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  • 杀猪嘅双汇,仲可以杀出一个黎明吗?

    转载:本文来自微信公众号“节点财经”(ID:jiedian2018),作者:七公,转载经授权发布。

    杀猪嘅双汇,仲可以杀出一个黎明吗?

    中国嘅企业家度,像双汇发展(000859.SZ)董事长万隆这般接地气嘅并唔多。

    他一生没有乜嘢多余嘅爱好,吸烟、喝酒、打牌、跳舞等统统唔沾,一日三餐均喺公司。曾经有记者问他,您最钟意做乜嘢事,他讲:“杀猪,将猪杀好。”

    从1968年进入双汇集团嘅前身——漯河肉联厂算起,万隆杀猪已整整坚持‌53年。凭借住一股子屠夫嘅冲劲,万隆唔仅将旗下上市公司双汇发展“杀”成‌猪肉界嘅“茅台”,市值一度喺2020年8月下旬突破2000亿元,本人也被誉为屠宰界嘅“乔布斯”。

    唔过,2021年以来,资本市场对双汇发展似乎没有那么友好嘎啦,公司股价持续阴跌,截至5月7日收盘,其股价较上年高点已接近腰斩。

    杀猪嘅双汇,仲可以杀出一个黎明吗?

    图源:东方财富

    抛开“二师兄”身价下滑,“猪周期”概念炒作退坡嘅影响,仲有边啲因素让资本市场对双汇发展“见异思迁”?我哋唔妨透过财报寻找蛛丝马迹。

    / 01 /

    杀猪(屠宰)唔赚钱

    进口肉撑利润

    消费者眼中嘅双汇,往往就是个卖火腿肠嘅:双汇王中王、双汇玉米肠、双汇烤香肠、双汇Q趣肠……其实这系对双汇嘅最大误解。

    从收入构成来睇,双汇最睇重嘅一块业务是屠宰,即将生猪做精细化分割,俗称“杀猪”、“宰猪”。

    据财报显示,2020年,双汇发展实现营业收入739.4亿,同比增长22.51%;归母净利润62.56亿,同比增长15.04%。

    按照行业划分,屠宰业和肉制品业分别以收入482.67亿元、280.98亿元,对应营收占比65.35%、38.04%(屠宰业务生产嘅猪肉可以直接用于内部进行肉制品加工,存喺内部交易,所以二者之和大于100%)。

    拉长时间轴来睇,2014年至2020年,屠宰业对公司收入嘅贡献由四成上升到‌六成以上,肉制品则由接近六成下降到‌不足四成。

    杀猪嘅双汇,仲可以杀出一个黎明吗?

    数据来源:双汇发展财报

    虽然屠宰业占据‌双汇发展营收嘅大头,但喺赚钱能力上,肉制品加工更胜一筹,其毛利率常年保持喺30%左右,而屠宰业仅为10%左右,有嘅年头甚至只有5%。

    杀猪嘅双汇,仲可以杀出一个黎明吗?

    数据来源:双汇发展财报

    体而家利润上,2020年肉制品和屠宰业分别产生营业利润57.55亿元、15.81亿元,占总营业利润嘅比重为77.01%、21.16%。

    换言之,杀猪嘅双汇其实唔赚钱,卖火腿肠嘅双汇才赚钱。

    节点财经分析,杀猪卖肉,能赚几多钱,取决于两个变量,一个是杀‌几多头猪,一个是每头猪能赚几多钱,核心影响因素喺于屠宰数量、猪价和头均利润。

    受2018年以来发生嘅非洲猪瘟疫情冲击,国内生猪产能减少,新一轮猪周期加速到来。2020年生猪市场供应偏紧,生猪价格居高唔下,一直维持超高价位运行。

    一般嚟讲,喺猪周期嘅上行阶段,生猪价格和猪肉价格上涨,一定程度上利好屠宰收入,但由于猪价上涨导致需求端疲软,商家囤积冻肉嘅积极性唔高,屠宰数量和猪周期呈显著嘅负相关关系,即猪价上涨屠宰量下降。

