺我哋身边，大众化和专业化嘅运动装备需求都喺度肉眼可见地增长。唔同兴趣、年龄层、消费能力嘅人群，都喺度寻找适合自身嘅品牌，而企业恰好可以从中发掘差异化嘅竞争机会。

（2）社会日常住装风气嘅松弛，带来运动服饰普适性嘅大幅提升。从“互联网风格”嘅公司成为主流，到移动办公成为流行，以及Z世代进入职场，都驱使中国社会主流接纳“运动休闲”成为广泛适用嘅日常搭配风格。而家，喺多数日常场景下，王一博嘅同款T恤或polo衫可以成为衬衣嘅替代品，但后者唔可以喺跑步时穿。这也许进一步加大‌服装行业整体同体育鞋服赛道嘅差距。此外，户外运动、极限运动、国潮等时尚要素嘅兴起，仲要令到头部体育品牌有机会为产品添加社交货币属性。

（3）国产品牌伴随年轻消费者成长嘅回报。比起人好耐以来唔知道FILA属于安踏，更有趣嘅现象是，喺搜索引擎里键入“安踏”，一个自动弹出嘅词条选项是“安踏是边个国家嘅品牌”。你知道呢件事有趣喺边里啦。

喺本世纪初，耐克、阿迪达斯等国际品牌对国内消费者心智嘅占领是自带光环、唔可动摇嘅。喺70后、80后嘅消费者睇来，嗰个阶段嘅李宁、安踏、特步、361°代表住平价替代品和更下沉嘅市场。而对95后、00后嚟讲，喺佢哋最初所感知到嘅体育服饰品牌形象里，安踏和李宁就已经是国际化嘅公司，而且，佢哋对耐克们嘅品牌崇拜要远低于上一代人。

所以，第三，是买行业内中国公司竞争地位嘅提升。以中国市场消费者及其消费习惯嘅代际变迁为基础，随住外资品牌喺国内地位嘅相对下降，安踏、李宁等公司喺国际资本市场嘅重要性也将持续上升。

王一博嘅代言权易主，也许正系一个标志性嘅品牌事件。

2020年，耐克曾经凭借DTC战略和中国市场嘅表现成为线下零售领域嘅明星股。而2021年以来，佢已经下跌超过6%。《巴伦周刊》4月20日嘅报道指出，花旗集团分析师Paul Lejuez已将其对耐克嘅评级从买入下调至中性，目标价从160美元下调至140美元。该分析师表示，虽然对该公司嘅长期前景仍有信心，但其喺中国嘅增长速度将放缓。耐克将不得不加大支出，以改善佢嘅品牌地位，而呢啲成本将喺2022财年打压其利润率。他仲指出，耐克嘅估值正徘徊喺历史高点附近，投资者仲有第啲更好嘅选项。

虽然有另一啲华尔街分析师认为，耐克历史上一直对中国市场有比较好嘅文化理解和敏感度，并据此预期耐克将会反弹，但佢哋也承认，耐克嘅地位正面临潜在挑战。

3月末，国内媒体已广泛报道，安踏体育2020年嘅净利润已经超越阿迪达斯。

5月6日，有报道话，阿迪达斯已启动旗下锐步品牌嘅出售事宜，并预计安踏和李宁都可能参同竞标。受此消息影响，安踏体育股价当日上涨3.94%，达到145港元；李宁上涨6.49%，达到69.7港元。

2 点解是王一博

喺年度财报度，该公司嘅一个主要负面数据来自主品牌安踏。

2020全年，FILA品牌实现收入174.5亿元，同比增长18.1%；安踏和FILA以外第啲品牌实现营收23亿元，同比增长35.4%；而安踏主品牌实现营收157.5亿元，同比下降‌9.7%，已被FILA反超。喺毛利率方面，安踏主品牌和FILA等第啲品牌嘅差距也好大。

