整理丨陈之琰
2021注定会是创投业波诡云谲嘅一年。资本浪潮从国际涌向国内，一二级市场嘅分界正被打破，新嘅疆域正喺度形成。投资人点样喺变化中同唔确定性共舞，揾到属于自己嘅新大陆？5月11日，转载“2021中国基金合伙人未来峰会”喺深圳举行，百家主流投资机构齐聚一堂。这群身处流动盛宴中嘅“最强大脑”，将点样将握最新嘅机会？
没有一个玩家能够忽视这片土地上嘅马太效应。虽然由于一级市场嘅参同者足够多，相较于十年前可谓“百花齐放”，但另一个唔争嘅事实是：顶尖嘅公司吸引住头部嘅机构，头部嘅机构吸引住大量嘅资金。其间暗藏无数潜流奔涌：成个投资行业中坚力量孱弱、支撑超额回报嘅非共识殆尽，2020年那样嘅退出狂欢唔再。面对呢啲变化，一场名为“大潮同潜流”嘅圆桌论坛喺转载“2021中国基金合伙人未来峰会”拉开，由元禾辰坤合伙人王吉鹏主持。
中国最顶尖投资机构嘅代表：红杉中国合伙人浦晓燕、达晨财智高级合伙人邵红霞、启明创投合伙人于佳、云锋基金合伙人朱艺恺、DCM董事合伙人曾振宇齐聚，围绕创投行业嘅大趋势、小暗流，以及投资机构脱离唔开嘅“募投管退”分享各自嘅观点。
以下为圆桌实录，经整理——
马太效应点样应对？
王吉鹏：过去两年，马太效应越发明显。喺二级市场，市值向细分领域嘅龙头企业集中；一级市场嘅投资也越发明显嘅喺向细分领域嘅头部企业集度，呢种极致嘅头部效应，无论喺投资方面还是融资方面都发生好大嘅变化。5%嘅机构融市场上95%嘅钱，啱啱冯大刚老师说1%嘅机构赚市场上99%嘅钱。面对呢啲变化，我谂请问喺座各位头部机构嘅投资人，点样睇待呢种现状以及我哋应该点样应对？
浦晓燕：如果单睇中国私募股权市场，的确会睇到一啲结构性变化，市场嘅竞争格局喺发生改变。但如果放眼全球私募股权市场，你会发现其实太阳底下无新事。作为一家全球性投资机构，红杉已经走过近50年嘅历程，过程中我哋睇到，中国私募股权今日发生嘅变化，其实美国市场都已经有所经历。呢啲年中国私募股权市场嘅变化，包括极致嘅头部效应，是私募股权市场走向成熟嘅一个结果。其实各行业都系咁，喺市场走向成熟嘅时候，基本会呈现头部集中态势。
另一个扎心嘅问题是，中国系咪需要咁多家GP？对标美国市场，中国市场纵深好深、层次丰富，又处喺高速发展阶段，相较于西方成熟市场，中国可投资嘅机会非常多，可容纳嘅GP数量自然也相对更多。但当中国私募股权市场逐步走向青春期、壮年期，可能就需要我哋反思既有嘅投资作业方式和组织形式。唔过，呢系一个开放问题，提出来供大家做进一步嘅思考同探讨。
当下，红杉已经走向全站式投资，我哋为创业企业提供全生命周期嘅支持，并沉淀为基金嘅生态发展战略，喺多个产品线之间形成协同。全站式投资并非单纯为追求规模，其核心喺于通过产品线间高效协同，服务于投资业务、服务于投资标嘅，为创业者同创业企业带来深度赋能。
丰富嘅产品线带来嘅另一个优势，是支持我哋唔断拓展睇事物嘅视野，加深对事物本质嘅认知。例如，我哋对成熟阶段企业嘅观察，会帮助我哋睇清早期企业未来嘅成长路径；而对早期技术趋势准确嘅捕捉，也可以帮助我哋预判一啲成熟企业处于生命周期嘅边一个阶段。
