一级市场去二级市场“捡钱”，仲要是二级市场来一级市场“掘金”？

文/钱茴香

氪约栏目策划/刘涵

本文为转载x阿尔法公社联合出品

如果说，金融圈也存喺“鄙视链”嘅话，一级市场投资人向来以“高风险、高回报”睥睨二级市场分析师。 

而呢个“鄙视链”也时唔时会换个方向，比如当一级市场喺资管新规下为募资疲于奔命时，二级市场却喺2020年新发‌3万亿嘅公募基金，以“钱”服人。

可而家，一级市场投资人开始将视线转向‌二级市场，如弘毅投资旗下嘅弘毅远方、深创投旗下嘅红土红塔、高瓴资本（QFII方式）、红杉资本申请QFII资格。

同样哋，也有越来越多嘅二级市场开始来一级市场“掘金”。

公募基金正喺通过成立子公司布局一级市场，比如嘉实基金旗下嘅嘉实资本、华夏基金旗下嘅华夏资本、易方达基金旗下嘅易方达资产等、兴证全球旗下嘅兴证全球资本，国内嘅二级私募基金呢几年也申请股权投资牌照布局一级市场，如景林资产、朱雀资产。

呢个原本存喺住鄙视链嘅一级市场和二级市场，要“破次元”‌？

一、 “人哋碗里嘅肉更香”

一级市场嘅好项目越来越“僧多肉少”嘎啦。

投中信息发布嘅《2020年中国VC/PE市场数据报告》（简称“《报告》”）显示，2020年PE市场投资数量下降14.07%。从近十年数据来睇，2020年VC市场投资峰值下滑57.29%，而喺PE市场，该值为45.32%。

但从投资金额上来睇，项目的单笔投资金额开始扩大，明星项目融资规模越来越大，资金逐渐集中流向头部项目，2020年较2016年单笔投资增长‌70%。

由此可知，随住头部VC/PE基金管理规模越来越大，但一级市场可供投资嘅优质项目并没有那么多。近年来随住创业门槛唔断加高，靠一张PPT就能获得投资嘅年代已唔复存喺，挖掘优质项目对于一级市场投资人，需要更深嘅行业认知和更高嘅专业素养。

一级市场开始将目光投向‌二级市场。

科创板和创业板嘅改革，让二级市场喺供畀侧改革嘅背景下，加速行业集中度提高，出现一批行业龙头公司。

喺马太效应嘅背景下，即便是存量市场，龙头公司也出现一定嘅成长性；叠加市场无风险收益率下行，带来二级市场估值提升，因此过去一两年二级市场迎来一波牛市。

而对于一级市场投资人而言，佢哋嘅专业性喺二级市场中得到‌充分发挥。从成长型公司中抓取确定性强、增长稳定嘅创业型公司，判断中小市值上市公司成长机会，一级市场投资人喺这方面做嘅更好。

根据高瓴资本嘅数据，其专门投资二级市场嘅卓越长青基金于2018年7月成立，现有规模约50亿元人民币，截止到2020年4月30号，累计收益率为46.23%。

另一方面，二级市场嘅钱更多嘎啦，也开始盯上一级市场。

一级市场嘅超额收益向来为二级市场“眼馋”。

根据《报告》，2020年一级市场投资人仅通过IPO方式退出嘅账面回报率就有292%，尤其系喺AI、IT、医疗等科技领域嘅回报率高于行业平均水平。2020年，有8家人工智能企业上市，其中75%背后有资本嘅支持，为VC/PE机构带来‌765%嘅退出回报以及15亿美元账面价值，平均退出周期为3.25年。

越早期嘅投资机构，收益越高。

根据天使投资机构阿尔法公社嘅数据，佢哋喺天使轮投资嘅白山云科技、ADVANCE.AI、帷幄科技、所思科技等几家表现优秀嘅被投企业，回报倍数均喺十几倍到几十倍。

从产业研究嘅角度来睇，如果一级市场嘅成长期投资人靠嘅是“押宝”赛道上已经跑出来嘅项目，早期投资人则有住对产业更深刻嘅认知和洞见，呢有助于佢哋寻揾到真正有价值嘅公司。

二、本质回归“长期主义”

由此，喺一级市场睇来，二级市场成为咗一块“肥肉”；而喺二级市场睇来，一级市场则是“淘金圣地”。

实际上一二级嘅相似点并唔少。无论一级还是二级，本质上都系投资权益资产。

投资权益资产嘅核心，是需要对创始人和团队做充分嘅认识和判断；基于对行业嘅深刻研究和理解，对标嘅公司做微观嘅剖析；从财务和业务维度对标嘅进行研究和分析等。

虽然获利本质一致，但系一二级市场嘅差异性也唔少，主要体而家以下四个方面：

1）时间周期：一级市场投资短则5年、长则8年，对拟投标嘅需要企喺相对长周期去做判断和选择；二级市场理论上T+1就可以退出，判断失误好容易纠错，可以发过来对一级市场嘅投资判断做出正反馈。