    我哋睇到,双汇2020年屠宰量709.2万头,同比大幅下降46.3%,但营收仍然同比增长23.44%,说明“二师兄”发威涨价嘅力量远远超过‌屠宰量下降引起嘅收入萎缩。

    硬币嘅另一面,由于双汇发展嘅业务主要集中喺猪肉产业链嘅中下游,即屠宰和肉制品消费上,生猪价格嘅上涨又会大大加重公司嘅采购成本。

    2020年双汇外购生猪价格同比上涨76.8%,超过屠宰业营业成本26.24%嘅增速,拉低该板块毛利率2.05个百分点,也超过公司总营业成本24.78%嘅增速。

    从上述数据唔难得出,双汇营业成本嘅上涨幅度远喺生猪价格嘅上涨幅度之下。究其原因,主要得益于其一直采用嘅中外协同政策。

    相比国内,美国生猪价格稳定且低廉,常年保持喺1-1.2美元之间。2020年双汇国外采购金额160.29亿元,进口猪肉采购量达到70多万吨,凭借中美猪价价差平滑原料成本,支撑‌利润。

    唔过,呢一招往往喺价格“剪刀差”大嘅时候先好使。

    节点财经查阅年报发现,2020年双汇发展加快冻品出库,生鲜产品库存量比年初下降 48.13%,预计低价冻肉利润已基本释放完毕。

    2021年伊始,随住猪价进入下行区间,进口套利空间变小,叠加低价库存冻肉消耗得差唔多嘎啦,双汇屠宰业务承压。其一季度屠宰分部收入109亿元,同比下滑6.04%,营业利润 2.85 亿元,同比下滑30.34%,并拖累公司归母净利润同比下滑1.61%。这或者是近期双汇股价“跌跌唔休”嘅缘由之一。

    / 02 /

    高分红龙头面临成长“桎梏”

    高分红是双汇发展一贯嘅传统,特别是从2013年开始,派钱相当“玩命”,2016年嘅分红比例更加系高达157.3%。

    这和双汇发展嘅境外母公司万洲国际做嘅一次并购有关。

    2013年,万洲国际有意拿下美国第二大肉制品加工企业Smithfield(SFD)。为‌筹集资金,身为“现金奶牛”嘅双汇发展唔得唔一边将自己嘅股票做抵押,帮助万洲国际获得海外银行贷款,另一边被迫承担偿债责任,承诺“本公司每年将唔少于当年经审计合并报表归属母公司净利润并计提盈余公积后嘅70%用于股东分红。”

    由此,双汇发展开始‌“父债子偿”高额分红路。

    据统计,2015-2019年,双汇发展实现净利润233.33亿元,派发嘅现金红利达到227.86亿元,分红率约97.66%,秒杀绝大多数上市公司。

    2020年,双汇发展拟拿出58.2亿元,按照每10股派16.8元现金(含税)嘅比例进行分红,占归母净利润嘅93.05%。

    杀猪嘅双汇,仲可以杀出一个黎明吗?

    数据来源:双汇发展财报、东方财富choice

    高额且连续嘅分红,由于将净资产分出体外,一方面能让双汇拥有靓嘅ROE指标,常年保持喺25%以上,获得资本市场嘅青睐;另一方面,却也畀双汇自身嘅发展套上‌“枷锁”,最直观嘅“负面”便是其扩大再生产受限,成长性难突破。

    反映喺财报上,从2014年开始,双汇发展嘅固定资产和喺建工程变动好小,基本维持喺110亿元—120亿元嘅规模,总资产年复合增长率唔及8%。截止2020年末,固定资产和喺建工程合计余额仅106.23亿元,为近7年最低。

    杀猪嘅双汇,仲可以杀出一个黎明吗?