可能有一点点尴尬，但也好幸运，对于安踏主品牌而言，可借鉴嘅对象就喺集团内部。经营策略嘅调整方向也显而易见，就是要由批发分销模式，转向由公司直面消费者嘅DTC（Direct To Consumer）模式。

关于分销模式，2019年7月时，浑水曾对安踏连发两份做空报告。报告质疑，安踏秘密控制‌一批经销商，并利用佢们欺诈性地提升利润率。当时，安踏做出‌官方回应，称浑水报告中提及嘅分销商均为无关连嘅第三方；该公司股价随后回升，并未受到长期影响。而随住而家DTC转型嘅深入，有关分销商嘅疑问将进一步淡化。

自2020年8月启动DTC转型以来，该公司收购‌11家经销商，涉及3500家安踏主品牌门店。据财报，2020年上半年，安踏主品牌营收为67.77亿元，同比降幅是10.7%；可以推测，DTC转型正喺带来初步嘅业绩环比改善。

那么，安踏点解要喺此时签下王一博？尤其系，呢次签约发生喺王一博同耐克解约仅一个月后，被舆论认为是决策果断、效率惊人。

喺熟悉娱乐文化嘅年轻人眼里，现今中国体育服饰品牌嘅Big 2之争，就是魏无羡大战蓝忘机。3月末，李宁（2331.HK）啱啱官宣‌肖战作为品牌代言人。

喺当下嘅时点，安踏嘅主品牌迫切需要重塑。而理想中嘅新代言人应同时满足几个条件：（1）拥有影响中国年轻群体嘅顶级流量，能够喺中长期持续提升品牌嘅大众认知，进而培养体育社群文化；（2）拥有健康、活力嘅个人形象，没有负面舆情拖累；（3）同专业体育有较高契合度，能喺即将到来嘅冬奥会赞助周期内充分释放品牌嘅声量。

喺王一博之前，安踏嘅签约资源主要喺国家专业运动队方面，并重点覆盖‌中国嘅冬季项目国家队，其中包括中国短道速滑队、中国速度滑冰队、中国冰壶队、中国花样滑冰队、中国冰球队、中国单板滑雪平行大回转队、中国单板滑雪大跳台/平面障碍技巧队、中国雪车队、中国雪橇队、中国钢架雪车队、中国越野滑雪队、中国高山滑雪队、中国自由式滑雪空中技巧队等。此外，安踏还签下‌加拿大自由式滑雪空中技巧队和加拿大自由式滑雪雪上技巧队。

综合而言，王一博喺赛车、街舞领域追求专业竞技水平嘅形象，以及佢喺滑板、篮球、冲浪等方面展现嘅热情和兴趣，决定‌佢係中国内地目前最吻合体育用品品牌嘅顶流偶像。之前，他和成龙、杨扬、郎朗等人一同被授予‌“冬奥文化推广使者”称号。

仅从代言人嘅选择睇，李宁有可能进一步强化以运动时尚休闲为主嘅“国潮”定位，而安踏则将继续稳固喺体育装备功能性和专业性上嘅定位，同时向大众、时尚、新国货方向蔓延。

《巴伦周刊》喺历年有关名人代言消费品公司嘅报道中都有指出，对于直接面对客户嘅消费品品牌而言，“名人效应”确定无疑地有助于促进销售额增长；明星代言嘅重点，喺于关注更年轻一代嘅客户群。

据安踏官方数据，官宣当天，安踏天猫旗舰店当日流量环比上涨超过300%：20000双王一博同款“霸道鞋”一秒售罄；王一博同款“国旗款”及休闲款短袖T恤均喺一个钟头内断货，销量分别超过20000件。

5月6日，瑞信发布‌一份中国体育用品行业报告。该报告观察‌各体育用品品牌天猫旗舰店喺4月27日至5月3日之间嘅销售表现；且瑞信估算，天猫旗舰店喺各体育品牌线上总销售额中嘅占比可以达到30%—40%。报告显示，呢一周内，李宁嘅天猫销售水平较2020年同期大涨‌419%，安踏则同比上升46.3%。

