港股科技“大回撤”

转载：本文来自微信公众号“巨潮商业评论”（ID:tide-biz），作者 | 杨旭然，编辑 | 王方玉，转载经授权发布。

公募基金嘅狂热喺香港市场遭遇‌一盆兜头嘅冷水。

时间进入到3月份之后，港股市场从风生水起变成‌风云突变。被港交所和内地公募基金畀予厚望、快速壮大嘅新经济科技板块，成‌股价下跌嘅重灾区。以美团、腾讯为代表嘅香港科技股，喺过去几个月嘅时间里遭遇‌大幅度嘅股价回撤。

证券市场里股票价格涨涨跌跌本是常事，但这几个月嘅曲折变化放喺当下嘅境遇，也唔免让人唏嘘。

今年1月19日，华创证券喊出‌“跨过香江去，夺取定价权嘅口号”，彼时公募基金们弹药充足斗志昂扬，财大气粗宛如90年代进京嘅山西煤老板。

热门嘅港股上市公司股价喺较短嘅时间里被推涨50%左右。2021年1月-2月中旬，腾讯股价累计涨幅约45%，美团股价涨幅超过60%，京东集团、中通快递、海底捞等知名公司嘅股价，即便是最低嘅涨幅也有30%以上。

巨潮喺之前一篇名为《公募基金捧杀美团？》嘅文章中判断，彼时美团嘅股价短期、快速上涨，更多源自国内公募资金泛滥嘅流动性，而非真实嘅成长动力。

受追捧嘅唔仅有美团。2021年1月嘅前18天，南下资金净流入就达到‌1578亿港元，达到上年嘅四分之一。1月18日，华创喊出“夺取定价权”嘅前一日，全天南下资金流量230亿元，创下单日嘅历史新高。

但谁也没有想到嘅是，大回撤唔期而至，公募基金嘅狂热，转瞬就变成‌残酷嘅风险。香港嘅资本市场，从来唔相信财大气粗。

01 争夺定价权

近喺咫尺嘅全球化市场，有更低嘅估值，有优秀嘅公司，呢好难唔拨动中国内地投资者嘅心弦。

香港传承‌二战前上海租界嘅自由繁荣。自1993年青岛啤酒喺港上市之后，港交所逐渐成为中国企业面向全球资本兜售股权资产嘅集散地。

此后多年，喺港交所上市嘅企业除咗香港本地嘅地产公司、酒店和零售商之外，大多数都来自内地。最新嘅数据显示，来自中国内地嘅企业，已经占到香港整体上市公司嘅半数以上，按市值计算比重则已超过六成。这里证券股票嘅买方则来自全世界。美国、欧洲、东南亚嘅资本为各种类型嘅中国企业定价。

AH股溢价情况嘅长期存喺，让投资者会更加倾向于购买喺香港上市、但估值更低嘅同业公司。近喺咫尺嘅全球化市场，有更低嘅估值，有优秀嘅公司，呢好难唔拨动中国内地投资者嘅心弦。

但香港市场嘅投资者同中国内地唔同，佢们对于传统嘅市盈率估值更加睇重。即便是优秀公司嘅股权资产，也唔愿付出太高嘅价格，中小盘企业喺这里更容易沦为“仙股”，无人交易，丧失流动性。

所谓“争夺定价权”嘅核心就喺这里：既然海外资本对中国企业嘅理解能力、重视程度有限，噉内地资金就应该大量买入，并将其推升至同A股接近嘅市盈率水平，同时获取投资收益。

2015年“港股通”嘅开设，畀‌国内投资者、投资机构以更加合规、简便买入港股上市公司嘅渠道。当时欧美投资者占到港股交易额嘅四分之一，而瑞银等海外机构都判断，未来几年时间中国内地资金将占据整体交易额嘅三分之一。

北水南下从呢一年开始，港股市场也随之出现咗显著变化。

小盘股是内地同香港之间估值差异最大嘅一类公司，香港数量众多嘅“仙股”，如果放喺A股，其中有好多都将是被炒作嘅对象。内地投资者进入到香港市场后，偏爱类似嘅“投资机会”。

长飞光纤光缆（HK：06869）并非仙股，是中小盘股嘅一个代表。呢间国内光纤行业嘅龙头企业之一，喺香港上市后表现唔温唔火，市值40亿元左右，2016年-2017年间市盈率（TTM）不足10倍。

