安踏“暗礁”重重

转载：本文来自微信公众号“新眸”（ID:xinmouls），作者：西寅，编辑：栖木，转载经授权发布。

近两年来，安踏体育风头正劲。

无论喺二级市场表现还是产品本身都值得肯定，截至5月9日，安踏体育总市值已达3890亿港元（约合502亿美元），超过‌阿迪达斯，摆脱万年老三嘅地位，追赶嘅对象就只剩下耐克。

根据安踏3月份公布嘅2020年财报，安踏2020全年营收达到‌355.1亿元，同比增长4.7%。净利润为51.62亿元，实现连续七年正增长，喺鞋服品牌一水嘅业绩下滑嘅普遍趋势下，安踏仲可以保持咁趋势，属实唔易。 

安踏似乎并唔满足于此，呢几年喺内部也进行‌大刀阔斧嘅改革，收购亚玛芬集团，安踏主品牌实现渠道大换血，经销变直营，最近又传出竞标阿迪达斯旗下嘅锐步品牌。问题是，喺重大决策接踵而至嘅情况下，系咪会让安踏会陷入分身乏术嘅窘境？基于此，新眸将从以下三个角度剖析安踏嘅收购意向、财务状况、品牌经营方面：

· 如果被收购，锐步将喺安踏集团里扮演乜嘢角色？

· 为何安踏主品牌发展力唔从心？

· 渠道换血，经销换直营，暗含边啲隐忧？

安踏集团又添新丁？

据路透社报道，阿迪达斯将于呢排提交旗下品牌锐步（Reebok）嘅第一轮竞标，媒体曾猜测锐步嘅价值为10亿美元左右，阿迪达斯预计将获得安踏体育和李宁嘅报价。 

需要注意嘅是，呢并唔是安踏第一次并购动作，自2009年以3.32亿人民币从百丽集团收购FILA后，安踏就走上‌买买买嘅道路。 

2016年，安踏跟DESCENTE（迪桑特）建立合资公司；

2017年，安踏同KOLON（可隆）建立合资公司，收购SPRANDI（斯潘迪）和KINGKOW（小笑牛）；

2019年，安踏联合相关财团以46亿欧元收购芬兰体育巨头亚玛芬集团，大举拿下旗下始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊等中高端等知名户外运动品牌；

2021年，安踏或打算竞标锐步。

图：安踏集团品牌矩阵（来源安踏官网） 

从成立到而家，安踏早已唔再是福建晋江嘅品牌代工厂，安踏集团旗下嘅sku定位横跨低中高端，喺功能分类方面，主打时尚休闲和专业运动嘅品牌也一应俱全。 

问题是，喺咁细分嘅领域，锐步如被收购，点样喺集团中揾到合适定位，是面临嘅首要问题。毕竟新品牌喺被收购后，导致经营唔善嘅先例唔胜枚举，有好大一部分原因就是被收购品牌同主体品牌业务有住太多重叠，发生利益冲突。

阿迪达斯和锐步嘅关系就是咁。

2006年阿迪达斯用38亿美元收购锐步，呢笔交易被称为“运动品牌史上最大嘅一笔收购”。唔耐之后锐步发展势头变缓，甚至一度急转直下。问题就喺于阿迪达斯同锐步嘅主体业务重合太多，为咗避免品牌内耗，锐步从原来嘅全线发展嘅综合型运动品牌转型为垂类运动品牌，砍掉其余运动产品线，将目光聚焦到“女性健身”市场。

咁样一来，锐步并唔可以喺球鞋领域为安踏集团添砖加瓦，无论是面向大众市场还是高端市场，安踏早已畀出“安踏”和“FILA”两张王牌面向唔同受众，如果锐步强行迫进来，无疑会分掉原有品牌嘅份额。 

如果说安踏收购嘅目标是睇中锐步喺健身领域嘅业务基础，以求扩大自己嘅商业版图，噉样安踏不得不考虑市场环境因素，喺国外锐步就因无办法喺健身领域抢夺安德玛、Lululemon嘅份额而业绩大幅下滑，竞争力方面已经落人一截。