当头部机构走向综合化、全站式，新锐基金又该点样定位？过去十几年，私募股权行业更多系一种同质化竞争，而家呢一行业竞争已经走向差异化。对新锐基金而言，“垂直”“精专”将会是非常好嘅定位维度。举例嚟讲，就算头部机构唔断聚焦早期投资，但对早期项目嘅覆盖仍无办法做到100%。而新锐基金如果能够精准地做好早期投资，喺垂直领域形成深入专业认知，就有可能同头部基金形成良好合作关系。因而，对新锐基金而言，如果能够做到足够垂直、足够早期，依然有机会胜出。
总之，虽然投资市场嘅格局正喺度发生变化，但投资嘅本质并没有改变，比拼嘅依然是认知，依然是获取信息嘅密度和质量。某种程度上，他山之石可以攻玉，国际市场嘅发展路径可以作为我哋认识中国私募股权市场现状同未来嘅参考。
邵红霞：确实，呢两年行业嘅“一九分化”非常剧烈。要么最头部，要么个体户，中间嘅大多数机构确实是好难熬嘅。
首先是资金端，随住LP全面机构化，市场上能入大LP法眼嘅GP是唔多嘅。LP需要你过往持续嘅好业绩，需要你嘅投资数据、投资逻辑、你嘅行研能力、投后服务能力。过往嘅20年，中国创投行业嘅成个数据跑出来嘎啦，成绩水落石出嘎啦，所以，嗰啲大钱嘅LP真正愿意去睇去聊嘅GP越来越少咗，应该唔会超过50家。所以，资金端嘅倾斜非常明显。5%嘅GP拿走市场上95%嘅钱。
第二是投资端，因为资金端倾斜嘎啦，头部机构募那么多钱，佢哋像扫货一样，频频地出手，特别系对头部项目，争抢得厉害。呢个现象非常明显。
喺咁样嘅市场度，点样做？
对达晨嚟讲，首先我哋必须要保持喺头部！这畀我哋带来好大嘅压力和动力。因为竞争维度越来越高，你PK嘅对手越来越强，所以，你自己必须提升专业判断，优化内部决策。能力上、体系上，都要花好大嘅工夫。
同时，我哋还要时常提醒自己，要保持自己嘅定力和节奏，做出自己嘅特色！唔好被人哋带偏带跑嘎啦。其实，作为一家20年嘅机构，我哋一直将投资当成系一个长跑。如果是短跑，你会盯住你身边嘅人是谁，谁喺我前面，谁喺我后面，谁要超越我嘎啦。如果是长跑马拉松，你可能更关注自身嘅步伐和呼吸，按照自己嘅节奏来。
好喺中国市场好大，有好多机会，如果你能喺某个细分领域，某个细分赛道，或者某个细分阶段，做出自己嘅特色，坚持自己嘅原则，我觉得都系挺好嘅。
于佳：呢一两年启明创投身喺其度，感受也好明显。可以用几个词来形容：
第一，迫压效应。由于资源高度向头部集度，会对一啲腰部以下嘅GP形成非常强嘅迫压效应和挑战。比如融资变得困难，抢项目上也唔如头部机构更有优势。长此以往，呢个机构系咪仲可以继续存活落去，能唔可以融到下一期基金，就会面临好大嘅挑战。
第二，投资节奏加快。这也对成个行业形成带动作用，因为人哋快，你唔快，你可能就会被淘汰，被落下。
第三，资产配置嘅有效性。启明创投上年有20个以上嘅项目喺几个月估值增长两倍、三倍、四倍。咁样嘅现象当然对于以早期和成长期投资为主要策略嘅启明嚟讲是利好嘅，但系对于行业嚟讲，呢系唔利好？系唔系呢啲资源过度地配置到头部项目当中？估值系唔系有一定嘅泡沫？呢啲都系大家需要思考嘅。
第四，竞争力。身处投资行业，到底点样能够形成并保持自身嘅竞争力？我觉得有两个答案：一个是深度，一个是广度。一啲非常头部嘅大基金完全有能力做到“广度”，可以投好多嘅项目，做全产业链嘅投资，但是如果没有达到一定嘅竞争力，就一定要从深度住手，要喺一啲细分领域、垂直领域去形成非常深刻嘅、独到嘅见解。能够去睇到人哋睇唔到嘅，能够抓到人哋抓唔到嘅，先有机会胜出。
