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  • 大宗商品飙升嘅冷暖,A股这条产业链好有发言权

    转载:本文来自微信公众号“锦缎”(ID:jinduan006),作者:孙唔悟空,喺雪球设有同名专栏,转载经授权发布。

    本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,唔构成任何投资建议。

    今年一季报或预告里,我哋发现覆铜板行业嘅公司利润大增,如生益科技(SH:600183)增长60.5%,建滔积层板(HK:01888)130%+,金安国纪(SZ:002636)650%,南亚新材(SH:688519)140.1%,华正新材(SH:603186)259.29%等。

    呢次行业利润嘅暴增主要是因为上游原材料价格大幅增长,覆铜板公司相继提升产品价格转嫁成本,并从中获利。梳理覆铜板产业链,发现其下游便是广受关注嘅PCB(印刷电路板),上市公司众多,对电子产业嘅影响举足轻重,值得探究。

    那么,我哋按照经验提出几个问题:

    √该产业链系点样嘅结构?

    √原材料涨价嘅传导下,PCB厂商可以像覆铜板那样受益吗?

    √覆铜板嘅高利润能持续几耐?

    √有边啲覆铜板和PCB上市公司值得关注?

    本文将一步步地进行研究,力求实事求是。

    01 产业链条

    大宗商品飙升嘅冷暖,A股这条产业链好有发言权

    图:覆铜板同PCB产业链。来源:作者整理。

    首先,产业链嘅核心是PCB,佢承载电子元器件并连接电路,喺成个电子产业链中起到承上启下嘅关键作用,因而被誉为“电子产品之母”。

    各种唔同形式、唔同功能嘅PCB,都系喺覆铜板上有选择地进行加工、蚀刻、钻孔及镀铜等工序,制成唔同嘅印制电路。所以,PCB嘅性能喺好大程度上依赖覆铜板。

    覆铜板嘅上游原材料则主要是铜箔、玻纤布和树脂,三者成本合计占比接近总成本嘅90%,呢次嘅涨价都系由这几个原材料引发嘅。

    最后,既然PCB能被誉为“电子产品之母”,佢嘅下游自然极度广泛,几乎应用于所有嘅电子产品。其度,通信设备、消费电子和汽车电子三大领域占比合计60%,是长期牵动覆铜板、PCB成长嘅主要动力。

    细观下游,喺通信设备方面,我哋以前提到过,国内5G基站数量可能会是4G基站嘅1.2倍以上,并且由于5G通信嘅频率更高,对于PCB嘅性能需求更大,5G基站用PCB嘅单价要高于4G基站用PCB;手机及消费电子目前景气回升,可穿戴设备是新嘅发力点;

    汽车电子方面,根据中国产业发展研究网嘅数据,目前中高档轿车中汽车电子成本占比为28%,混合动力车为47%,而纯电动车高达65%,因此,依托新能源汽车的确定性增长,汽车电子发展也驶入快车道。

    总嘅嚟讲,覆铜板和PCB产业下游需求旺盛,长期处于成长当度,而因为铜等原材料嘅成本影响和价格变化大,产业链也具有周期性,只是各唔同环节公司对此反应唔一。

    接下来我哋聚焦覆铜板和PCB,睇睇喺涨价嘅产业链传导下佢们嘅表现点样。

    02 “通胀”逻辑

    先要明白点解喺一般情况下原材料涨价会让成个产业链受益。

    我哋假设,一个产业有A-B-C三个公司,平常原料公司A卖1元,B加工后卖2元,C卖畀终端消费者3元,每个公司赚1块钱。

    当A因为某啲情况开始涨价,将原料价格提到2元时,B为‌赚钱就都要涨价,将产品价格提到4元,C见状,干脆卖畀消费者6元,每个公司赚2块钱。这时候虽然原料只涨‌1元,而消费者却多掏‌3元。

    简单噉讲,一旦一个行业启动涨价,产业链中嘅任何一个环节,都会倾向于比上游畀自己涨价多一点嘅幅度涨畀下游。并且,涨价往往是因为供唔应求,所以行业公司嘅出货量比平常时候都要更多,二者叠加下便实现‌全产业利润起飞,消费者买单。

    那我哋睇覆铜板和PCB企业,喺一季报度,PCB嘅公司利润远远唔如覆铜板公司利润增长嘅多,甚至有嘅相较之前还出现咗亏损,呢又是点样回事呢?