而同一时期，喺国内A股上市嘅光纤同行亨通光电（SH：600487），同期收入规模是长飞光纤嘅两倍，利润规模类似，市盈率（TTM）却高达30倍左右。

两地资本市场打通嘅预期之下，陆续有资本对长飞光纤光缆提前布局介入。常春藤资本嘅基金经理沈维正就是其中之一，他当时判断：

“水从高嘅地方流到低嘅地方。原来有堰塞湖，而家你将闸门打开嘎啦。一个是换汇嘅障碍，一个是购买嘅障碍。你也唔知道何时会来，但早晚一日会来嘅。两地嘅估值会趋同嘅。”

2017年9月，长飞光纤光缆正式开始港股通交易，其市盈率一度被炒高至20倍左右，最高市值281.71亿元。成为咗北水南下推高港股中小盘股估值嘅一个代表。

02 基因里嘅动荡

距离香港更近嘅资本力量，更容易稳定住呢个市场嘅价值中枢。

长飞光纤嘅暴涨代表住北水南下故事嘅上半段，而佢嘅下半段却并没有之前那么甜蜜。

如果内地资金成功“夺取定价权”，噉样长飞光纤嘅市盈率即便无办法达到30倍左右，起码也应该保持喺一个较高嘅水平，但实际嘅情况是，喺2007年11月达到估值嘅顶峰之后，长飞光纤光缆嘅估值就一降再降，伴随住股价嘅腰斩式下跌，股价从40.99港元跌至10港元以下。

长飞光纤光缆股价表现（2016年5月至今）

目前A股嘅亨通光电，市盈率（TTM）仍然喺25倍，而长飞光纤此后于2018年喺A股上市，截至目前市盈率同样喺25倍左右，H股嘅估值大幅低于A股。

长飞光纤光缆只是香港资本汪洋里嘅沧海一粟，其涨跌经历也并非孤例。自2014年11月17日开闸首日之后，参同到港股交易中嘅投资者人数越来越多，交易规模越来越大，但香港市场并没有因为增量资金嘅快速增长而单边向上，而是仍然自顾自地大幅震荡。

巨幅震荡是香港资本市场最显著嘅特点之一。自2015年4月开始，恒生指数从28500点左右嘅位置一路下跌，累计跌幅约35%，最低达到18278.80点。随后两年嘅时间里，港股市场经历‌一波大幅度嘅上涨行情，累计涨幅超过70%，恒生指数冲高至33484.08点，但上涨之后，紧接住嘅又系一波35%嘅嘅跌幅。

呢种幅度嘅下跌喺港股市场嘅历史上稀松平常。仅从1990年至今，恒生指数就出现咗三次50%以上嘅大幅度下跌。而之前漫长嘅发展历程度，因为国际政治格局变化造成嘅50%以上幅度嘅下跌比比皆是。

最具典型代表意义嘅就是1973-1974年大熊市，21个月嘅时间里，恒生指数累计跌幅达到‌91.5%，超过1929年大萧条，至今仍是全球主要资本市场跌幅历史记录嘅保持者；

1987年10月26日，恒指创下过有史以来嘅历史最大单日跌幅-33.33%。

可以睇到，香港证券市场历史就系一部暴涨暴跌嘅历史，是刻喺骨子里嘅基因。

深究其中原因，喺全球主要嘅资本市场度，香港是唯一一个缺乏经济实体纵深嘅。佢唔像纽约、伦敦或者法兰克福和东京，有属于自己嘅“经济腹地”。佢好似是几个村落中间嘅一块公共集市，只有第啲村落出现资金、商品嘅盈余之后，呢个集市才会变得繁荣起来，而一旦各个村落内部有风吹草动，资金、商品就会迅速回流。

香港资本市场开埠以来，各路资本都以类似嘅模式参同香港资本市场，每每喺出现各类宏观政治、经济危机时催生暴跌，又每每喺流动性泛滥时带起行情。

中国内地资本喺香港嘅参同，主要可以分为两阶段：2014年之前嘅离岸市场参同者，资金规模体量都相对有限；2014年嘅港股通时代，普通投资者和公募、私募基金开始有更加便利嘅渠道参同港股市场，资金规模迅速扩大。

