“垃圾食品”卫龙，凭啥估值超洽洽、三只松鼠、良品铺子之和？

转载：本文来自微信公众号“鲸商”（ID:bizwhale），作者：王晓萱、张伟伟，转载经授权发布。

用22年，将一根辣条做上市。80、90后校园时代嘅“五毛记忆”，而家将变成一个市值超700亿嘅食品霸主。

5月12日晚，港交所收到卫龙提交嘅上市申请，由大摩、瑞银、中金公司担任联席保荐人，拟上市企业名称为“卫龙美味全球控股有限公司”。

之前，唔差钱嘅卫龙刚进行‌Pre-IPO融资，由CPE、高瓴资本、腾讯投资、云锋基金、红杉资本、天壹资本、厚生资本、海松资本等机构联合入股。此举意图明显，卫龙用“友情股”喺为自己上市拉金主“铺路”。

说来有趣，正当大家喺探讨食品健康新潮，贴“0糖0脂”、“低盐低油”等热点，喺植物基、玻尿酸等新赛道摩拳擦掌时，呢间曾被政府监管部门几次点名批评，以及被央视几次曝光过嘅“黑作坊”，带住“垃圾食品”嘅光辉快上市嘎啦。

更让人大跌眼镜嘅是，卫龙700亿嘅投后估值，竟然超过‌洽洽（286亿市值）、三只松鼠（198亿市值）、良品铺子（200亿市值）市值总和，吊打第啲零食品牌嘎啦。

辣条生意“真香”背后嘅真相，又系点样？

“垃圾”辣条疯狂吸金

2018年底，卫龙曾传出将赴港上市，直到而家才得以落实。

Pre-IPO融资后，刘卫平、刘富平家族仍控制卫龙92.17%嘅股权，中信CPE源峰占股2.32%，高瓴占股1.17%，腾讯占股0.64%，公众持股不足8%，可见卫龙家族企业烙印之深。

按2020年卫龙零售额推算，其市场份额为5.7%，喺中国辣味休闲食品市场排名第一，是第二大参同者嘅3.8倍。同时，卫龙喺调味面制品、辣味休闲蔬菜制品等细分行业嘅市场份额均排名第一。

招股书显示，卫龙从2018年至2020年嘅营业收入，分别为27.51亿、33.84亿和41.2亿元人民币。过去三年毛利率也稳步从34.7%提升至38%。同时，卫龙净利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元。

休闲食品上市公司三只松鼠、洽洽、良品铺子喺2020年嘅营收，分别为97.9亿元、52.9亿元、78.9亿元，卫龙嘅41亿远低于上述三家企业，但净利润却远高于后三者，卫龙2020年净利率为19.19%。

根据弗若斯特沙利文报告，该净利率远高于2020年中国休闲食品行业约10%嘅平均水平。而三只松鼠、洽洽、良品铺子同期净利率分别为3.07%、15.22%、4.36%。

卫龙较高嘅净利润率，主要是嘅辣条做出嘅贡献。卫龙嘅营收主要来自三大类：调味面制品、蔬菜制品和豆制品及第啲产品。2020年公司41亿元嘅营收度，辣条占‌近27亿元。卫龙也意识到“鸡蛋唔可以放同一篮子里”，逐步将调味面制品所占比例从2018年嘅78.6%降到‌2020年嘅65.3%，蔬菜制品占比则由10.8%上升到‌28.3%。

调味面制品、蔬菜制品二者合计占比高达93.6%。卫龙仲系要要探索第啲“王牌产品”，寻求产品多元化突破。倘若卫龙嘅产品组合唔可以持续引领好可能握市场潮流趋势。喺消费者喜好及口味嘅变化时，将会造成损失。

费用方面，卫龙嘅主要支出是管理费用和销售费用。2020年，卫龙分销及销售费用为3.71亿元，喺营收中占比9%；管理费用为2.01亿元。卫龙也意识到，品牌非常依赖第三方经销商销售产品，线下突发事故都会影响公司嘅财务状况，仲要需优化全渠道运营策略。

喺营销上，卫龙嘅推广及广告费用分别为2680万元、3080万元、4670万元，推广及广告费用占总营收嘅比例为0.98%、0.92%、1.14%。对比新国货品牌动辄占比50%嘅营销费用，其实算比较健康。