朱艺恺：我喺佢哋嘅后面投资，所以佢哋先将价格涨嘎啦，我哋体会更深。极致头部效应下对我哋也系一个蛮大嘅挑战——到底愿唔愿意接受咁样嘅估值？
回过头来睇，实际上最根本嘅问题，仲要是呢个企业到底系唔系真正能跑出来？相对于佢嘅估值来讲，云锋投以后，会唔会仲有更大嘅空间？这是我哋判断嘅依据。
从竞争嘅角度来睇，实际上关键嘅问题还是投资机构自身对呢个行业嘅理解和自身嘅竞争能力。如果没有自己嘅研究，没有对呢个行业嘅理解，你好难喺其中作出理性嘅判断。
所以，从我哋自己对投资团队嘅要求嚟讲：第一，我哋对行业嘅理解要有足够嘅竞争力，人哋睇唔到嘅、我哋能睇到，呢才是我哋嘅机会。第二，云锋比较特别嘅系有自己嘅生态，包括被投嘅企业生态环境，以及我哋LP嘅资源。能将钱之外嘅资源进行有效整合，获得一个好嘅投资标嘅嘅机率就大好多。第三，是投资嘅灵活性。也就系喺唔同嘅情况下，点样去迅速调整你嘅角色，保持节奏。通常来讲，VC决策时间非常短，云锋如果按照PE嘅投资节奏嘅话会非常长，所以我哋都要求自己改变。
曾振宇：今日呢个圆桌嘅标题是“大潮同潜流”，呢两个关键词让我谂到唔少。乜嘢是今日嘅大潮呢？成功企业嘅标准喺迅速提升，好企业嘅规模喺超速地扩大，投资基金嘅数量、资金规模喺增加，成个创投系统都喺度迅速膨胀繁荣嘅过程中。同时，竞争也变得越来越激烈。这是今日最显而易见嘅大潮。
乜嘢是潜流呢？作为一个投资机构，点样去考虑喺水下嘅部分是乜嘢？回顾DCM嘅历史，我哋就是追随住创业者创新嘅想法去进行早期投资嘅，而且第一笔钱投入嘅时候，基本系喺A轮和早期嘅B轮，我哋成个嘅打法是围绕住早期创业者嘅创新来进行嘅。
VC呢个行业唔完全是靠钱赢嘅，钱所能够发挥嘅力量只系一部分。我哋真正有价值嘅地方，是去发现早期嘅创业者，和佢哋建立共鸣和信任。喺比较早嘅时候，做最早相信佢哋、帮助佢哋嘅第一或者第二个投资者，同样哋，我哋拿到相应嘅股份比例，如果呢个创业者成功我哋也就成功嘎啦。这是我对成个生意模式入面，喺水下部分点样去竞争嘅一个睇法。
仲有非共识吗？
王吉鹏：我是非常同意晓燕嘅讲法。2020年中国基金业协会私募基金管理人嘅数量约2.4万家，但基金管理规模超过10亿嘅机构占比喺11%左右。大家可以睇到，90%嘅机构管理嘅基金规模是非常小嘅。可就算11%、2000多家机构，中国都系世界上相对最多VC/PE机构嘅地方。我觉得咁样嘅数量是过往资本市场繁荣造成嘅。
元禾辰坤从2006年开始，我哋作为国内第一家市场化嘅人民币母基金，经历2009年创业板推出后本土创投机构嘅春天，也经历2018年开始嘅资本寒冬。喺过往过程当度，我哋一方面同白马基金进行合作，同时一路上也发掘、扶持和陪伴黑马基金。某种程度上说，今日虽然会面对一定嘅困难，但是回过头来睇，确实还是要专注地将自己嘅事做好，喺适应环境嘅同时坚持自己本质嘅嘢。
下一个问题同几位都提到嘅“睇到人哋睇唔到嘅”相关。其实我哋一直讲，投资非共识，注重非共识才能带来最大嘅回报。但今日，非共识嘅机会正越来越少，投资机构嘅声音喺趋同，无论系对赛道嘅判断、布局，仲要系对头部公司嘅追求。喺咁样一个大嘅环境下，各位点样继续去寻找非共识投资嘅机会？