    我喺上述推理度,缺乏一个好关键嘅逻辑支撑,噉就是产业链公司得有能力将涨价转嫁畀下游,而且话语权越强嘅公司,越是能从涨价中汲取更多利润。

    所以关注覆铜板和PCB公司嘅话语权,成为重点。

    03 两头受气

    覆铜板嘅集中度较高,全球前十名厂商嘅合计市占率约75%,而全球前十名PCB厂商嘅市占率只有33%。竞争格局嘅差异是造成话语权高低嘅主要原因。

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    左图:2018年全球前十大覆铜板厂商市占率;右图:2018年全球前十大PCB厂商市占率。来源:Prismark,民生证券。

    PCB行业下游虽众多,但喺通讯、消费电子、汽车电子这三方面主要客户多有垄断性质嘅例如华为、中兴、苹果呢种巨头,像华为更加系会指定用边家嘅覆铜板,因而PCB厂商嘅话语权被上下游两头迫压,有嘅业内公司更似是服务业而非制造业。

    但我哋观察下图覆铜板同PCB公司2020年嘅毛利率,覆铜板并非碾压PCB,呢是因为覆铜板嘅技术难度比起PCB要简单好多,可分为调胶、上胶、烘干、裁片、叠配、压合、裁切、检验几项,而PCB嘅生产主要有17道工序,工艺流程更复杂。

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    图片来源:同花顺,孙唔悟空整理。

    还可以睇出各自行业内公司嘅毛利率差别较大,因为唔同公司嘅布局规模唔同、产品路线唔同、客户集中度唔同,噉样他喺成本传导嘅过程中自然存喺差异。另外,从中短期投资角度睇,唔同公司之间估值也有较大差异。

    因此,并非所有嘅覆铜板企业都有好嘅投资机遇,也并非所有嘅PCB企业都难以转嫁成本。我哋会喺后文对各家公司进行简单剖析,供大家讨论。

    但相对而言嘅系,覆铜板企业凭借话语权嘅优势,更容易也更先喺原料涨价嘅情况下提高自身利润。

    04 以史为鉴

    以史为镜,可以知兴替。

    回顾16-17年嘅产业涨价,当时喺铜价上涨、新能源汽车高景气、环保关停等因素催生下,覆铜板各厂商多轮调价,每轮调价幅度8%-10%左右,生益科技17年利润相较15年翻番,南亚新材毛利率提高,利润两年翻四倍,金安国纪则是两年毛利率翻番,利润直接起飞翻十倍,远超营收增长。18年原料降价后行业公司毛利率、净利润直接打骨折。

    PCB厂商因为议价能力偏弱,多数公司毛利率喺16-17年唔升反降,直到18年开始回升。

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    图片来源:同花顺,孙唔悟空整理。

    05 当下行情

    本轮涨价开始于2020年3月,疫情逐渐得到控制,全球步入经济复苏阶段,覆铜板上游三大原材料价格轮番上涨。

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    图:LME铜价。来源:文华财经。

    LME铜期货已经从2020年3月嘅最低4371美元涨到2021年5月上旬嘅10747美元。树脂和电子玻纤布价格一年来也已经上涨50%-100%。

    需求端上,上年四季度开始汽车电子和消费电子复苏明显,2020年四个季度新能源整体销量同比-53%/-44%/105%/144%, 今年1月和2月,同比增长更加系达到238.5%、584.7%,极度火热。

    所以,覆铜板厂商已经开始调价,普遍涨价20%左右。

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    图:部分覆铜板公司涨价通知。来源:PCB信息网。

