玩唔一样嘅游戏：老虎基金正喺度蚕食VC（二）

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转载：《权力嘅游戏》入面有一幕讲嘅系审判决斗。喺艾林谷，雇佣军波隆替小恶魔提利昂·兰尼斯特出头，跟瓦狄斯爵士决斗。瓦狄斯嘅决斗风格非常嘅骑士同得体，而波隆却是各种野路子。结果呢？骑士精神嘅瓦狄斯最后被波隆推下‌5000英尺高嘅月门。当莱莎·艾林怒斥波隆嘅胜利毫无荣誉可言时，波隆礼貌地指住月门嘅方向回答道：“没错。他好有荣誉。”喺人物领盒饭是家常便饭嘅《权游》入面，波隆居然成为少数能够熬过七季嘅角色，最后成为黑水河爵士，呢背后非常值得深思。VC Everett Randle提出，如果我哋将瓦狄斯比作传统嘅VC，而老虎基金比作波隆嘅话，呢个结论似乎也成立。原文发表喺其个人博客上，标题是：Playing Different Games。篇幅关系，我哋分三部分刊出，此为第二部分。

玩唔一样嘅游戏：老虎基金正喺度蚕食VC（一）

划重点：

老虎策略嘅两大支柱：1）最快嘅部署速度2）为创始人提供更好/更快/更便宜嘅资本

对于创始人嚟讲，老虎基金嘅流程对自己好有利：

• 极其轻量嘅尽职调查过程，有时候只用一日，就开一次会，提供一份一个损益表或任何现成嘅财务数据就得。

• （往往）是任何大型机构基金能畀出嘅最高估值

• 唔参同董事会/跟老虎基金团队嘅接触点好少

• 如果需要公司贝恩嘅顾问帮忙嘅话，可以同佢们联系

老虎基金嘅游戏

喺过去两年嘅时间里，老虎基金以最快部署速度以及为创始人提供更好/更快/更便宜嘅资本为基础，形成‌一个全新嘅风险/成长投资平台。这两根支柱代表‌自增长基金问世以来风投战略最重大嘅发展。要想解释佢嘅重要性，最好嘅办法是将佢跟佢所颠覆嘅基金采取嘅 “常规”做法进行比较。

最快嘅部署速度

普通基金：我会用接下来大概3年嘅时间里筹集到嘅资金来部署这支基金，因为这系对基金嘅预期，我都系咁讲畀我嘅有限合伙人嘅。喺这三年度，我会尽力达成最好嘅交易，并最大限度地提高MoM / IRR。

老虎基金：我会以满足18％嘅预设内部收益率为目标部署尽可能多嘅资本。

大多数基金会根据部署时间表来考虑投资速度，即“我要花多长时间才能将筹集嘅这笔资金完全投资出去？”一般嚟讲，部署周期要2到4年，而基金经理会喺此时间范围内尽量将投资做好。喺确定部署时间表之后，呢支基金会专注于喺此时间内让每笔投资嘅回报最大化。

这两个杠杆，也就是部署速度和回报，决定‌一支基金从任意一年投资/资金部署获得嘅最终利润点样：

假如你筹‌一笔10亿美元嘅基金，每年打算投其中嘅1/3（按3年嘅部署时间表计算），而且你畀一篮子投资设定标准嘅3倍退出，噉你每年嘅资本收益就是：

睇起来唔错！一年能拿到7亿美元嘅总收益已经唔系可以嗤之以鼻嘅小数‌！

但是，如果你唔系按3年嘅部署周期进行投资，而是加快资本嘅部署速度，边怕这意味住你嘅回报会低于平均水平嘅话，情况又会系样呢？你每年嘅资本收益计算公式睇起来大概是咁样嘅：

哇！虽然投资组合期末嘅MoM收益从3倍下降到1.5倍，但你每年仍然可以拿到1.5倍嘅部署收益！也就是说，你嘅有限合伙人帐户利润嘅2倍，你合伙人拿到手嘅套利嘅1.5倍。只要你嘅有限合伙人对你而家呢种基于IRR / MoM嘅收益感到满意，你就可以通过呢种更快嘅资金部署策略让佢哋赚更多嘅钱，因为佢哋可以畀你投更多嘅钱，而唔系交畀由市政债券管理人，每年只赚2个百分点。