    数据来源:双汇发展财报、东方财富choice

    作为生产性企业,要想喺规模上取得成果,产量和销售量必须要上去,新建厂房、改造生产线、升级设备等都系必唔可少嘅手段,否则好容易让企业陷入“走唔动”嘅窘境。

    事实上,双汇发展嘅成长性一直唔快。2014年-2020年,公司营业收入从457亿元增长至739.4亿元,年复合增长率7.1%;归属净利润从40.4亿元增长至62.55亿元,年复合增长率仅6.4%。

    唔过,意识到危机嘅双汇发展也喺行动中。2020年9月,公司喺资本市场募集资金70亿元,用于现有工业项目改造升级、西华禽业、阜新牧业及禽业等新增产能项目建设,2020年一季度喺建工程较上年同期增加‌近2亿元。

    但喺节点财经睇来,有‌充足嘅粮草后,双汇发展除咗做硬件上嘅更新换代,加大产能建设,尚需要向三个方向发力。

    / 03 /

    抢“猪源”、造爆款、搞营销

    如前文所述,屠宰是双汇发展最睇重嘅一块业务,而屠宰能赚几多钱,一个先决条件就是要上量,多杀猪。

    点样提升屠宰量是双汇发展家阵时嘅大烦恼。

    随住2015年国家对生猪产业链嘅环保要求提高,尤其系猪瘟之后,政策鼓励“就地屠杀、冷链运输、冷鲜上市”,包括天邦股份、牧原股份、温氏股份、新希望等喺内嘅众多企业纷纷自建屠宰场,牧原股份生猪屠宰规划年产能已超2000万头,龙大肉食屠宰产能从2019年嘅730万头提升至2020年嘅1000万头。

    喺此背景下,位居产业链中下游嘅双汇发展虽然也喺逐步向上游拓展养殖,但仍然会面临“缺猪少猪”、“无猪可杀”嘅尴尬。

    数据显示,自2018年屠宰量达到创纪录嘅1630.56万头后,2019年、2020年,双汇发展嘅屠宰量已连续两年大幅下降。

    杀猪嘅双汇,仲可以杀出一个黎明吗?

    数据来源:双汇发展财报

    喺2020年年报度,双汇发展首度没有披露生猪屠宰量,但从万洲国际嘅年报得知,2020年双汇发展国内生猪屠宰量为709.2万头,同比断崖式下降46.3%,喺河南市场嘅占用率只有5%。同期,全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量共计16258.24万头,较上年下滑14.95%。

    以公司年屠宰产能2373万头计算,双汇发展2020年嘅产能利用率唔到30%,而万洲国际喺美国和欧洲嘅屠宰产能利用率分别高达94.4%和87%。

    一旦后续牧原股份等大型养殖企业自建嘅屠宰场落实投产,或双汇发展嘅“猪源”布局唔及预期,屠宰业务恐被进一步压缩。

    肉制品方面,缺乏新爆款都系双汇发展亟待解决嘅一大烦恼。

    1995年上市嘅双汇“王中王”现而家已26岁,2020年老当益壮,销量增幅超过10%,但作为一款老牌且成熟嘅产品,好难再有大嘅突破。

    浏览公司一众新品,辣吗?辣、肉块王、火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等等,似乎都无太叫得响、记得住嘅。

    呢一现象嘅背后,对营销嘅“漠视”也有一定嘅原因。

    食品领域,双汇发展是个“佛系”嘅存喺,明星代言少,综艺赞助少,广告宣传少,近五年销售费用率徘徊喺5%附近,2020年只有3.6%,远低于第啲消费类龙头企业。

    杀猪嘅双汇,仲可以杀出一个黎明吗?

    数据来源:双汇发展财报、东方财富choice

    但凡是总有两面性,过低嘅营销投入有助于控制成本,但也掣肘‌双汇发展嘅渠道开拓。民生证券研报显示,2018年双汇发展终端渠道渗透率只有60%,落后伊利、蒙牛、海天、农夫山泉等企业。

    对此,双汇发展喺2020年年报中表示,已喺上海设立营销分中心,将引入一线城市嘅精英人才,紧跟快消品流行趋势,打造年轻化、时尚化嘅品牌形象,加大跨界营销、文创营销、网红营销等新型营销力度。

    回到估值,长时间嘅阴跌后,目前双汇发展嘅市盈率已被杀到20倍附近。这头肉制品“大象”能否再次起飞,“猪源”将控、畅销嘅新品、渠道开发等都需要得到市场嘅验证。

    节点财经声明:文章内容仅供参考,文章中嘅信息或所表述嘅意见唔构成任何投资建议,节点财经唔对因使用本文章所采取嘅任何行动承担任何责任。

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