为何管理层才是金融机构最宝贵嘅资产？

转载：本文来自微信公众号“苏宁金融研究院”（ID:SIF-2015），作者：薛洪言，转载经授权发布。

秉持“唔懂唔做”原则，好多投资者钟意买消费类股票，只要对商品畅销同否有直接嘅感知，投资者就唔容易犯大错；消费股之外，便是金融股广受欢迎，毕竟，每个人都同金融机构打交道，能从产品体验中感知金融机构嘅市场竞争力。

但从实践中睇，消费股帮助好多投资者走上财富增长之路，金融股嘅表现却差强人意。抛开投资者嘅持股理念唔谈，金融股嘅复杂度远高于消费股，做好金融股投资，难度要大得多。最大嘅唔同就喺于管理层嘅重要性，相比消费行业，金融业嘅特点会将管理层嘅影响放大到唔可思议嘅程度。

产品同质化下嘅二流生意

消费产品靠品牌进行区分，金融产品则呈现高度嘅同质化。无论是存款、贷款，仲要是保险、证券，都极易因产品同质化而陷入“价格战”嘅泥潭，如银行业嘅揽储大战、券商经纪和投行业务嘅费率大战、保险产品嘅价格战等时有发生，唔得唔依赖监管机构出面干预，来维系正常嘅行业竞争秩序。

受同质化困扰嘅行业多半是好苦嘅，如低端制造业，辛苦唔说，仲要受上下游产业链迫压，赚唔到钱，属于典型嘅重资产、低ROE嘅三流生意。金融业因为持牌经营和监管干预喺一定程度上降低‌竞争强度，虽没有沦落为三流生意，但也注定难以成为轻资产、高ROE嘅一流生意。

点样才算得上一流生意？按照巴菲特嘅说法，呢类企业通常有两大特征：一是涨价唔影响销量，二是剩系要要少量嘅资本支出就能支撑营业额嘅大幅增加。A股度，茅台就系一流生意嘅典型代表，第啲如高端消费品、医药、互联网企业多也具备呢种特质。

反观金融业，因产品同质化，调价影响销量，且规模嘅扩张严重依赖资本，点样说都同一流生意唔沾边，只能算是二流生意。

但投资者唔应嫌弃二流生意，一则真正嘅一流生意好少见，且多半估值好贵，可能长时间缺乏好嘅买点；二则依靠优秀嘅管理层，一啲企业可以将二流生意做出一流嘅业绩，化身投资嘅黑马。

伯克希尔本质上以保险为主业，巴菲特为何甘愿以二流生意为发展根基呢？除咗其对保险浮存金嘅偏爱，更重要嘅则源于对旗下保险公司管理层嘅认可。喺巴菲特睇来，优秀嘅管理层具备化腐朽为神奇嘅能力，可以将平凡嘅事业经营得非常伟大。

以巴菲特津津乐道嘅保险浮存金而言，管理糟糕嘅保险公司浮存金成本可能长期高于国债收益率，成为投资嘅负担；而管理优秀嘅保险机构可以将浮存金成本降为负值，帮助巴菲特成就‌伟大嘅投资传奇。

换言之，二流生意嘅金融股并非唔可以投资，只是投资者喺择股时，务必要将管理层放喺非常重要嘅位置。喺下文即将谈到嘅几个特点度，我哋还会睇到管理层对金融机构嘅意义。

高杠杆经营压制估值空间

金融业嘅另一大特点是高杠杆经营，一般企业嘅资产负债率超过60%就算高嘎啦，而金融机构普遍喺90%左右。杠杆具备放大效果，既能放大盈利，都可以放大亏损，既能放大利好，都可以放大利空。

高杠杆经营嘅特点，让金融业具备两大特征：

一是明显嘅周期性。金融业服务实体经济，本就跟随实体经济进行周期波动，但金融业嘅高杠杆属性进一步放大‌呢种周期性，令到金融业嘅波动远大于实体经济嘅波动。

周期属性通常会增大投资嘅难度，除非以年度为单位进行跨越周期嘅长期持股，否则买喺错误嘅时点，即便拿上三五年也未必能回本。从金融业发展嘅大周期来睇，银行业嘅黄金期已成为过去，保险业仍处于快速发展期，而证券公司嘅黄金期则啱啱开启。

但大周期中又嵌套小周期，从三五年嘅视角睇，银行业于2020年触底反弹，股价走势良好；保险业自2018年步入转型期嘅低速增长，股价表现低迷；券商则受制于股市嘅牛熊氛围，波动剧烈。呢种周期嵌套，再次增大‌投资嘅难度。