卫龙尤爱营销“健康”、“卫生”等话题，其品牌却一直有“垃圾食品”嘅称号，也曾屡登食品安全抽检黑榜。

众所周知，辣条嘅好味道主要来源于各种添加剂。目前，卫龙辣条产品中嘅配料仍高达近20种，包括单硬脂酸甘油酯、呈味核苷酸二钠、特丁基对苯二酚、味精等多种添加成分。

喺2005年，央视揭露‌平江县一家辣条厂违法添加违禁添加剂。从用脚踩入味，到用卫生纸做嘅，辣条里含有塑料等说辞一时间传遍各地，让众多辣条厂商倒闭。

据公开资料，卫龙旗下嘅平平食品截至目前涉及嘅司法案件度，排喺首位嘅案由即是产品责任纠纷，高达39件。2015年，漯河市质检局发出处罚通知话，平平食品生产嘅亲嘴烧、大面筋以唔合格产品冒充合格产品。责令其停止生产、销售唔合格产品并罚没款合计8.57万元。

2019年“3·15晚会”辣条行业乱象再次被央视曝光后，社会舆论将辣条视为高盐、高糖、高热量、高刺激嘅“垃圾食品”。

咁样嘅情况下，卫龙仲可以保持各项数据表现唔错，背后有系样嘅原因？

使劲撕掉“垃圾食品”标签

 卫龙综合表现较好，得益于早期线下渠道高渗透建立嘅品牌壁垒。

1999年，刘卫平、刘福平兄弟创立于河南漯河嘅休闲食品企业，漯河市平平食品有限责任公司是卫龙成立嘅第一家企业，“平平”二字取自创始人兄弟嘅名。公司主营辣条、豆皮豆干、海味素菜、肉食卤味等食品。

当时辣条技术含量低，据相关数据显示，仅喺2000年，河南辣条企业达到4000多家。大量后来者蜂拥而至，让处于起步阶段嘅辣条产业野蛮发展。卫龙嘅招牌产品辣条大量入驻校园渠道，成为好多80后、90后嘅童年记忆。卫龙喺招股书也表示，95%嘅消费者是35岁及以下人群，其中55%嘅消费者又是25岁及以下嘅年轻人。

但过量添加剂嘅隐患也逐渐显露出来。喺2005年，央视揭露平江县一家辣条厂违法添加违禁添加剂嘅报道，令到辣条从此成为黑作坊里嘅垃圾食品，辣条企业更加系从2000家骤减为500家。

行业遭受重创前，卫龙从2004年就投入数百万，从欧洲采购生产线，将包装机由半自动转变为全自动，并聘请‌专业嘅质检团队对产品进行将关，唔断优化供应链。随住2006年到2010年，平平食品第二家加工厂投入使用，大面筋、小面筋等“升级版辣条”陆续出现。

2015年时，卫龙嘅辣条已经火到国外，据资料显示，喺亚马逊购物平台，5包辣条嘅价格为22.99美元，比国内贵将近10倍，但销量依然可观，其火爆成都堪比老干妈。

同样哋，卫龙也认识到互联网 传播嘅力量。其品牌嘅官方微博已有36万粉丝，小编常用搞笑图片，将土味文化融入“真香”、“食根辣条压压惊”、“凡尔赛”等流行语来和消费者互动。

另一方面，为咗改变大众对辣条“垃圾食品”嘅刻板印象，保持产品创新。卫龙推出魔芋爽、风食海带等产品。喺口味上，卫龙以往以辣、咸为主，而家也推出泡椒味、烧烤味、五香味等十多种口味，增添‌消费者嘅可选择项。品牌喺包装上也一改过去花哨、俗气嘅风格，采用极简风，黑白包装，睇起来更加干净、卫生、高端。

唔过，食品安全呢一行业痛点，卫龙并未“根除”。喺上市招股书度，卫龙表示喺未来嘅发展度，会先搭建好河南漯河嘅杏林工厂嘅建设，并喺云南曲靖建造一座新工厂，以扩张生产能力，满足区域市场嘅需求，并发掘未来市场潜力。对于关键原材料，卫龙会采用投资供应链或合作嘅方式，以确保供应嘅稳定质量。

喺监管和生产工艺方面，卫龙会更加注重加强食品品质管控体系，包括严守供应商准入标准、甄选优质原材料，同时升级对食品营养成分嘅快速检测技术。其品牌还将用生产可视系统和监测系统，构建透明化嘅品控管理闭环，来保证产品嘅质量。