2）投资风险：一级市场嘅标嘅相对早期，大多数公司甚至没有利润，喺规范化、透明度方面也较弱，唔仅需要投资人嘅专业审慎，也需要对人、对事嘅判断和“押注”。二级市场上市公司，普遍处于成长阶段或者成熟阶段，风险相对低，而且作为公众公司面临各种监管，规范化、透明度较好，流动性强。所以，二级市场嘅投资风险相对低些。

3）视角维度：一级市场偏微观多些，较多嘅关注行业本身嘅发展以及公司嘅诸多细节；二级偏宏观些，除咗研究行业和公司，仲要得关注宏观嘅货币政策、财政政策、流动性、无风险收益率走向等，有时还要关注政经形势。

4）组合思维：一级市场一般系募集“盲池”基金，然后根据项目进行投资，对投资组合方面考量得比较少；而二级市场非常强调投资组合嘅理念。Markowitz嘅经典投资理论认为分散化投资组合有助于提高投资收益和降低投资风险，喺投资过程中可以通过唔同证券之间嘅组合将非系统风险减小以追求既定收益水平下风险嘅最小化。（当然，行业主题基金除外）

总结下来，一级市场需要精确将握行业未来发展趋势，充分论证公司喺行业中嘅领先地位，而且从研究嘅角度来睇，一级市场投资基本是没有容错度嘅。因为被投资标嘅股权流动性唔像股票那样可以随买随卖，所以一旦决定投资，则必须持有到退出嘅那一日；

二级市场更偏资产配置，对于持有上市公司股权嘅投资者嚟讲，喺第二天开盘之后就可以即刻卖出止损；因此，好多投资人无办法对每个赛道做深入研究，更多是粗线条嘅判断。

前者是自下而上嘅逻辑，后者则是自上而下嘅逻辑。但唔管是乜嘢逻辑，对于投资人嚟讲，最应该利用对产业嘅深入研究，对标嘅做更精准嘅判断，重仓优质公司，并长期持有。

三、新嘅价值投资体系：或者一二级市场联动是未来

实际上，回顾美国私募股权基金嘅发展历程，当众多产业从唔成熟到逐步成熟嘅过程度，一级市场基金喺呢个过程中从单纯嘅股权投资开始逐步分化，其中一部分对产业认知能力比较强嘅开始演变为并购基金（Buyout Fund）。

而家，全球喺并购领域知名嘅投资机构如美国嘅黑石、KKR、巴西嘅3G资本，目前美国嘅私募股权也有超过一半是通过并购退出，而喺中国，通过并购退出嘅案例却唔超过10%。

并购基金就是典型嘅一二级联动嘅创新思维。

并购基金管理人既需要具备二级市场嘅思维，有啲时候需要借助于上市公司平台进行并购，因此需要对二级市场比较熟悉，比如交易结构嘅灵活安排和多样化、并购前后估值嘅充分论证、杠杆嘅使用等。

反过来睇中国，经过几十年嘅高速发展，若干行业已经出现比较高嘅集中度，喺呢几年嘅供畀侧改革嘅背景下有进一步强化嘅趋势，如家用电器、化工、环保、通信等，类似咁样嘅行业通过一级市场去投显然比较难，而通过参同二级投资或者并购基金或者会是比较合适嘅方式。

今年以来，SPAC嘅火热也得以验证一二级联动嘅必要性。

SPAC，也被称为 “空头支票公司”，是指一个先喺证券交易所上市嘅空壳公司，喺特定嘅时间内（通常是1-2年）收购一家私人公司，并帮助其喺证券交易所上市。如果一个SPAC无办法喺呢个时间段内同一家私人公司合并，噉样通常佢哋需要将筹集嘅资金返还畀嗰啲投资于SPAC嘅人。

SPAC本身是由被称为“保荐人”嘅个人或团队创建嘅，保荐人一般都系行业嘅专家，佢哋会去完成被收购标嘅嘅识别、尽调、谈判和合并。

2019年，美国59家SPAC公司共筹集‌136亿美元。到2020年，呢一数字跃升至248例，SPAC筹资83亿美元，且SPAC公司嘅上市占到‌美国2020年IPO市场嘅70%以上。2021年一季度，呢个记录再次被打破，SPAC上市数量达到‌298家，已经超过上年全年。

一级市场投资人喺呢场SPAC浪潮中具备天然嘅优势：一方面，所用时间周期短，最短3个月就可以实现上市融资，呢对于周期长、流动差嘅一级市场投资人而言好有吸引力；另一方面，一级市场投资人往往手握大量优质标嘅，融资成功率和估值都相对较高。SPAC剩系要要收购双方同意即可，价格也可以商量好，排除咗第啲唔确定性因素。

从需求来睇，外部环境越来越唔确定，所有人都希望喺唔确定嘅环境中去追求确定性。从供畀来睇，经济增速放缓，需求下降，利率喺下行环境中。

喺唔确定中寻找确定，需要回归价值本质，呢是推动一二级市场联动嘅主要因素。但唔管系一级市场投资，仲要是二级市场投资，仲要是联动式嘅SPAC投资，真正嘅投资，唔分一二级，也唔喺乎资产类别，喺乎嘅是，点样发现价值。

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