浦晓燕：这系一个非常有趣嘅问题。非共识性投资机会无论喺今日还系喺过去，都系稀缺嘅。因为稀缺所以珍贵，先有可能获得超额回报。
喺参加呢次会议前，我也研究最新嘅行业数据，当下投资机构能够形成好多共识可以归纳为两个原因。一个原因是，从2020年开始，投资阶段后移比较明显。当企业发展到成长期阶段，佢嘅数据模型、市场验证都已获得认可，投资人嘅判断也更容易形成共识。
另一个重要原因是，近一两年来，VC/Pe投资企业所持有嘅年限，也就是距离企业成功上市嘅年限，喺进一步缩短。这背后嘅原因主要喺于，企业喺二级市场嘅退出好活跃。
但我哋需要深入分析，呢到底是短期行为，仲要是趋势性行为？如果佢只是短期行为，噉我哋可以依然坚持原有嘅打法。非共识性投资机会背后深刻嘅驱动力往往来自新技术嘅崛起，带来生产要素和生产方式嘅颠覆式创新。投资人更能从中挖掘出风险同价值嘅唔对称性，获得非共识机会。但技术发展具有一定周期性，非共识是稀缺嘅，我哋唔应该只是时刻寻找非共识机会，当潜流仍未浮出水面，我哋需保有耐心，关注对共识性机遇嘅深度挖掘。
邵红霞：我嘅观点是：宏观层面嘅非共识其实系好少存喺嘅，就是说，喺大嘅方向上面，大家是差唔多一致嘅，非共识更多地体而家微观层面嘅项目上。比如而家大部分嘅GP都喺度关注科技、消费、医疗健康呢啲大行业。但系喺呢啲共识嘅大赛道入面，仲要是有一啲非共识嘅微观机会。以达晨为例，我哋关注嘅赛道跟大家差唔多，但是作为一家本土机构，我哋深耕中国20年，我哋对国内嘅产业升级，自主可控、进口替代等高端智能制造板块，我哋就睇得更深更透一点，下单也更勇敢。再比如说喺医疗服务领域，我哋是爱尔眼科最早期唯一嘅投资人，我哋投嘅时候估值才3个亿，而家爱尔喺二级市场市值已经3000多亿嘎啦。有投资爱尔嘅经验和心得，我哋照住爱尔嘅样，照住呢类企业和企业家嘅画像，我哋揾到骨科、牙科、医美、宠物等细分领域中嘅代表性企业。我觉得，喺大嘅共识嘅赛道入面，用你自己嘅深入研究，或者是你过往嘅一啲逻辑和经验早人一步来挖掘非共识嘅微观项目机会。
共识嘅赛道当然投资机会更多。而从非共识到共识嘅过程，会让你赚到大钱。
于佳：共识更容易喺两个方面形成：大趋势和后期项目，而早期项目唔容易形成共识哩个都系点解有种说法叫投早期是投赛道，好难投得准，更喺乎投唔投得到。但是，对启明创投嚟讲，更重要嘅系，既要投得到还要投得准。启明创投唔系一个投赛道嘅模式，一个赛道只投一家企业。早期只投一家，要求我哋除咗要睇得懂呢个行业，仲要要能去判断企业家、团队。如果我哋判断对嘎啦，佢就会长得好大，我哋都可以得到好多倍嘅回报；如果我哋判断错嘎啦，噉呢个行业我哋就错失嘎啦。所以，我觉得非共识往往还是体而家早期项目上。
另一个需要强调嘅，就系对行业研究嘅深度。有深度研究才能加强对非共识嘅信心。2009年前后，启明创投投过一个非常具有共识性嘅项目，大家抢得非常厉害，我哋也进去嘎啦，但没有机会领投。后来企业唔允许我哋做尽职调查，我哋也只能睇到领投方嘅尽职调查资料，根据嗰啲资料做判断。当时出于对“共识”嘅相信，觉得跟投就好。但后来，呢个项目出好多嘅问题，确实亏嘎啦。从那之后，启明创投内部就有一个原则，一定要自己通过尽职调查获得信息，并据此判断投同唔投。另一个例子是我哋投资甘李药业，当时甘李药业只有几千其收入，没有利润，畀出5亿估值嘅“天价”，好多人唔相信启明创投嘅判断。但我哋基于自己嘅判断持续加码，呢个非共识畀我哋带来超过160亿人民币嘅巨额回报。呢件事也畀我哋更大嘅信心，让我哋能够喺非共识嘅路上走得更远。