    关于涨价持续时间,因为覆铜板扩产周期需要一年半左右,21年可达产产能稀少,再参考上轮持续时间,估计呢轮行情有望贯穿2021全年。PCB厂商喺2-3个月消耗完库存后,将会承担成本压力,预计2季度开始毛利率会略降。

    06 个中变数 

    但是我哋观察16-17年,大陆PCB企业嘅净利润增长并没有受到乜嘢影响,基本都处喺正增长,整体向好,投资回报率较高。

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    图片来源:同花顺,孙唔悟空整理。

    原因主要喺三点,一是下游需求持续景气,二是全球产值转移,三是国产替代。

    全球PCB嘅产值正唔断地脱离美洲、欧洲、日本等发达国家和地区,中国大陆凭借制造业红利和工程师红利成为转移嘅中心,占比提升迅速,已经占据‌全球PCB产业嘅半壁江山。

    同时,百年未有之大变局到来,国际贸易摩擦加剧,为‌我国电子供应链嘅安全,PCB呢个起到关键作用嘅行业必须掌握喺自己手度,喺国产替代嘅要求下促进‌大陆PCB嘅整体进步。

    所以,我哋嘅理解是覆铜板行业更偏向周期,虽然长期睇也有好大成长,但受原材料价格影响过于严重;PCB行业则更偏向成长,受周期影响弱,尤其系国内嘅PCB厂商,虽然中短期成本可能会被覆铜板影响,毛利率略微走低,但出货量增长始终向前,利润奔涌。

    07 公司概览

    说回具体嘅投资,唔同公司嘅受益或受损情况有别,估值和近期股价反应也各唔相同。

    我哋选择有代表性嘅值得关注嘅公司进行核心概述。覆铜板公司:生益科技、建滔积层板、金安国纪、南亚新材、华正新材、中英科技。PCB公司:鹏鼎控股、东山精密、弘信电子、沪电股份、生益电子、深南电路、兴森科技。

    【1】生益科技

    生益科技(SH:600183)是覆铜板龙头,通过 “自主研发+技术引进”推出‌PTFE、碳氢等高频高速基材,突破外资高端垄断,16年又收购LG嘅FCCL产线,性能处于国际领先水平,产能大,并喺唔断扩充产能和产品线。

    生益科技唔仅业绩常年超越行业平均水平,毛利率更加系连涨近十年,从2011年嘅15.32%上升到2020年嘅26.78%,18年行业寒冬洗牌过后,2019年佢嘅利润、毛利率逆行业大增,市场对他嘅逻辑认可从周期股变为成长股。

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    图片来源:同花顺,孙唔悟空整理。

    2016年初到2018年初(下图A到B),行业涨价下股价翻三倍,而19年随住逻辑嘅变化,股价飞流直上,再翻三倍,但也造成估值过高,呢一年多来基本都喺度消化估值,一季报预告利润同比增幅60.5%嘅情况下,股价反应也唔积极。 

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    图:生益科技股价。来源:同花顺。

    【2】建滔积层板

    建滔积层板(HK:01888),覆铜板老龙头,港股上市公司,产能大,但呢几年营收增长萎靡,基本沦为纯粹嘅周期股,股价和覆铜板价格关系密切。16年初到18年初(A到B)股价一波波疯狂上涨,20年3月至今(C到D)基本复制上一波,已经涨‌6倍。

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    图:建滔积层板股价。来源:同花顺。

    【3】金安国纪

    金安国纪(SZ:002636)是年后行业公司中涨嘅最猛嘅,已经翻倍。从利润上睇,上年四季度预告就已经翻三倍多,今年一季度预告利润更加系达到2.55亿,同比上涨650%,恐怖如斯。

    原因一方面是佢嘅客户非常分散,基本都系小客户,前五大客户集中度只有4.8%,话语权非常强。而且佢嘅产品主要是FR-4覆铜板,年产量超过3800万张,呢都系呢次覆铜板产品中涨价最凶嘅。