毕竟而家消费升级现象愈加明显，卫龙面对嘅食品安全和食品健康嘅考验，只会越来越严格。

招股书可以睇出，卫龙也意识到中国休闲食品行业竞争激烈。一啲地方品牌喺区域市场嘅原料采购优势和生产优势等，也会对卫龙构成一定嘅威胁。

众敌围抢“辣条”生意

辣条正喺被众多域外玩家所涉足，三只松鼠、良品铺子、百草味、盐津铺子等网红零食品牌，都已经将辣条加入‌自己嘅产品矩阵。传统食品金丝猴也睇好辣条市场，喺产品中增加呢一品类。盐津铺子更加系喊出过要做中国“辣条行业第二”嘅口号。

2019年辣条行业市场规模为651亿元，年复合增长率为8.59%，2021年预计达到729亿元，辣条行业嘅潜力受到市场嘅认可。卫龙曾公开宣布2021年嘅销售目标是100亿。

目前，卫龙市场份额仅占到5.7%，且营收结构中调味面制品（辣条）占去总营收嘅六成以上，如果仅靠相对单一嘅辣条来支撑起百亿销售目标显然仲有好大距离。

喺健康食品嘅新风潮带动下，高油、高盐、重口味嘅辣条要点样摘掉“垃圾食品”、“唔健康”嘅帽子？对成个行业而言都系必须破解嘅难题。

近年来，辣条企业喺推出新品时已经住重打造其健康嘅理念。

2019年度中国辣条行业十大品牌榜度，麻辣王子、卫龙和三只松鼠位列前三，良品铺子排喺第七位。

麻辣王子是湖南玉峰公司旗下品牌，是湖南省农业产业化龙头企业，其倡导嘅产品理念恰是消费者最关心嘅天然健康。

相比卫龙，麻辣王子更早一步建立健康面筋研发中心，对辣条原料、味道做‌升级，逐步取消辣条零食中嘅添加剂。

除咗唔使用辣椒精，取消色素等一系列产品革新，仲要推出520版麻辣王子。“5”是指唔添加糖精、甜蜜素，安赛蜜，纽甜，阿斯巴甜等五种化学合成添加剂；“2”是用天然面粉、非转基因菜籽油两种健康原料；“0”指从零开始，开创行业首个10万级嘅GMP洁净车间，用制药标准嘅生产规范来生产麻辣王子麻辣条。

盐津铺子喺推出“小新王子”辣条系列时，就提到原料中加入燕麦、玉米等，融入膳食纤维，满足‌“绿色、健康、美味”嘅研发方向，并喺配方工艺中减少产品糖、油、盐、添加剂嘅含量。

卫龙近年也付出‌好多努力，改进产品生产线自动化生产，包装上更严密，质量控制严格按国家标准执行，极大地挽回‌行业声誉，畀消费者信心。但目前还未见有喺健康嘅新品动作。招股书中卫龙表示下一步将会加大新品研发嘅投入。

此外，新消费品牌往往是线上起家，卫龙作为线下起家品牌，在线上寻求突破点。未来，零食嘅战场躲唔开线下，卫龙点样将线上线下结合，或者能畀新消费品牌一啲启示。

2018～2020年，卫龙来自线下经销商嘅收入占比总收入达到91.6%、92.6%和90.7%。线上销售率不足10%。

卫龙透露，2018年采取‌比较激进嘅经销商策略，即广泛布局经销网络。2018年~2020年，卫龙新增嘅经销商分别有1297家、1297家、1490家。

卫龙2020年末砍掉‌59家线上经销商。近期也有网友通过淘宝网吧询问“最近系唔系好多食品商家被卫龙起诉侵权？”卫龙方面话，之所以终止‌同多家线上经销商嘅合作关系，是因为其中大多数经销商同卫龙喺第三方线上平台嘅自营店直销模式存喺潜在嘅竞争。

卫龙喺招股书中表示，线上销售渠道嘅销量如有任何重大增长，则可能会导致线下同线上销售渠道之间嘅竞争。卫龙要做嘅是点样平衡线上同线下销售渠道之间嘅关系，通过有效管理将两种渠道进行整合。否则会影响经营及业绩增长。