2014年之后，来自内地嘅增量资金持续冲击香港市场嘅传统格局，形成类似于2016-2020年之间嘅暴涨暴跌，甚至于2021年前后嘅新经济狂热同大回撤。但整体上睇，距离香港更近嘅资本力量，更容易稳定住呢个市场嘅价值中枢。

正如交银国际首席中国策略师洪灏嘅判断：

“国际资金过去曾主导香港市场，当佢哋喺形势唔好逃离香港时，曾引发剧烈嘅波动，而随住互联互通机制嘅建立，香港市场嘅参同者应该会逐渐改变，会带来市场急需嘅流动性。”

03 新科技阵痛

甚至有唔少企业进入到港股市场时，都系主力业务已经过‌爆发期，寻求融资开拓第二曲线嘅。

虽然长期经历暴涨暴跌，但香港市场嘅历史长期平均市盈率喺14倍左右，同美国嘅约15倍左右、中国沪深300嘅13倍左右相差唔大。

但观察其几年来嘅市盈率走势，会发现恒生指数嘅估值中枢正处喺明显嘅下降当度，自2007年全球金融危机之后，估值水平就长期处于历史均值之下，并且连续出现咗7-8倍嘅极端低估情况。

即便是按照传统嘅资金流动去判断，我哋也会发现其中唔对劲嘅地方：自金融危机以来，唔论是美国还是中国，流动性都相当充沛，呢个世界上原本应该有海量嘅美元、人民币，却并没能推高香港股市嘅估值水平。

2014年以来港股通所带来嘅内地活水，并没有推高香港资本市场嘅估值水平，相反让唔少憧憬于“夺取定价权”嘅南下投资者损失惨重。

人倾向于高估一件事嘅短期变化，忽视其长期嘅发展进程。港股之所以喺2008年金融危机之后估值中枢持续下降，除咗地缘关系之外，最重要嘅就是上市公司嘅构成。

之前相当长嘅时间里，喺港上市嘅企业是以地产、基础设施、金融、消费、贸易类为主，涵盖‌传统经济嘅方方面面。来自大陆嘅大量H股，也基本上是各种类型嘅央企机构为主，包括地产、基建、制造业等。

但呢啲行业嘅高速发展喺2008年之后基本停滞，失去‌成长性和资本嘅青睐。喺美国市场，科技互联网产业嘅高速发展持续推动住资本市场嘅持续繁荣，但港股长期以来只有腾讯控股一家独大。

港交所对此有清楚嘅认识，但改变嘅发生需要契机，也需要代价。传统经济同新经济嘅矛盾，喺2013年接洽阿里巴巴上市嘅过程中集中爆发。最终港交所坐失阿里巴巴，并喺随后快速修改相关制度，加速接纳更多新经济企业赴港上市。

随后几年一直到今日，越来越多嘅新经济企业——包括智能硬件、互联网、生物医药等多种类型嘅公司登陆港股市场（其中包括‌大量从美国证券市场回归嘅上市公司）。

之前港交所中传统产业多，市场整体估值低，丧失想象空间。因此港交所引入新经济公司，以提升投资活跃度，提升市场嘅估值水平，用新经济嘅成长性熨平周期波动。

但实际操作起来嘅情况，却并非咁简单。喺2020年前后，全世界嘅资本都明白具备高成长性新经济企业嘅价值所喺，因此大多数企业嘅估值，喺一级市场或者美股市场度，都被推到‌好高嘅位置。

甚至有唔少企业进入到港股市场时，都系主力业务已经过‌爆发期，寻求融资开拓第二曲线嘅。

恒生科技指数（2020年7月31日至今）

喺咁样嘅大背景下，南下资金买入喺香港上市嘅优质科技公司，实际上必须以更高嘅估值参同，甚至是必须等到先期投入嘅投资人安全撤离之后，先能开始享受红利。

呢种高估值、高流动性高举高打嘅策略，经唔起市场上嘅风吹草动，尤其系资金来源更加复杂嘅港股市场度，各路资本都有自己嘅理由从市场中脱身而去。

激进者承受浮亏，好企业变得便宜，吸引厌恶风险嘅投资人光临市场，新嘅轮回缓缓开始。硝烟散尽后嘅市场，一切还要继续。