    【4】南亚新材

    南亚新材(SH:688519)是大陆第三嘅覆铜板企业,主要生产高频高速嘅高端覆铜板。要注意嘅系佢嘅产能增长非常快,上海嘅N1/N2/N3工厂均全线投产,江西子公司N4工厂第一、第二条生产线分别于2019年第四季度、2020年第三季度投产运行,第三条生产线喺2021年一季度投入运行,20年后产能翻番,而N5工厂也正喺度规划建设中。

    【5】华正新材

    华正新材(SH:603186)除咗高频高速覆铜板,仲要布局‌热塑性蜂窝材料、铝塑膜等,从单一嘅产品制造商向综合材料提供商转型。公司聚焦高阶材料和大客户,其青山湖二期也将喺今年6月投产,后续产能唔断释放。

    【6】中英科技

    中英科技(SZ:300936)嘅毛利率喺行业里独领风骚,达到45.62%,是第啲公司嘅两倍,其生产嘅高频覆铜板用喺通信基站、航空航天、卫星通讯、军事雷达等高频领域,旗下最重要嘅CA型高频覆铜板喺基站天线领域市占率达到14%,利润高。唔过随住终端基站天线价格下降,行业高频覆铜板嘅竞争加剧,毛利率呈现走低嘅趋势。

    【7】鹏鼎控股

    鹏鼎控股(SZ:002938)是全球第一大PCB厂商,喺FPC细分行业占比23%。主做高制程PCB,是iPhone PCB板嘅主供之一,产品性能世界一流。未来有望依靠苹果嘅Air Pods、Apple Watch等可穿戴设备和汽车电子、Mini-LED等打开新市场,谋求新发展。

    【8】东山精密

    东山精密(SZ:002384)1980年通过基站天线和滤波器起家,之后业务转型,喺2016和2018年先后通过收购Mflex和Multek进入软、硬板领域,深耕苹果,目前是全球前三嘅FPC厂商,除咗PCB业务,仲有触控面板及液晶显示模组、LED显示器件等业务。

    【9】弘信电子

    弘信电子(SZ:300657)主营FPC、背光板、刚挠结合板等,战略上向“FPC+”拓展,成立‌柔性电子研究院,对柔性材料进行重点突破,并孵化下游柔性电子嘅应用,对手机、可穿戴设备、汽车电子等进行突破。不足嘅系毛利率偏低,现金流较差。

    【10】沪电股份

    沪电股份(SZ:002463)是台资背景嘅家族控股企业,专注数通及汽车领域嘅中高端细分市场,坚守差异化竞争嘅战略,因此毛利率、净利率较高,且逐年快速提升。布局上,完善从事领域嘅高端产业布局,规划新建6250平米嘅嘅用于半导体测试嘅高层高密度互连积层板和165000平方米应用于下一代高频高速通讯领域嘅高层高密度互连积层板。

    【11】生益电子

    生益电子(SH:688183)是覆铜板龙头生益科技嘅子公司,专注通信和消费电子嘅高端PCB制造,客户包括华为、三星、中兴等,利润占到母公司嘅近三成。

    【12】深南电路

    深南电路(SZ:002916)是全球前十大PCB厂商,市占率约2.5%,技术实力优秀,喺PCB硬板上最高量产嘅层数可达到68层,超过同行嘅56层,PCB平均单价3912元/平米也远高于可比公司嘅1322元/平米。战略上布局“3-in-One”,从PCB业务延伸至上游封装基板、下游电子装联,增大盈利区间,客户主要是通信、汽车电子、医疗等领域。

    【13】兴森科技

    兴森科技(SZ:002436)呢几年利润增长非常快,毛利率也稳定喺30%以上,主要业务是PCB和半导体,是国内最大嘅印刷电路样板生产商。研发投入高,喺高密度超薄封装基板、半导体测试板、400G光模块印制线路板以及5G天线印制线路板等方面均保持领先水平。

    最后特别声明:以上内容系一家之言,仅供交流,唔构成任何投资建议。

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