二是两极分化。巴菲特曾评论话，银行业并唔系我哋嘅最爱，因为呢个行业嘅特性是资产约为股权嘅20倍（具体杠杆比例受监管政策嘅变化影响，读者唔必喺意该数据嘅准确性），呢代表只要资产发生一点问题就有可能将股东权益亏光。换言之，喺高杠杆嘅放大效应下，管理层嘅优点和缺点都得以放大，优秀嘅管理层能够好快同糟糕嘅管理层拉开差距，从而产生两极分化效应。

以上市银行为例，受追捧嘅投资标嘅只有少数几家，多数上市银行虽然估值便宜，但长期处于无人问津嘅状态。如果投资者唔明缘由，一心买入低估值嘅银行，则恐怕要失望嘎啦，大概率情况下，佢哋买入嘅股票会长期处于低估值状态。

此外，高杠杆经营还会压制金融业嘅整体估值水平。即便是优秀嘅管理层也难免犯错，所以，市场畀予优秀管理层嘅估值溢价通常抵唔过对高杠杆嘅担忧。从估值水平上睇，金融业内数一数二嘅优秀标嘅，其估值水平通常也比唔上消费行业嘅一个普通玩家。

换言之，受高杠杆嘅限制，金融业嘅估值受到压制，唔存喺产生大牛股嘅土壤。如果投资者抱住快速致富嘅心态，噉金融股并非好嘅选择。

困于周期VS超越周期

好多产业都具有周期属性，背后根源于供需结构嘅周期性失衡。即喺需求相对稳定嘅环境下，产品供唔应求提升产业盈利空间，吸引大量新产能进入以至供过于求，行业陷入亏损；亏损导致大量产能退出，又为下一轮嘅供唔应求奠定基础，新一轮周期如期而至。

喺此过程度，新产能进入和退出嘅时滞效应是周期形成嘅一个重要原因。以生猪养殖业为例，当猪肉供唔应求、价格飙升时，生猪养殖企业扩充产能需要1.5-2年时间（引种到配种约6个月，配种到产出仔猪约5个月，商品肉猪育肥出栏约6个月），即便以购买仔猪嘅形式扩产能也至少需要6个月时间。时滞效应嘅存喺，畀新玩家留足‌进入窗口期，继而为产能扩张后嘅价格大战和全行业亏损埋落伏笔。

面对上述情况，再优秀嘅企业也难以置身事外，所以，喺周期性行业度，投资者好难挑选出能够跨越周期嘅优秀标嘅。唔过，金融业是个例外。

同一般制造业唔同，金融产品嘅供应唔受厂房等现有产能嘅限制，只要资本跟得上，就可以快速响应市场需求，实现盈利能力嘅快速复制。比如说，当需求突然上升时，无论是银行，保险公司还是证券公司，都可以立即扩大产品供畀，而唔需要先花上半年时间兴建厂房。

同样，当市场唔景气时，为摊销固定资产，一般重资产行业唔得唔接受低于成本价嘅订单，而金融机构唔受此限制，完全可以喺利润唔佳时主动收缩规模。如银行可以喺拒绝发放中高风险贷款，保险公司可以拒绝中高风险保单，证券公司也可以拒绝承接亏本嘅业务。

基于上述分析，金融机构是可以做到跨越周期、甚至利用周期嘅。但实际上睇，只有少数优秀嘅金融机构能做到呢一点，大多数机构都系随波逐流。

如喺贷款市场过热时，为‌更好嘅短期业绩和市场份额，银行可能明知风险增大而唔愿主动收缩规模，同样，当市场惶恐过头以至于扩大放贷有利可图时，多数银行也唔敢做出头鸟，以免判断失误影响短期业绩。

正如凯恩斯所说，循规蹈矩嘅失败比离经叛道嘅成功更能带来好名声。随大流嘅失败唔会影响饭碗，但若特立独行，一旦失败就要承担较高嘅职业风险。所以才有‌花旗银行CEO查尔斯•普林斯嘅那句名言，“只要音乐一直喺响，我哋就必须企起来继续跳舞”。

但优秀嘅管理层是个例外，佢哋住眼于长期利益，唔惧短期波动，能够带领金融机构实现超越周期嘅增长。经过几轮周期波动，呢啲金融机构就能同同业拉开差距，成为同质化行业中非同质化嘅存喺。

优秀管理层是金融机构最宝贵嘅资产

巴菲特曾说，我哋对于以“便宜”嘅价格购买一家糟糕嘅银行毫无兴趣，相反，我哋剩只对于以合理嘅价格购买管理优良嘅银行感兴趣。对于保险业，巴菲特也表达过类似观点，认为“公司嘅管理天赋会被放大到唔可思议嘅程度”。

金融业兼具同质化、高杠杆、周期性嘅特点，管理层嘅优势会随住时间被慢慢放大，直至差距拉开，难以追赶。

对投资者而言，选择金融股，唔可以只睇财务指标和估值指标，管理层嘅定力和能力才是决定股价长期表现嘅核心变量：要么成为最宝贵嘅资产，要么变成最糟糕嘅负担。