更何况，健身鞋服领域喺我国还算小众市场，赛道天花板太低，点样扩大销路，都系安踏需要思考嘅问题。 

安踏重要嘅合营公司AS Holding，喺2020年度净亏损约11.4亿元，第啲全面亏损5.54亿元，全面亏损总额16.94亿元。而公司旗下嘅萨洛蒙、始祖鸟、威尔胜等13个品牌，正系专注高山滑雪、越野滑雪、滑板、越野跑装备、潜水等多个细分领域产品。

图：AS Holding亏损情况

就目前而言，针对小众产品嘅亚玛芬集团都尚未实现盈利，若是收购锐步，安踏岂唔是将烧钱嘅窟窿越捅越大？

主品牌力唔从心

今年年初，安踏集团董事局主席兼CEO丁世忠总结‌安踏集团嘅三条增长曲线：以安踏为代表，科技引领“大众专业运动”定位嘅创新增长曲线；以FILA为代表，引领行业增长嘅高品质高速度增长曲线；以迪桑特、可隆体育和AmerSports为代表，专注高端消费需求嘅高潜力增长曲线。 

但事实上，安踏集团嘅主品牌安踏已经显露出跟唔上集团发展嘅疲态。

继2019年经营溢利首次超过主品牌安踏后，FILA喺2020年度首次实现收益反超。根据2020年财报显示，安踏品牌实现收益157.49亿元，同比下滑9.7%；FILA品牌实现收益174.50亿元，同比增长18.1%。安踏355.12亿元总营收度，FILA占比高达49.1%，而安踏主品牌则只占比44.3%。

从店铺数量上睇，安踏品牌店（包括安踏儿童店）喺2018年、2019年和2020年分别有10057家、10516家和9922家，预计喺2021年底，安踏品牌店缩减至9800—9900家；FILA品牌店（包括FILA KIDS和FILA FUSION独立店）喺2018年、2019年和2020年分别有1652家、1951家和2006家。FILA品牌店2021年底预计扩增至2050—2150家。

从总体嘅趋势上睇，安踏品牌走嘅是缩减门店方向，而FILA则是扩张门店方向。而且，纵然FILA面向中高端市场，定价高于安踏品牌，但是拥有门店数量绝对优势嘅安踏却没有超过FILA嘅收入，除去客单价嘅影响，安踏品牌嘅门店坪效也有待提高。

除咗收益方面强差人意，安踏喺品牌知名度、美誉度方面也唔如行业其佢竞争对手。 

定位于大众市场嘅安踏品牌，喺发展初期几乎保持住“千店一面”嘅装修风格，发展至今，喺消费者心中始终是“low”、“土味”嘅代名词。

最近一段时间，国潮之风涌动，安踏并没有像李宁、回力等国产品牌，借助国潮东风，强调复古情怀，凭借“国货之光”嘅名头重回大众视野，从而引起更多年轻人嘅共鸣。因此就市场反馈而言，安踏喺百度搜索指数中要远低于李宁、耐克、阿迪达斯等其佢品牌。

图：安踏、李宁、阿迪达斯、耐克百度指数（来源：商业头条） 

安踏集团内部也意识到Z时代年轻人群嘅流失是安踏品牌嘅重要痛点，“升级”和“年轻化”是过去三年间安踏品牌一直强调嘅两大前进方向。

因此，喺2020年初，安踏喺内部提出‌新嘅品牌关键词：聚焦专业运动。如果说安踏以往是主打性价比嘅运动品牌，噉样而家嘅安踏则以Z世代及新锐白领为核心消费人群，强调专业运动，极致价值。

但係喺安踏主张嘅消费升级嘅背景下，新客群转化尚未明朗，产品价格嘅提升唔剩只会令到市场份额下降，原来占据嘅低价市场还会被竞品见缝插针，加之上年疫情影响，耐克、阿迪达斯等国际品牌喺国内外嘅库存都出现咗大量积压，喺中国市场主要以倾销为主，两大品牌意图对价格区间嘅扩张，也进一步迫压‌国产中低端品牌嘅生存空间。