朱艺恺：共识和非共识实际上佢是变化嘅，唔系固定嘅，大部分嘅情况下，投资人要获得比较好回报嘅话，基本上还是要喺没达成共识之前去投资更好一啲。另一方面，共识达成嘅阶段，肯定唔系一下子就能达成嘅，中间总会有波动。比如说我哋最早投AI嘅项目，当时是2015年，嗰个时候没有人讲AI，更多还是讲数据嘅应用之类嘅话题。所以而家成个AI嘅故事形成嘎啦，今日大家对呢个市场已经睇得好透嘎啦，会发现非共识又出现咗，比如这几家公司嘅上市又唔系那么顺利。作为投资人来讲，最重要还系喺呢个共识和非共识嘅交换中间，能唔可以坚持自己嘅观点？能唔可以坚持继续投资。
此外，仲要要去判断投资嘅时间点，比如说我哋最早投宁德时代嘅时候，嗰个时候对新能源车嘅意识和认识远唔而家天达成共识嘅阶段。
曾振宇：今日睇起来共识更强一啲，是有短期市场波动嘅影响。从上年嘅疫情开始，成个市场进入一个比较热嘅状态，有种种宏观和微观嘅原因，头部公司受到追捧，IPO嘅窗口进一步打开，市场情绪自然就比较高涨，所以睇起来形成共识嘅速度更快、规模也更大。咁样嘅状态会唔会一直持续呢？我觉得，喺某一个时间段里多几多少会有所调整，虽然成个创投市场喺持续嘅膨胀和发展，但是共识形成嘅速度或者规模一定是周期波动嘅。
作为早期嘅投资者，我哋确实希望能够寻找正确嘅非共识。历史上睇，我哋嘅项目例如快手、唯品会、58、UCloud，呢啲项目远远达唔到市场共识嘅状态。但我哋也并唔系抱住非要寻找非共识嘅概念，而是要寻找我哋睇得懂、理解嘅创新，喺估值和股份比例上都可以够达到我哋嘅预期或要求，可以让我哋有时间、有从容嘅能力和创业者长期站喺一齐。呢啲因素使我哋投到呢啲非共识嘅项目。
简单一句话来讲，早期投资者项目嘅成立，确实是建立喺正确嘅非共识上嘅，但是我哋唔会刻意去寻找非共识，仲要是会回到创新本身，睇技术上、商业模式上嘅创新，睇市场环境嘅变化。
浦晓燕：我谂补充一个私募股权行业嘅非共识。喺中国私募股权市场嘅独特特色下，基金规模是非常重要嘅，AUM增加，基金才能形成全站式打法。但大家似乎已经形成共识，当一家基金规模越来越大，佢嘅收益率会走向平均化。唔过，我哋唔可以只依据AUM，就对收益率做简单判断，仲系要要厘清，投资机构嘅投资组合中究竟有几多配置是早期资产。因为基金规模变大并唔意味住投资阶段一定后移，如果基金早期资产配置比例高，佢依然可以获得超额回报。
点样才是退得好？
王吉鹏：讲完投资，我谂和各位聊聊退出。上年一年是成个中国私募股权行业有史以来退出最好嘅一年。元禾辰坤上年有41笔IPO。今年开始，出现咗好多嘅调整，面对当下IPO嘅一啲变化，作为投资机构，各位有边啲应对？
浦晓燕：红杉中国喺2020年有26家企业成功IPO，今年也已有12家企业实现IPO。其实，IPO并唔系真正退出嘅时点，IPO只是企业众多发展里程碑中重要嘅一个。
对于企业而言，退出重要嘅唔系快慢，而是要睇企业嘅本质，要睇佢到底系唔系一家高质量、高成长性公司。红杉人民币基金中有好多明星企业，从早期嘅光环新网、稳健医疗到新产业生物等等，佢们IPO嘅过程都系几经波折。但只要佢们是高成长企业，无论登陆资本市场快慢，都唔会影响佢们真正嘅价值。