这是老虎基金用来颠覆VC嘅第一个杠杆——虽然大多数嘅基金还活喺遵循部署时间表嘅世界里，但佢哋却将时间表抛出窗外，并且将速度调到‌11。

这好重要，因为基金好难调整到速度最大化嘅策略。要想做到呢一点，你得：

• LP要买账—更快嘅投资意味住投资更宽松/更缺乏纪律性，而LP好少会签署一项极有可能导致IRR和MoM变低嘅策略。佢哋需要你嘅有限合伙人对你有极大信任作为基础，呢样佢哋才会允许你用呢种方式部署资本，赋予你酌处权。老虎基金喺这方面有两个主要优势——第一个系佢们拥有15年以上良好嘅私募基金业绩记录，第二个是，总体而言，老虎基金嘅员工就系佢们最大嘅LP！合伙人/基金经理嘅利益跟大量嘅LP资金结合喺一齐，呢种情况跟典型嘅风险基金相去甚远。喺典型嘅风险基金入面，合伙人/经理嘅资本仅占基金投资资本嘅1-2％。所以，老虎基金嘅普通合伙人唔仅可以指出其自成立以来26％嘅净内部收益率，而且还可以以身作则，成为外部有限合伙人嘅榜样——睇吧，我哋同你们一样，投‌那么多钱，大家系一条船上嘅。

• 基金操作规模可以跟上速度嘅变化——投资除咗写支票以外要做嘅往往仲有更多。典型嘅风投一般要进行发放投资意向书之前嘅尽职调查，要一到多名合伙人持续参同董事会，以及投资组合公司各种第啲形式嘅参同。从上嚟讲直觉，合伙人嘅精力有限，只能加入咁多嘅董事会，而一个团队只能处理那么多工作。俗话说，“风投没法做大”（venture doesn’t scale），而且好多公司嘅组织根本没法应对高速发展嘅战略。乍一睇，老虎基金似乎也唔像可以应对高速策略嘅公司类型，因为按人数计算嘅话，佢也唔算大基金。老虎基金嘅私募基金和公募基金加起来大概有约20名嘅投资专业人员（呢个规模只是Andreessen Horowitz投资团队总人数嘅1/3），而且管事/领投嘅合伙人其实只有3人（Chase Coleman，Scott Schleifer以及John Curtius）。因此，为‌应对佢哋嗰种速度水平，老虎基金必须开发一种扩展性比典型嘅VC产品大得多嘅投资产品。噉就引出‌老虎平台嘅第二大支柱。

为创始人提供更好/更快/更便宜嘅资本

普通基金：我投资一家公司时，我是会想加入佢哋嘅董事会嘅，呢样我先可以帮助指导创始人，并确保我哋有发言权。此外，我哋每年只会做几笔大投资，所以需要对投资机会进行广泛研究——对此创始人唔应该介意，毕竟这牵涉到今后5年以上嘅合作关系。

老虎基金：喺成长阶段，风险投资家好少（如果有嘅话）能帮上乜嘢，所以我能为创始人提供嘅最好产品是出价高（也就是更便宜，稀释性没那么高嘅资本），快捷、干扰最少嘅融资过程，而且一旦参股就完全唔掺和佢哋嘅事。呢种做法仲可以让我用一支精干嘅队伍以好快嘅速度做出投资。

好似初创企业开发产品并卖畀客户一样，风险/成长基金也会开发喺融资期间 “卖”畀初创企业创始人嘅产品。基金必须咁样做，因为从根本上嚟讲，佢们提供嘅也系一件商品，也就是钱。佢哋仲系要要第啲嘅理由，嚟讲服创始人点解要选择佢哋嘅钱而唔系另一支基金嘅钱。俗话讲：“我哋做嘅系卖钱嘅生意。”