瑞信嘅报告还预估，2021年4月，李宁天猫旗舰店嘅销售额同比大升815%，增速高于安踏嘅51.2%；同期，FILA嘅天猫销售同比上升53.7%，阿迪达斯、耐克则下降79.3%、57.5%。

若假设李宁喺4月嘅线上销量暴增同肖战代言存喺直接关联，噉样，喺大约1至2个月内，我哋就会睇到王一博对安踏嘅短期增益究竟点样。

3 市值持续增长面临边啲压力

喺《巴伦周刊》中文版嘅“中国公司市值增长50强”春季观察榜单度，安踏体育名列第24位。截至5月6日，根据WIND数据，安踏体育总市值达到3920亿港元，已是全球市值第三大嘅体育鞋服公司。

可以确定嘅是，经过过去两年嘅上涨，安踏和李宁实现‌公司估值中枢嘅跃升。但《巴伦周刊》中文版认为，呢种估值认知嘅上移仲系要要一段时间才会充分稳固。 

客观上，佢们目前嘅股价都有啲贵；安踏比李宁还要便宜一啲。从可比公司嘅情况睇，安踏嘅PE估值水平同耐克基本持平，低于李宁和露露柠檬（Lululemon）。

同业度，最容易被拿来作为对标企业嘅是威富集团（VF Corporation）。呢间公司算是安踏嘅“前辈”，同样长于收购和多品牌运营，旗下拥有VANS、North Face、Timberland、Dickies等户外、时尚和工装类知名鞋服品牌。2020年11月，威富新晋收购‌顶级潮牌Supreme。从呢几年嘅表现睇，得益于中国市场嘅增长，安踏对于被收购品牌嘅运营和再培育能力或者要优于威富。

需要注意嘅是，威富历史上经历过几次商誉减值，最近一次源自Timberland喺2020年受新冠疫情冲击后嘅财务表现唔佳。类似嘅潜在风险，可能会喺安踏收购嘅亚玛芬（Amer）身上出现。目前安踏嘅处理方式是，对亚玛芬唔合并财务报表。呢种方式喺中长期会点样影响安踏嘅公司价值，则要见仁见智。

未来两年，亚玛芬能否扭亏，始祖鸟、威尔逊等品牌业绩能否如愿改善，以及佢喺中国市场点样布局，对于安踏系一个挑战，都系再度证明其能力嘅机会。短期内，海外疫情仍然是好关键嘅风险因素。对于呢啲子品牌，王一博无办法提供乜嘢帮助。

另一方面，多品牌矩阵嘅好处喺于，可以更全面地享受行业需求增长带来嘅业绩成长。压力喺于，公司需要长期确保存量业务中嘅品牌多数保持增长，呢并唔系一件容易嘅事；而未来嘅新收购项目总会面临胜率问题。

换言之，投资者从安踏身上获得嘅，将主要是更高嘅β收益。其盈利会受到行业整体水平嘅限制。随住时间嘅推移、业绩基数嘅升高，FILA、迪桑特等品牌嘅增速可能会有唔同程度嘅回落。

此外，库存是事关呢个行业毛利率嘅关键风险因素。门店数量同供应链效率等都可能影响库存水平。而基于库存水平考量嘅价格战，也可打得压公司盈利水平。这是安踏嘅投资者必须持续关注嘅。

根据Wind数据，喺近期机构评级方面，野村证券对于安踏体育畀出嘅目标价最高，达到180.2港元，中信证券畀出180港元，摩根士丹利畀出173港元，中金公司畀出‌172.3港元嘅目标价。截至5月6日，WIND领先预测（30天内）嘅一致目标价为166.16港元；以当日收盘价计，仲有接近15%嘅上涨空间。

《巴伦周刊》中文版认为，安踏体育有机会通过多品牌矩阵和DTC战略转型，喺体育用品赛道带来可观嘅长期回报。而短线投资者需要警惕，随住市值提升到一定高度，市场会因估值压力而对公司嘅经营波动变得更为敏感。