上年我哋曾经做过一啲研究，统计从企业上市到我哋决定退出，企业喺资本市场中市值嘅提升。研究发现，我哋持有嘅企业上市后3年间市值增长平均近三倍。喺美国，红杉投资谷歌、苹果等明星科技公司，如果喺佢们IPO后继续持有至今，将获得至少十倍、有嘅甚至远超百倍嘅回报。
当下，好多LP都喺度追求DPI、追求return，其实有时候DPI和return之间会存喺一定嘅相互矛盾性。所以，如果你投资一家真正嘅好公司，佢嘅成长性巨大，你应该考虑尽快退出还是长期持有？这系一个值得深入思考嘅问题。
邵红霞：我觉得，喺中国做投资，政策变化嘅风险是你必须要承受嘅，都系要纳入你嘅决策考虑当中嘅。上年，资本市场扩容加快，创投行业迎来IPO大年。我哋上年一年申报28家，上市19家，今年初我哋计划2021年申报35家，但到而家仲未到10家。当然，摆钟仲喺度摆，今年嘅上市、发行、审核是没有停没有变嘅，只是由于上年和前年，特别是2020年，申报嘅企业太多，排队太长嘎啦，交易所、证监会通过财务核查、通过股东穿透审查等手段来控制节奏。
我和晓燕嘅观点一样，我觉得，作为专业长线机构，你唔可以因为短期政策上嘅变化，而影响你对于项目投资嘅底层逻辑，最终你还是要按照自己嘅标准投到好嘅项目。如果是好项目，你唔用担心佢嘅退出，只要企业持续健康成长，佢一定会有机会实现退出嘅。
于佳：上年的确系一个退出大年，启明创投从上年年初到而家，上市18家企业。那么，关于退出有两个问题：第一，上市系唔系终点？我相信大家都有共识，上市唔系终点。第二，上市系唔系唯一嘅退出通道？肯定也唔系，可以并购、可以转让，仲要可以有第啲好多嘅方式去整合。我哋嘅好多项目是被阿里、腾讯并购嘎啦，回报都可以达到5倍以上。所以，只要企业足够好，就有机会退出，退出方式可以是多样嘅。对于竞争壁垒比较高嘅企业，会有足够嘅纠错时间和纠错空间，企业可以摔一个跟头，可以犯一个错误，但是仍然有机会爬起来仍然可以涨得好快，涨到应有嘅规模。
曾振宇：上年都系我哋嘅退出大年。喺过去嘅15个月里，包括快手喺内嘅多个退出嘅项目，喺中国、美国、日本，唔同嘅资本市场都有退出，退出嘅形式也好多样，有IPO、SPAC、并购、二次出售。上年真嘅系一个非常好嘅年景。
整体来睇，退出肯定是投资者最关心嘅议题之一。历史上我哋有一啲拿好耐，最后取得超额回报嘅项目，例如唯品会，上市之后我哋一直拿住股票，后续呢间公司大概又涨好多倍，系一个非常好嘅项目。
我个人嘅体会是说，乜嘢时候退出是LP和GP之间共同嘅理解，GP需要畀LP信心，讲畀LP喺历史上我哋嘅判断是正确嘅，基于ABCD条件嘅判断总体嚟讲是会带畀LP长期有价值嘅回报嘅。LP也需要畀GP多一啲嘅耐心，相信GP嘅判断，因为GP唔管是从专业训练还是日常实操上，都跟呢啲项目同处第一线，佢哋嘅感觉会更强烈。
基于历史嘅业绩和双方嘅理解，如果能够形成好嘅互动趋势，噉样唔管是早退还是晚退，总体来睇结果都会是唔错嘅。
王吉鹏：谢谢五位嘉宾，今日分享嘅观点非常嘅精彩，谢谢大家！
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