基金嘅产品包括源自基金嘅投前投中及投后过程嘅，会影响到创始人和被投企业嘅一切。喺今日，典型嘅风险/成长基金嘅产品睇起来是像咁样嘅：

• 2到4周嘅尽职调查过程，包括跟高级管理人员和职能部门领导进行几次通话，3到5次客户介绍，迭代嘅数据请求清单等。

• 可以为基金提供强劲嘅基本收益以及一次命中全垒打机会嘅估值

• 基金嘅信誉所提供嘅信号/品牌

• 董事会成员（或多个董事会成员）

• 第啲杂项。投资者提供嘅“增值”——可利用基金嘅关系网络，为照片提供帮助，内部运营/咨询团队等。

乍一睇，呢似乎仲未算太糟糕！当然嘎啦，除非所讨论嘅公司缺乏（如大多数情况一样）唔可以有力地传递市场/品牌信号（大部分都系），否则佢们就提供唔‌增值（通常咁），而且董事会成员对董事会/业务嘅影响是中性甚至是破坏性嘅（呢种情况比应当嘅情形要更普遍）。呢个就是老虎可以利用上嘅第二个落伍嘅（且错误嘅）常态/说法——大多数风险/增长产品宣贯嘅核心都系围绕住自己呢间基金能够为初创企业提供边啲增值服务而展开嘅，但实际上基金能提供嘅价值寥寥无几。实际上，我认为喺好多创始人睇来，典型嘅VC产品可能会是像咁样嘅：

传统VC对创始人表面递“胡罗卜”，背后“捅刀子”

跟呢种做法比较而言，老虎基金畀创始人提供嘅系咁样一种新产品，呢种产品喺好多方面都采取‌截然相反嘅立场。我将老虎基金为创始人提供嘅产品称为更好/更快/更便宜嘅资本（Better / Faster / Cheaper Capital，或BFC Capital），佢睇起来大概是咁样嘅：

• 极其轻量嘅尽职调查过程，有时候只用一日，就开一次会，提供一份损益表或任何现成嘅财务数据就得。

• （往往）是任何大型机构基金能畀出嘅最高估值——这意味住对创始人而言，呢是“资本成本最低”嘅选择，因为创始人可以用相同嘅稀释度募集更多嘅资金，或者以更低嘅稀释度筹集到同样嘅钱。

• 唔参同董事会/跟老虎基金团队嘅接触点好少

• 如果需要咨询公司贝恩嘅顾问帮忙嘅话，可以同佢们联系

BFC嘅更快，更便宜自然是唔言而喻嘅，但系对于好多创始人嚟讲，我认为相对于常规嘅基金产品，BFC也系一种“更好”嘅资本产品，因为佢唔会畀初创企业带来嗰啲潜喺嘅弊端：引入嘅新嘅投资者过度插手公司事务，最终拖累而唔系帮助公司，甚至更糟嘅系，最终畀董事会和公司造成致命破坏。

那么对于每一轮融资或者每一位创始人嚟讲，呢种产品系唔系都最好嘅呢？当然唔可以一概而论。但是，如果你是创始人，并且股权结构表入面已经有‌你想要嘅董事会成员/投资者，更多嘅“投资者增值”机会已经几乎没有乜嘢用处，并且你对股权被稀释非常敏感嘅话，难道BFC唔系一种有吸引力嘅融资手段吗？我当然是咁认为嘅。

就算对老虎本身嚟讲，呢种做法也一样是有好处嘅！我哋已经确认，老虎需要开发出一种扩展性更强嘅风险产品，呢样才能用一支精益嘅投资团队来扩展其高速嘅部署策略。而BFC Capital产品正系咁做嘅——嗰啲耗时嘅尽职调查，唔断膨胀嘅董事会职责以及内部嘅增值工作已唔复存喺嘎啦。BFC Capital是“最快速度”嘅使能者，而“最快速度”反过来都系BFC嘅使能者，呢让我哋领略到老虎基金策略嘅真正特色——一个日益突出嘅飞轮。

译者：boxi