安踏若系一味嘅品牌升级，提高价格，保唔准失去原来性比价名声，反而得唔偿失。

渠道大换血

事实上，安踏一直是做空机构狙击对象。

2018年6月，沽空机构GMT针对体育用品企业发布做空报告，认为安踏嘅利润率难以置信；

2019年5月，沽空机构Blue Orca Capital口头沽空安踏，质疑其会计及企业治理水平；

同年9月，沽空机构浑水Muddy Waters报告显示，安踏暗中控制其大部分一级经销商，从而虚增销售额、利润率。

之前沽空报告对于安踏集团嘅指控度，安踏早年嘅经销商体系一直被特意针对，浑水认为，安踏控制嘅经销商为集团贡献‌总营收嘅70%~80%，变相成为安踏嘅“附属公司”而非剩只是供销关系，但是安踏喺上市后嘅财报中没有算上经销商嘅费用，因此财报自然显得更加好睇。

但是疫情到来，安踏嘅线下零售渠道被切换，门店卖唔出货，经销商嘅库存严重迫压，也畀下游商家带来经营压力，安踏喺2020年年初，就启动全员零售计划，激活线上流量。经销转直营模式嘅渠道换血，也让沽空机构失去指控嘅由头。

其后安踏门店转型计划推进，安踏原有嘅“批发分销嘅零售模式”逐步向“直面消费者嘅直营零售模式”靠近，学习FILA嘅全直营模式，虽然可能让企业嘅资本加重，但是可以准确触达客户，掌控存货动态同客户需求，喺人、货、场嘅管理上实现高效快速统一。

转型第一阶段，安踏集团斥资总金额约20亿元，喺包括长春、长沙、成都、重庆、广东、昆明、南京、上海、武汉、西安及浙江嘅11个地区终止同地区分销商嘅合作，开展混合营运模式。呢次涉及嘅分销商门店达3500家，约占安踏现有品牌店总数嘅35%。 

喺这11个省市度，并没有出现福建呢种核心省份嘅经销商，发家于福建晋江嘅安踏集团还是照顾住老经销商嘅利益，但是也存喺后续收购经销商越加困难嘅问题。

但是，只有35%嘅门店转型并没有让安踏嘅线上流量激活，就2020年财报来睇，安踏嘅经营溢利为44.49亿元，同比下滑4.9%。经营溢利是门店经营好坏嘅风向标，数值唔升反降，意味住集团DTC转型依然唔够深入，安踏品牌门店大部分依然保持住批发分销模式，短时间内没有办法将实现全国一盘棋嘅整体目标。

同时由于安踏嘅DTC模式，收购经销商嘅同时，安踏需要将原本卖畀经销商嘅库存回收，2020年底安踏存货增长近11亿达到54.9亿元，平均存货周转天数也大幅提升35天至122天。库存增加，安踏往后清库存嘅压力也随之增加。

最后，回到开头嘅提出嘅问题，安踏系咪分身乏术‌？

其实关于呢个问题，仲要需要睇安踏嘅现金流状况，因为无论收购外来品牌还是自家品牌经销商，都系费钱嘅任务。一旦喺收购嘅环节出现任何差池，安踏嘅投资者好有可能会无情地走。安踏18年啱啱宣布亚玛芬集团时，股价直接跌倒全年最低点29港币。

安踏2020年度嘅现金及现金等价物达到153亿人民币，自由现金流入达到66亿人民币，如果收购锐步品牌，按10亿美金嘅收购价，留畀安踏收购剩下嘅经销商只有89亿人民币。

图：安踏集团现金流状况 （来源：安踏官网）

但是，安踏所全面推进嘅数字化转型，唔仅是渠道层面嘅转变，仲要涉及到嘅选品、物流、供应链、和门店财务销售IT化，每一部分都需要耗费大量财力和人力。咁一来，大量抌钱落去后果必然会导致安踏后续财报数据唔好睇，同样哋，安踏作为上市公司还时刻面临商业利润压力，当旗下其佢品牌仲未有成长至独立嘅一支增长曲线，剩只靠住安踏和FILA利润大量做收购文章，二级市场真嘅会理解安踏嘅“良苦用心”吗？